20261005_lilu_graham-dodd 完整版

这场对谈从价值投资的基本原则展开，延伸至人工智能的能力边界与风险、美国与中国的市场机会、中国经济的结构性变化，以及全球政治经济秩序。问答环节中，李录还回应了成长型和科技企业的投资、加密货币、阶段性业绩落后、安全边际与长期复利等问题。

本对谈完整版经李录先生审定，授权芒格书院全文发布。

塔诺：非常感谢大家。我知道各位今天来到这里都非常兴奋，而且我知道，这并不是因为我，而是因为我们今天的嘉宾。稍后我会介绍他。

在访谈开始之前，我用几分钟介绍一下。和往年这个时候一样，海尔布伦中心新学年的各项活动已经全面展开。有些学生今天也在现场。他们已经修完了我的“现代价值投资”课程，现在正在学习“应用价值投资”“信贷高速公路”以及各种选修课。我们教得很开心，学生们也都非常出色。

此外，海尔布伦中心今年推出了一个新项目：我们的首届“全球价值投资者项目”。这是我们与哥伦比亚商学院高管教育部门联合开展的项目，第一期学员今天也来到了现场。他们都是今年来访的中国朋友。非常感谢各位的到来。

迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）和我已经开始筹备新一季的《与传奇人物谈价值投资》播客了——大家问我这个问题的次数实在有点多。新节目很快就会上线，值得期待。

我们还为学生投资组合，也就是汤姆·鲁索（Tom Russo）学生投资组合，选出了今年的新投资标的。今年买了什么呢？Equifax、Humana，还有什么？我们买了日本那家优秀的自行车零部件公司禧玛诺（Shimano），这可以说是一个非常典型的价值投资标的；还有科帕特（Copart），一家线上拍卖公司；以及提供消防解决方案的 Perimeter Solutions。很多有意思的公司。和往年一样，大家可以下载学生历年来针对不同公司撰写的所有研究报告。这是一项非常好的资源，我强烈建议各位去看看。

我想特别感谢我们这个群体中一位非常出色的成员。汤姆·鲁索对海尔布伦中心的慷慨支持，总是让我感动。这不仅体现在学生投资组合上，也体现在他为整个项目所做的一切。尤其是今年，他的帮助促成了我们的朋友李录来到这里，对此我们始终心怀感激。

正如我刚才所说，我们刚刚度过了非常精彩的一周。在新的“全球价值投资者项目”中，安德鲁·冈德拉克（Andrew Gundlach）和克里斯汀·吉尔伯森（Kristin Gilbertson）为学员们安排了非常精彩的活动，我也想在这里公开感谢他们。

最后，我们正在筹备一场非常棒的CIMA会议。霍华德·马克斯（Howard Marks）、比尔·阿克曼（Bill Ackman）都会参加，Lux Capital 的乔什·沃尔夫（Josh Wolfe），以及 Patient Capital 的萨曼莎·麦克勒莫尔（Samantha McLemore）也会到场。希望届时能见到在座的许多朋友。

现在进入今天的重头戏。当然，李录无需过多介绍，他确实是现代价值投资领域最杰出的传奇人物之一。他是喜马拉雅资本的创始人兼董事长，于1997年创立了这家公司。在过去近30年中，他创造了卓越的投资业绩。

李录：谢谢你，塔诺。

李录，我想从这里开始。正如我刚才所说，你是现代价值投资领域最杰出的人物之一。你与哥伦比亚商学院价值投资的发展历程有着非常深的联系。午餐时，我们也聊到了这一点。当年布鲁斯刚开始创办这个项目时，你就在这里。我们也知道你与查理、沃伦之间的友谊和合作关系，以及你们一起做过的许多事情。

明年，我们将庆祝喜马拉雅资本成立30周年，这是一个了不起的成就。我想先请你谈谈：这些年来，你对价值投资有哪些新的认识？你认为我们今天处在什么位置？有哪些事情是你希望自己在刚开始时就知道的？与当年你在哥伦比亚商学院学习这些理念时相比，我们今天又多了哪些认识？

