1962 -我们对巴菲特最大的误解

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我们对巴菲特最大的误解

提到沃伦·巴菲特，你脑海里浮现的是什么？

可口可乐、苹果、美国运通——这些都是教科书级别的投资案例，每一个都被翻来覆去讲了无数遍。

但这里有一个问题：这些”超级爆款”并不是年轻巴菲特的日常。

30岁的巴菲特在干什么？大部分时间，他在翻石头——翻那些没人看得上、估值低到尘埃里的小公司。

没有光环，没有故事性，甚至连名字都没几个人听过。

比如今天要讲的这家——东沙利文矿业公司（East Sullivan Mines）。

这笔投资只占巴菲特合伙基金的1%出头。它没有出现在任何一本畅销书里。但正是千千万万个这样的”无聊”投资，构成了那个时代巴菲特回报率的真正基石。

1962年：30岁的百万富翁

先说背景。

1962年，巴菲特刚好30岁。这一年，他的个人净资产正式突破100万美元——放到今天，大约等于1100万美元。

他是怎么做到的？1956年，26岁的巴菲特成立了自己的合伙基金，起步资金仅10.5万美元。接下来的六年里：

• 道琼斯指数年均涨9%
• 巴菲特为客户赚了21%
• 他自己的净资产年均复合增长35%

35%是什么概念？如果你在1956年给他1万美元，到1962年变成了将近8万。这还只是给客户赚的钱，巴菲特自己因为管理费的杠杆效应，增长更快。

到1962年底，合伙基金管理着980万美元。

而东沙利文矿业？总共10.6万美元的仓位，刚过1%。

一笔微不足道的小投资。

但越是这样的”边角料”，越能告诉我们巴菲特到底是怎么思考的。

一家加拿大的小矿场

东沙利文矿业成立于1944年，总部在加拿大魁北克，主营铜、金、银、锌的开采。

1962年的经营数据相当漂亮：

• 年产数百万磅锌和铜
• 4,600盎司黄金
• 168,000盎司白银
• 息税前利润率（EBIT margin）高达33%，前一年是20%

这是一家能赚钱的正经公司。当然，矿业利润率波动剧烈，谁也不能保证明年还是33%。但至少在巴菲特买入的时候，它正处在一个盈利的好年景。

到这里为止，一切都很”正常”。

真正有趣的，是它的价格。

你花8块钱，买了一个值10块的钱包，里面的钱还是免费送的

让我们来拆解巴菲特看到了什么。

东沙利文矿业的资产负债表上，躺着三笔东西：

资产项目	金额
现金	120万美元
有价证券	300万美元
关联公司投资（按市价）	660万美元
合计	1,080万美元

而这家公司的市值只有890万美元。

你没看错。光是账上的现金和投资，就比整个公司的市值多出近200万美元。

这意味着什么？

你花890万买下这家公司，就相当于用折扣价拿到了1080万的金融资产——然后公司本身那个年赚120万、利润率33%的矿业生意，白送。

巴菲特最喜欢的场景出现了：你买的是一块钱，付的是七毛。

穿透式估值

巴菲特不会只看表面数字。他一定做了一道更深的计算。

东沙利文自身的矿业运营贡献了120万美元的年息税前利润。

那960万的金融资产呢？假设能产生保守的7%年回报（考虑到这些关联公司本身都是盈利的，7%并不过分），那就是额外的67.2万美元。

穿透式EBIT = 120万 + 67.2万 = 约190万美元

扣掉现金后的企业价值（EV）约780万美元。

780万 ÷ 190万 ≈ 4倍EV/EBIT

4倍。无论怎么算，它都太便宜了。

博尚家族的”家庭帝国”

