2007年伯克希尔股东大会

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1、“创造机会的不是投资种类，而是大脑”

股东：嗨。我是超级基金的克里斯蒂安·巴哈。我有个问题要问你，巴菲特先生。

你对管理期货基金（managedfutures funds）有什么看法？

巴菲特：关于哪个基金？

芒格：我不太明白。什么样的基金？

股东：管理期货基金。

芒格：哦，管理——

股东：就像一个非常多样化的投资组合，在股票和债券中做多和做空，在所有不同的市场，基于最自然的人类行为，试图遵循一种羊群效应的行为？

芒格：管理期货基金。

巴菲特：我想说我们认为最符合逻辑的基金是我们在伯克希尔哈撒韦公司拥有的，基本上，我们可以做任何有意义的事情，而不需要被迫做任何我们认为不有意义的事情。

因此，任何致力于金融市场单一领域的实体，我们都会认为，与拥有完全投资种类选择权的实体相比，它们会处于不利地位。

但这是你在任何基金下都会做的假设。所以我们不想把资金投入到只会买债券的东西上，也不想投入到只会买期货的东西上，或任何类似的东西上。

我们在伯克希尔买期货。我们在伯克希尔购买债券。我们也做汇率交易。我们还收购企业。

所以我认为缩小投资种类的可能性是一个错误。我们的行动只是因规模而缩小，但我们没有打算以任何方式限制我们的投资行为。

但最终，没有一种固定的产生投资结果的形式。

对冲基金不会产生投资效果。私募股权不会产生投资成果。共同基金也不会产生它。

这不是一个形式上的问题——你知道，无论那个形式碰巧是什么。

真正起作用的是，管理资金的人是否知道他们的限制是什么，知道他们的优势在哪里；当他们有机会发挥优势时就发挥，当他们看不到任何机会时就不参与。

查理？

芒格：是的。我会更进一步。我想说的是，平均而言，我预计管理期货基金每年每美元的回报率将介于糟糕和负值之间。（众笑）

巴菲特：是啊，我同意这一点。

通常这些都是销售话术。我的意思是，人们找到了可以出售的东西，它可以是——你知道，在某些时候它可以是债券基金，它可以——但当他们找到可以出售的东西时，它最终将被出售给公众，它将一直被卖出，直到再也卖不动。

这意味着大量的资金流入，以及为有限的机会而进行的大量竞争。

我认为，因为这是一个巨大的投资种类而去销售某些东西是错误的。

创造机会的不是依靠投资种类，而是依靠大脑。

2、大量阅读、寻找机会、避免灾难

股东：Matthew Monahan，来自加州帕洛阿尔托。

巴菲特先生，芒格先生，首先，我想感谢你们两位多年来如此自由地分享你们的智慧和知识。

尽管我们从未见过面，但我认为你们两人都是亲密的个人导师，你们的教导和哲学对我迄今为止在商业上取得的任何成功都是有贡献的。所以谢谢你。

我的问题是：对于一个23岁的年轻人来说，他有远大的抱负，有一定的初始运营资本，有你所说的投资、数学和技术等学科的基因组合，请问你认为在未来50年甚至100年里，哪些领域会有重大的机遇？

而且，如果你是我，你会用什么方法和方法论来真正学习、处理和掌握这些领域的机会，从而创造巨大的价值？

巴菲特：嗯，我仍然非常热衷于阅读眼前的一切。

坦率地说，当你有机会和像洛里默·戴维森这样的人交谈时，就像我20岁时那样——在那四五个小时里，我从洛里默·戴维森那里学到的东西可能比我在大学里学到的还要多——在大学里我学习了一些会计和一两门类似这样的课程。

所以你肯定想吸收这一切。如果你拥有你所说的那些品质，你会在前进的过程中看到这些机会领域。我的意思是，我们——查理和我可能——你知道，我们通过很多不同的方式赚钱，其中一些是我们在30或40年前没有预料到的。

但我们确实有能力识别出一些机会；而我们对一些机会却没有能力识别。但我们知道什么时候我们在做什么，什么时候我们不知道，我们只是一直在寻找。

我们对事物有好奇心。比如，在长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）面临危机的时候，总会有办法赚钱的。