李录：谢谢你，塔诺。首先，感谢各位来到这里。这是一个非常美好的场合。

当年，无论是在学生时期，还是刚开始工作的阶段，我也参加过几次这样的午餐会。那都是非常值得期待的时刻。希望30年后的今天，我的分享能够不负大家的期待。

价值投资这门学问起源于哥伦比亚大学。本·格雷厄姆最早在这里开课，已经是将近90年前的事情了。当然，在此之前，他已经实践了十年或二十年，所以我们把它称为一门有百年历史的学问。它确实一直在演进，但一些核心原则没有改变，而且已经成为经得起时间考验的原则。

这六条基本原则，一直指导着我们的投资方法，至少指导着我们过去33年的实践。

本·格雷厄姆在开创这门学问时，很快就提出了三个基本理念。

第一，股票代表的是企业的一部分所有权，而不是一张拿来买卖的纸。买股票，本质上就是买公司。

第二，市场是来为你服务的，而不是来指导你的。对于身处市场活动中的人而言，这是一个非常深刻的洞见。

第三，投资涉及预测未来，而未来本质上是不可预测的。因此，你始终应该要求有安全边际。它既能帮助保护下行风险，也能让上行回报更好。

在沃伦的实践中，我认为他又加入了一项要求，我把它称为“能力圈”。我们每个人可能天生就对某些事情更感兴趣，随着时间推移，逐渐形成某些专长，再通过进一步学习，不断加深和完善这些专长。

能力圈最重要的一点，是知道它的边界在哪里。因为我们大多数人天生都会觉得，自己知道的比实际知道的多一点。认识能力圈的边界，与认识能力圈内部的东西同样重要。

查理提出过一个理念：要到有鱼的地方钓鱼。他一生都喜欢钓鱼，这也是对真实市场非常贴切的比喻。有些市场、行业和企业吸引了大量关注。竞争者很多，你的回报也就容易被拉回平均水平。

还有一些行业、企业、国家或市场，没有受到足够关注，钓鱼的人少得多。到有鱼的地方钓鱼，你的收获会好得多。这个道理很简单，但在实践中，效果非常显著。

最后，在我自己过去33年作为全球投资者的实践中，我们一直在全球范围内应用价值投资原则，而全球商业也正在形成一个统一市场。在这个过程中，我们形成了一个认识：财富归根结底，是你在全球购买力中所占的份额。

尤其是在现代经济中，财富并不能简单地用你持有多少黄金、钻石或某种货币来表达。在通货膨胀的作用下，这些东西所代表的购买力都会随着时间流失。重要的是，你能用它买到什么，能用它做什么。因此，衡量财富更好的方式，是你在全球购买力中拥有的比例。

我们的实践方式，就是以有利的价格，买入最具活力的经济体中的优秀企业，给予它们足够长的时间去创造价值，并按持股比例分享这些价值增长。我认为，这六条基本理念能够经受时间的考验，也能让每个人受益。

塔诺：我非常喜欢你最后这一点。我已经开始偏离我们事先商量好的提纲了，因为我认为，如果面对这些财政挑战，我们无法有效控制通胀，那么今后关注购买力就会变得至关重要。如果时间允许，我们稍后再回到这个话题。

李录：好的。

价值投资在实践中经历过起伏。在理念上，随着布鲁斯、你，以及在座许多人的推动，它一直在不断完善。在人工智能时代，股票研究分析师的未来是什么？今后，我们在哥伦比亚商学院教授的这些东西，还能继续教下去吗？

李录：我分两部分回答。先谈投资者究竟在做什么，然后再单独谈人工智能。

如果观察市场参与者，大致可以分为四类。

第一类是投资者，他们长期与企业相伴，等待企业创造价值。

第二类，是利用市场定价正确或错误所产生的机会进行套利的人。用本·格雷厄姆的说法，作为一个现实主义者，你从悲观主义者手里买入，再卖给乐观主义者。这些人是套利者。

第三类，主要是投机者。他们大多是在猜测别人会买入或卖出某只证券。他们既不关心这只证券的价值与定价，也不关心价值创造。

第四类，是为以上各类参与者提供交易便利的经纪商和做市商。大多数人并不完全属于某一种类型，而是或多或少兼具这四种角色。从某种意义上说，指数化投资反映的恰好就是这样一种平均状态。