便宜总有便宜的原因。东沙利文的”问题”在于——它是一个家族控制的微型股。

博尚家族（Beauchamin Family）控制着公司的管理层和董事会。更复杂的是，这不是一家独立的公司，而是一个盘根错节的家族商业帝国的一部分：

• 沙利文联合矿业持有东沙利文36%的股份
• 东沙利文持有苏利科矿业40%的股份
• 总共与六家关联公司交叉持股

一个典型的家族控制型企业网络。

大多数投资者一看到这种结构就跑了。他们会说：这是”价值陷阱”，管理层会把公司当成自己的玩具，小股东永远吃不到肉。

这种担忧有道理。但巴菲特想的更深一层：关键不在于谁控制公司，而在于控制者过去是怎么对待钱的。

如果大股东和你持有同一类股份，如果他们历史上对现金的使用是合理的，那么以低于分部估值买入，你大概率不会亏。

5年分红回本：最”无聊”的赚钱方式

巴菲特买入时，股价2.10美元，股息率约7%。

接下来五年的分红记录是这样的：

年份	每股分红（美元）
1963	0.17
1964	0.32
1965	0.50
1966	0.55
1967	0.60
五年合计	2.14

5年分红2.14美元，买入价2.10美元。

光靠分红，你就把本金全赚回来了。股票本身还在你手里，随便涨多少都是纯利润。

这就是”深度价值”最令人窒息的魅力——你甚至不需要股价上涨就能赚钱。

结果：巅峰年化73%

我们不确切知道巴菲特何时卖出，但股价走势说明了一切：

年份	股价（美元）	相对买入价涨幅
1962（买入）	2.10	—
1963	3.00	+43%
1964	5.70	+171%
1965（峰值）	9.40	+348%

如果持有到1965年高点：年化收益率73%（IRR）如果一直持有到1969年合伙基金解散：年化收益率34%

有一个有意思的细节：1965年账面价值大约每股5美元，而股价已经涨到9.4美元，相当于1.88倍净资产。以巴菲特当年的风格，他大概率在股价远高于净资产之前就卖掉了。

一个彻头彻尾的”捡烟蒂”式投资：低价买入，吃够分红，等价值回归，然后离场。

没有任何戏剧性，甚至有些乏味。

但年化73%一点也不乏味。

留给我们的三个教训

教训一：很多成功投资都很”无聊”

投资圈喜欢讲故事——越惊心动魄越好。但真正让巴菲特成为巴菲特的，不是几笔惊天豪赌，而是几百笔东沙利文这样的”小确幸”。

以个位数市盈率买入盈利稳定的公司，确保资产负债表上有足够的安全垫，然后耐心等待。

这个公式简单到令人怀疑。但简单不等于容易——因为”等待”本身就是最昂贵的技能。

教训二：便宜就是最好的安全边际

东沙利文的投资逻辑可以用一句话概括：你用不到1块钱买了价值超过1块钱的东西，而且这个东西本身还在不断生钱。

不需要预测铜价走势，不需要判断矿业周期，不需要赌管理层会不会做出正确决策。价格本身就提供了足够的保护。

“如果你以5倍市盈率买入一家稳定的企业，而这些盈利没有被浪费掉，长期来看你的回报率将接近20%。这虽然是显而易见的道理，但令人惊讶的是，投资者在实践中经常忘记这一点。”

教训三：对”家族控制”和”微型股”不要一刀切

“控制型微型股是价值陷阱”——这话说了一半。

如果大股东与小股东利益一致（持有同类股份），且过去的资本配置记录合理，那么”被低估的控制型公司”恰恰可能是最好的投资机会。

因为市场的偏见，就是你的安全边际。

最后的话

巴菲特曾说：”在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”

但在东沙利文这个案例里，甚至不需要别人恐惧。只需要别人懒得看。

一家藏在加拿大魁北克的小矿场，一个盘根错节的家族企业网络，一个单调乏味的分部估值法（SOTP）分析——这些要素叠在一起，足以让99%的投资者直接划走。

但巴菲特停了下来，拿起计算器，算了一笔账。

然后他赚了。

投资的真相往往不在聚光灯下。它藏在那些没人愿意弯腰去捡的烟蒂里。

以上内容基于DirtCheapStocks的巴菲特案例研究文章编译整理，让我们以更全面的视角观察股神的投资生涯。

来自微信号：石头的投资