我的意思是，机会就在那里。你所要做的就是每天阅读和思考八到十个小时，你会涵盖很多可能性，其中可能有很高的百分比是好的，其中一些是耸人听闻的。

所以你不能真的做好提前布局。你不能有一个明确的路线图。但你可以有一个思维库，考察不同种类的业务，考察不同种类的证券，考察不同地区的市场，然后你就会发现很多随之而来的事情。

你不会发现他们每一个。我们就错过了很多东西。

但最重要的事情，也是在你的基本原则中需要有一些东西，这样你就不会做任何你可能会失去很多的事情。

我的意思是，我们最好的想法并不比别人的最好的想法更好，但我们从来没有过很多让我们倒退的东西。

所以我们从来没有进两步退一步。我们可能前进了两步，后退了一小步。

但是，避免灾难是一件非常重要的事情，它在未来将是非常重要的。我的意思是，你总有机会卷入灾难中去。

查理？

芒格：是的。当然，当你年轻的时候，最应该关注的地方是那些低效的市场。

你不应该试图猜测，你知道，一个制药公司是否比另一个有更好的在研药物管线。当你年轻的时候，你会想去一个效率很低的地方。

巴菲特：你不应该去猜测股市是否会上涨，或者长期债券的收益率是否会发生变化。

我的意思是，你在这种游戏中没有任何优势，但你可以在很少有人玩的游戏中找到很多机会——甚至可能在他们思考这类问题的方式上，他们的头脑就是错误的。

RTC是一个很好的例子，这让我们有机会赚很多钱。

我的意思是，这里有一个价值数千亿美元的房地产卖家，他们没有任何经济利益，并且急于结束交易，你知道，他们是在一个非常糟糕的时候卖出的，而在这个时候，那些在贷款中冒险的人不再贷款了，那些在房地产权益端冒险的人已经被清理干净了。

所以你有一个很好的环境背景，同时你有一个买卖双方强度不平衡的情况，在分析卖家情况方面——卖方，也就是政府，这是一群没有经济利益的人，并且可能急于结束这项工作，而另一边的买家一般都是谨小慎微的类型。因为更具冒险性的那类人已经放弃了行动，而且有大量的财产。

所以你会得到这些机会，你还会得到更多（类似的机会）。我的意思是，在你的生活中不会缺少任何机会，尽管你会有一些感觉机会匮乏的日子。

3、政治与巨灾保险

股东：John Goss，佛罗里达州基韦斯特。

卡特里娜引发的诉讼导致一些裁决将洪水损失和风灾损失合并在一起，而保险公司认为它们只涵盖风灾。

因此，一些保险公司大幅减少了这些州的保险覆盖范围。

佛罗里达州最近授权其名为Citizens的保险公司要对飓风保险和居民房屋承保更激进一些，同时不允许其他保险公司的费率增加。

其结果是，一些可靠的保险公司已宣布减少其承保范围或干脆退出佛罗里达州。

这种政府干预是保险市场的随机波动，还是对未来的主要担忧？

巴菲特：这很容易理解问题的两个方面。

我的意思是，一般的房主不会坐在那里一行一行地阅读他的保险单上的内容，很多时候代理人也不会向他们仔细解释。

因此，当出现某种情况时，他认为这是有保险的，结果他买了一份没有保险的保单，他会对此感到非常不高兴。

当成千上万的人对此感到不满时，你很可能会得到某种形式的政府干预，并可能通过司法系统或通过政府的威胁，实际上，将保单的条款延伸到保险公司认为它所承保的范围之外。

现在，一家有过这种经历的保险公司，如果他们认为这些承诺不会被遵守，那么他们在未来会非常不愿意承保这类保险单。

另一方面，我完全可以理解一些人，他们的房子在一场风暴中被吹走了，大部分是由于洪水和飓风的破坏，他们认为他的家被摧毁了，而保险公司却过来挥舞着一份有很多小字的保险单（拒绝赔偿）——你知道，他们会很不高兴的。

所以这是一场真正的争斗。而且，你知道，如果我承保保单的话，我会把免责条款用很大的字体写出来，而且很容易理解。

但我仍然认为，如果数千人遭受损失，法院和立法者可能会寻求延长合同条款，甚至废除合同条款，以照顾他们自己的选民，并认为像我这样的人或拥有保险公司的机构投资者比房主更能负担得起。