但价值投资者关注的是发现合理的价格，然后等待一段时间，让价值被创造出来。我会说，本·格雷厄姆更偏向套利者，而沃伦利用套利性的价格机会，但主要目的是参与价值创造。

不同类型的参与者对社会有什么贡献，也是一个很有意思的问题。按照定义，投机者持有的时间不够长，不足以参与价值的变化或创造，因此，他们的收益加总起来大致为零。有人赚到的和有人亏掉的，合计起来大概正好相互抵消。从社会整体来看，这是维持市场运转的一项成本。

经纪服务和做市活动，也是市场运转的一项成本。市场存在的主要目的，是把多余的储蓄引导到有生产力的用途上，配置给值得支持的企业，进而创造出能够实现复利式经济增长的现代经济。这才是股票市场最初存在的原因。

由于人性的存在，它是一项必要成本。400年前，市场创立时，就是通过这种方式激发人们的“动物精神”；400年后，它仍然在发挥这个作用。

作为学生，你们需要在这里作出选择：你想参与零和博弈，还是参与价值创造？这是个人的选择。作为社会，我们也有选择。不能让赌场的规模过度膨胀，以至于压倒市场存在的首要目的。

这些既是个人层面的选择，也是社会层面的选择。在过去400年中，尽管经历了巨大的繁荣与萧条，以及惊人的浪费，这个机制却还是存活了下来，并继续以其核心功能推动社会发展。至少可以说，这相当令人惊叹。

对于学生来说，尽早区分这些事情非常重要，你个人究竟想做什么？作为社会，我们也应该调整各类活动所占的比例。但因为人性如此，它们会共同存在。

显然，它是一项技术，是一股巨大的技术浪潮。自工业革命以来，过去几百年中，我们一直在应对这样的事情：一轮又一轮技术变革，以及随之而来的颠覆和创造。在这种创造性破坏的过程中，我们已经理解了其中某些规律。但不知为什么，我们感觉这一轮有所不同。每一轮都不同，但这一轮与我们以往经历过的一切相比，显得格外不同。

接下来你会问：为什么会这样？因为这一次的叙事有些不同。直到现在，我们所面对的大多数技术变革，基本上都是提高人类生产力的工具。

但这项技术引入了一个不同的因素。现在，我们面对的是一个从“工具”到“生命体”的连续谱，而我们开始沿着这个连续谱移动。将近四年前，它刚被引入时，就出现了一个类似通过图灵测试的时刻：仅凭语言，我们已经无法分辨对方是机器还是人。

此后，它开始展现推理能力，并逐渐具备越来越多类似人类的特征。推理能力带来了编程能力。有了编程能力，它就成为能够自主执行任务的智能体，运作方式与人类非常相似。再往后，就是多个智能体协作，完成复杂而持续时间很长的任务——可以把它称为长程推理。

就像人类社会一样，智能体能够组织起来、自我组织、设定优先顺序，并以越来越复杂的方式执行任务，同时拥有自己的语言交流工具。这就是我们现在所处的位置。

如果你看硅谷的叙事，生成式人工智能将进入RSI，也就是“递归自我改进”阶段，而我们已经部分进入了这个阶段。这个理念是，最终所有改进都会由系统自行完成，不再需要人类参与。由RSI走向AGI，也就是通用人工智能，再走向ASI，也就是超级人工智能：其智能水平不仅超过任何一个人，也超过全体人类的总和。再往下推，你就会说，我们正在创造某种半神，或者类似神的存在，但它是人造的。

因为它如此强大、无所不包，按照这个定义，它必然会产生巨大的经济影响，因此也就足以证明各种投资成本是合理的。当出现万亿美元级别的首次公开募股时，就好像在邀请所有人参与一位“神”的IPO。

人类中会有人愿意生活在这样的社会里吗？我的回答大概是一个非常明确的“不”。我不认为有人愿意生活在这样的社会里。

从某种意义上说，只有两种结果。第一，这项技术实际上并没有朝那个方向发展，我们可以讨论它究竟是什么，以及为什么不会如此发展。第二，如果它确实朝那个方向发展，那么到了某个时刻，我们所有人都会团结起来，阻止它成为那样的存在。无论哪一种情况，我们都不会允许一个不受任何人控制的人造之神统治人类社会。

这就是这一代技术与众不同的地方，也是它会产生不同影响，尤其是不同金融市场影响的原因。但暂且把这一点放在一边，如果你问：“这是一项有用的技术吗？”答案同样是非常明确的“是”。

它在本质上是什么？根据对它的功能和来源的观察，如果让我给出一个暂定的定义，我会说：它是一种机器，利用庞大的算力和精巧的算法，以人类生成的全部数据及其一阶衍生数据为基础，在这些数据近乎无穷的变量之间，建立系统性的、基于语境的关联。通过这个过程，它形成了涵盖相当一部分人类推理和智能活动的能力。目前，我们知道它如何运作，也知道如何让它变得更好，但还没有完全理解它为什么能够奏效。这有点像我们也没有完全理解人类自身这套机制究竟如何运作一样。

按照这个暂定定义，再观察当下发生的事情，你会发现，它正在拉平经济中某个层面的能力差距，而这非常有用。如果看整个经济结构，最底层是能源和交通运输。其上是制造业。再往上，是通信和数字媒体。之后，还有大量以知识和技术为基础的服务，把我们积累的各种知识整合起来，为经济的不同层面提供服务。

在通信和数字化领域，它们已经能够非常有效地整合信息。它的发展空间就在这里。它还没有超越人类。沿着这条路径延伸，它未必会达到那些叙事所宣称、或者让你相信的高度。我们仍然牢牢处在人类生成的数据范围内。

要进入生物学意义上的那个层次，需要跨越完全不同的层级。比如，我们的——这个话题可能扯得有点远了。

塔诺：继续说吧，不用担心时间。

李录：每个细胞都包含可以说是五十千兆字节的文件，而要达到我们这样的生物学层级，你还需要把它乘以数万亿。我们距离那个层级还远得很。

但已经形成的能力，开始改变“工具”与“生命体”之间的平衡。刚才那两种情况中的任何一种，都足以让你相信：应该停止任何脱离人类参与和监督的进一步发展。

没有人类参与和监督的RSI，也就是递归自我改进，会非常危险。它们会为了自己的目的形成目标和子目标，从而进一步脱离人类控制。（RSI中的I[Improvement],谁定义、掌握“进步”的含义和方向，人还是机器自己，是当前最重要的红线，跨过了可能就很难再回头。）

概括来说，这项技术非常有用，具有变革性，同时也极其危险。作为社会，作为全体人类，我们必须共同确立一条红线：无论是自主学习，还是使用工具，都不能脱离人类的参与和监督。换句话说，我们必须牢牢把它限定在“工具”这一侧，而不是让它走向“生命体”那一侧。

它还会带来巨大的冲击，从就业、情感依赖，到网络、生物和核领域的风险。最终，我们希望社会选择的是一条兼顾收益与风险的平衡发展道路。

因此，成本、收入和利润也非常重要。资本需求和财务纪律始终都会发挥作用。还有发展的速度，以及社会所能承受的程度。考虑它的发展和推进速度时，需要同时考虑四五个不同层面的因素。

人类社会如何适应这样的变化？并不总是依靠事先规划。我们会经历巨大的繁荣与萧条周期，甚至不止一轮。这就是它发展的基本方式。面对这股具有变革性、危险性、颠覆性，而且成本高昂的技术浪潮，我们需要沿着这些方面去思考。