当你陷入这样一个问题，你是否应该让全国所有的人为飓风实际上支付保费呢？我们会说，在某种程度上，通过内布拉斯加州或明尼苏达州或其他地方的保单来补贴它——佛罗里达的飓风，这会变得非常困难。

我的意思是，如果飓风变得更频繁、更强烈，购买飓风保险可能会非常昂贵。事实上，它会变得如此昂贵，以至于人们真的不想承担保险的成本，他们会想要以某种方式将其社会化。

当然，那个在内布拉斯加州的人会说，“你看，你到那里去生活，住在海边，你认为这是美好的，而我们在这里，却面对这些糟糕的冬天天气，我们为什么要支付你的保险的一部分？”

所以你将继续进行这种争斗，如果你在佛罗里达州遭遇了1000亿美元或1500亿美元的保险损失，这种争斗将继续进行下去。

因为如果佛罗里达州采取措施补偿人们，这将意味着税收的巨大变化。也会有人要求华盛顿为此买单。

但是，你知道的，没有风险的人应该为那些选择风险的人支付多少钱，你知道的，这成为了一个政治问题。

我的猜测是，在未来5年或10年的某个时候，你会看到在这个问题上的斗争会超过——远远超过——我们在卡特里娜飓风上看到的。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

4、我们还在寻找一次大的收购

股东：嗨。我叫Glenn Tongue，是来自纽约的股东。

我要祝贺伯克希尔的新董事。苏是一个很棒的补充。我的问题是——

巴菲特：我们同意你的观点。

股东：我的问题是，根据昨天的10-Q文件，您在第一季度购买了大约53亿股股票。

这种活动的加速是在一般市场水平变得更加昂贵的时候发生的。

这是否表明，你对不断增长的资产基础的最低回报率的看法发生了变化，以及/或你对大规模收购的预期发生了变化?

巴菲特：这是一个很好的问题。我会——顺便说一句，我会说在第一季度，股票实际上没有上涨。但在4月份上涨了很多。

但他们也没有下降。我的意思是，他们几乎是持平的。我们确实在股票上投资了50亿美元左右。

我们改变了我们的标准吗？你知道，我不这么认为。但是，你知道，你不能百分之百地确定你有——你知道，如果你一个月没有约会，你可能会说那是一个你第一天就会约会的女孩，但是谁知道呢。（众笑）

所以，我不知道确切的答案，但我想我们第一天就会和那个女孩约会。

第二个问题是，从商业角度来说，这是否反映了放弃寻找一头大象来收购？答案是否定的。我们有足够的资金。

我们会卖掉股票，如果我们真的——我的意思是，这不是问题——如果我们真的需要，去买一个真正的大企业。

因此，我们准备好了，就像我们曾经准备好直接收购一家大企业一样。我们希望我们能够做到。此外，如果他们有吸引力的话，我们希望我们购买相对较小的企业。

我们在第一季度收购了一家非常有吸引力的企业——由Paul Andrews运营的TTI，这是一家非常棒的企业。

而且，你知道，我希望它能够有现在的五倍大，但也许有一天它会的。但我们知道，我们与我们想要的那种人和我们想要的那种生意在一起。如果我们发现了更大的，无论如何，我们都能够搞定

查理？

芒格：是的。我认为我们可以向你们承诺的一件事是，平均而言，我们现在购买的东西不会像10年或15年前那样获得回报。

巴菲特：是的。我们甚至不会接近这个回报。

芒格：这是一个不同的世界，人们应该有着更合理的期望。

巴菲特：我们希望能与你们分享。

5、巴菲特为计划生育辩护

股东：你好，查理，沃伦。Bill Paparella，纽约。

沃伦，我把我十岁的女儿吉娜带来了。去年夏天，她问我：“我怎样才能变得富有？”

所以我给了她你的信，作品，甚至给了她《穷查理宝典》。

所以从那以后她一直在读，问了我很多问题。所以我说，“也许我们会一起去参加我们的第一次会议。”