塔诺：李录，我认为你刚才谈到的这些特点——它非同寻常、具有危险性，而我们又没有完全理解它为什么会生成某些答案——意味着必须有人参与其中，对它进行检查。

李录：对。

塔诺：那么，最终决定经济租金流向的，还是这种技能的稀缺性，也就是能够监督人工智能输出的人才有多稀缺。

李录：没错。

塔诺：这实际上意味着，如果你足够聪明，并且能够在某个领域内与人工智能有效沟通，你就会成为稀缺资源，而经济租金很可能会流向你。我这样理解对吗？

李录：可能，其中还有不同层面和细微差别，但归根结底，我认为确实如此，但最终我们再看吧。

我想问你一个比较宽泛的问题。市场似乎由极少数推动技术前沿的公司主导。整个世界似乎都依赖这些公司来推进技术边界，因此，估值也被这种情况严重扭曲了。

我给学生看过一张图：把市值最高的那家公司的市值除以GDP。这个比例过去通常在2%到4%之间，而现在，英伟达的这个比例已经达到大约15%。

你如何看待这样一个市场？它越来越依赖少数几家公司，整体对这些公司的敏感度，也就是贝塔，非常高。我们该如何构建投资组合，保护自己免受这项技术所带来的冲击？

李录：市场总会做一些奇怪的事情。

塔诺：是的。

李录：从市场诞生之初，我们就不断经历这些事情，而且很可能还会继续经历。你不必受市场在某个时刻的行为所支配。这是本·格雷厄姆最重要的洞见和贡献之一。

比如，我最近读过一份招股说明书。这家公司称自己是一家研究实验室，却已经烧掉了数百亿美元，而且承诺还会继续烧掉数千亿美元。它承诺提供一项具有变革性的技术，但同时又说，这项技术有10%的概率导致所有人死亡。它把这些写进招股说明书，然后邀请大家按照2万亿美元的估值，至少投入1000亿美元。

市场会在很长一段时间里做出奇怪的事情。比如，看看2010年以来的标普指数。过去16年，它的年化回报平均达到14%或15%。而在此前的十年，也就是2000年到2010年，平均回报恰好是零——事实上，十年下来还略微为负。

上市公司的表现会略好一些，尤其是通过不断淘汰筛选而留下的这500家优秀公司。这样就能得到较高的个位数回报，而这也正是长期平均回报所处的水平。

这应该成为一个基本的判断支柱，帮助我们理解：投资者最终获得与其投资相称的回报，市场也会在更长时间内回归理性。但这个过程会被一些走向极端的时期打断，而且有时，这些时期会持续很久。

我们刚才举的那个例子，至少会让人觉得很奇怪。这样的事情在历史上一直发生。如果我们为社会确立一个基本共识：不允许、也不容忍某种超级生命体，那么技术就不会走到那里。

如果它始终停留在工具的范围内，它就会像其他任何工具一样，有相应的成本和收益。因此，财务纪律和资本市场纪律最终会发挥作用。达到那个结果的过程，会经历多次起伏和繁荣与萧条周期，而这也没有什么不可以。

随着时间推移，市场这台“称重机”会决定投资者的长期回报。最终，你仍然会得到与你的投资相称的结果。市场上并没有多少免费的午餐，即便它在一段时间内，甚至在很长一段时间内，看起来确实存在。从更长期来看，市场自身回归理性的力量，最终会对一切进行衡量。这也是它已经存在几百年的原因。

我会说，这种分化为理性的投资者提供了比其他时期更好的机会，前提是你能保持理性，而这非常困难。人很容易被卷进去，尤其是在巨大的技术浪潮中。你的“想象边际”可能会急剧扩张。

市场的投机一面会变得更加活跃，想象也会更加狂放，因此，夸大的程度往往会更加极端。但对于理性的人来说，这些情况反而会创造出更好的长期投资机会。

过去几年确实跌宕起伏。考虑到房地产下行和银行业危机所带来的中国经济问题，你现在如何看待中国市场？这似乎让人联想到我们在其他地方见过的一些情况。你如何看待当下在中国投资？

中国就是这样发展过来的。总体上，如果要对这些变化作出评价，你会说：如今，这样一个具有巨大经济规模和人口规模的国家，终于走上了全面现代化的道路。但由于这种经济双层分化，以及普遍的信心不足，金融市场也已经停滞十年，基本没有前进。

与此同时，你又能看到一些全球竞争力极强的优秀企业，以非常低的价格交易。这里同样存在我们在美国看到的那种分化。如果你是一位理性的投资者，能够看清全貌，就可能形成不同的看法。

我会说，在今天的市场中，你很可能找到比其他时期更好的投资机会。这正是你所希望看到的。

你在 1997年创立了喜马拉雅资本。差不多同一时间，我作为一名年轻的助理教授，来到芝加哥大学。当时的世界，至少在我看来——我不知道你当时怎么看，那时我们还不认识——与今天的世界很不一样，或者说，在我眼中显得很不一样。

那是一个开放的、跨越国界的世界。通过旅行，你可以做很多事情。它有一种，我不知道该怎么形容，比较宽厚、开放的精神，而今天似乎有些缺失。现在的世界，在我看来非常不同。

你如何看待未来？你会把这些看法纳入自己的投资思考吗？

世界秩序，或者说关于世界如何治理、如何运作这些重大问题，变化的时间尺度是很长的。一个秩序的形成和转变，需要几十年，有时甚至上百年。当前的世界秩序，是经过两次把整个世界推向崩溃边缘的世界大战后形成的。战后，一个美国主导的秩序出现了。经过冷战，再到冷战结束，它成为一个统一的秩序。现在，它又在转变，走向一种尚未成形、我们还无法看清的秩序。

大约30年前，随着苏联解体和冷战结束，这个共同市场终于形成。几乎所有国家和人口都开始加入同一个市场经济体系。

这种经济秩序有一个有意思的特点：一旦共同市场形成，任何一个国家都很难主动退出。市场带来效率，带来持续改进的飞轮，推动技术、效率、分工、资源交易等方面不断进步。任何国家如果长期退出，都会面临巨大的代价。

一旦形成，它就很难瓦解，而且持续的时间会更长。看看此前百年中的贸易战和贸易摩擦，无论你设置什么样的摩擦和壁垒，人们总能通过第三国找到贸易的路径，依然遵循比较优势的原则。

以中美贸易为例。当然，直接贸易下降了，但如果把美国与墨西哥、东盟的贸易加起来看，增加的部分恰好抵消了它。基本上，中美贸易仍然保持原来的规模，只是绕道第三国。这种情况在大多数其他市场也大体成立。

在世界政治秩序方面，美国领导全球80年，并承担了大部分成本，以确保经济共同市场按照它认为合适的方式运作。后来，它开始意识到，自己承担的成本与从中获得的收益，可能有些不成比例。于是，它开始主动退出部分责任，但迄今并不太成功，也留下了一个真空。

政治秩序中最大的单一变化，是中国在过去三四十年的崛起。它已经成为一个庞大的经济体，拥有完整的制造业体系，正在实现技术自主，同时还拥有一个开放、监管规则统一的最大单一市场。

这是我们正在见证的、对政治秩序和经济秩序都产生巨大影响的变化。与此同时，在这个统一市场中，我们彼此之间的依赖，在这段时间里只增不减。

塔诺：我确实被你问住了。我还得想着赶快开放现场提问。这些半导体生产地究竟有什么共同点？

李录：所有生产半导体芯片的地方——这些芯片对当前这股技术浪潮至关重要，而整个国家似乎都在押注这股浪潮——有一个共同点：所有这些生产半导体芯片的国家和人，都使用筷子。想一想，没有例外。

塔诺：（笑）

李录：是的。当然，这个国家里领导半导体公司的那些人，也都使用筷子。从黄仁勋，到陈立武，到苏姿丰，再到陈福阳，所有人都是如此。

（塔诺与观众大笑）

这涉及战略稳定。换句话说，稳定本身具有战略重要性。我强调的是：全球已经形成一个共同市场，主动退出会付出代价，而在和平环境下，彼此的依赖还在不断加深。

与此同时，所有人都在激烈竞争，而且都相信时间站在自己这一边：中国希望实现半导体自主，以及各种其他目标；美国希望人工智能实现突破，兑现它可能带来的前景；其他国家也各有自己的想法。

所有这些都说明，和平与稳定对每一方都至关重要，具有战略意义。最大的几个国家既有责任，也有意愿维持这种局面。

所有国家都会感受到这个统一共同市场的分量，以及退出所要付出的代价。总体而言，世界将继续沿着这个方向发展。我们从二战结束以来所熟悉的秩序，正在改变和转型。最终会形成什么、以什么形式出现，目前还看不清。但在它下面，一种影响更加深远的结构已经形成，那就是全球统一的共同市场，而且它会继续存在。

这对投资者意味着什么？我们又回到了价值投资的基本理念，也就是那六条原则。我们最后加入的一条是：作为全球投资者，你的财富体现为你在全球购买力中拥有的份额。