巴菲特：她结婚了吗？我的意思是，她是我想让我的孙女或孙子见到的那种女孩。（笑）

股东：所以我们在一起学习。

沃伦，我的问题是关于你最近的慈善捐赠。如果我可以先说我没有任何不尊重的意思。你是我的英雄。所以——这也不是政治问题。

巴菲特：到目前为止，你做得很好。（众笑）

股东：好的。作为五个女儿的父亲，我感到困惑和不安的是，有一个——或者我读到过——这些基金会中的一个或多个是计划生育和堕胎权的大力支持者。（零星的掌声）

如果你上计划生育网站，你会看到一个提倡滥交的网站，不遗余力地支持网络色情——（观众的声音）

巴菲特：是的。让我们开始讨论问题吧。你有问题吗？

股东：沃伦，我的问题是，我希望你能谈谈数十亿美元的拨款，这是由计划生育机构提供的，它的资金非常充足。

它似乎与我研究的英雄并不一致，我希望你能谈谈。

巴菲特：是的。好吧，我很乐意和它谈谈。我认为这是一个很棒的组织。（掌声中夹杂着嘘声）

我真的认为这太糟糕了，几千年来，你知道，不仅在美国，而且在全世界，你知道，妇女被迫非自愿地生孩子，而且通常是由男人管理的政府。（掌声）

所以我不认为我们想进入一个——我们不想在这里进入一个博取欢呼比赛——但是，你知道，我认为这是一个非常重要的问题。

我认为它倾向于有一个小团体的自然资金的选择，因为它不是一个受欢迎的类型的东西——就像把你的名字贴在医院或类似的东西。

但我要说的是，如果我们的最高法院从国家成为美国之初就有九位女性，那么到现在我认为像你这样的问题甚至都不会被提出来。

你们知道，男人在很多年里制定了规则——（掌声）——我认为一个女人可以做出生殖选择是很棒的。

但是，你知道，很多人都不同意我的观点。很多人都同意我的观点。我希望你能像我尊重你的意见一样尊重我的意见。谢谢。（掌声）

6、“波动性不是衡量风险的标准”

股东：嗨。我是来自洛杉矶的鲍勃·克莱恩。

从另一个角度继续你之前对sigmas的评论，投资界的传统智慧是，投资风险可以通过投资在市场上的价格波动来衡量。

对我来说，这种方法有它的倒退。既然价格的变化是由市场上投资者观点的变化决定的，那么理性的投资者为什么要用反映在价格波动中的市场观点来代替自己对投资风险的评估呢？

咨询顾问通过跟踪投资组合经理结果的波动性来衡量风险，从而进一步深化了这一理念。那么你们能不能详细谈谈你们的想法呢？

巴菲特：是的。波动性不是衡量风险的标准。

而问题在于，那些撰写和教授波动性的人不知道如何衡量——或者，我的意思是，不知道如何教授风险——不知道如何衡量风险。

作为波动率的衡量指标，beta的好处在于，它很好，很数学化，但在衡量风险方面是错误的。这是一个衡量波动性的指标，但过去的波动性并不能决定投资的风险。

我的意思是，实际上，把它和农田放在一起。在1980年，或者说在1980年代早期，每英亩售价2000美元的农场变成了每英亩600美元。当银行和农场崩溃的时候，我买了其中的一个。

农场的贝塔值迅速上升。而且，根据标准经济理论或市场理论，我以每英亩600美元的价格购买的风险资产，远远高于同一农场每英亩2000美元的价格。

现在，人们，因为农田不经常交易，价格也没有记录，你知道，他们会认为这是无稽之谈——我以600美元购买的农田几年前以2000美元一英亩的价格出售，反而风险更大。

但在股市中，由于价格每分钟都在上下波动，而且因为这让教授金融的人能够运用他们所学的数学，他们实际上——实际上，他们会以一种更技术性的方式来解释这一点——但他们实际上把波动性——过去的波动性——用在对所有类型的风险衡量方面。

这是无稽之谈。风险来自于某些业务的性质。仅仅从你所从事的业务类型的简单经济学来看，从事某些业务可能是有风险的，这源于你不知道自己在做什么。

而且，你知道，如果你了解你所从事的商业的经济学，你了解你与之做生意的人，你知道你付出的代价是合理的，你不会冒任何真正的风险。

我不认为查理和我——当然是伯克希尔——我不认为我们在可出售证券上有过超过资产净值的0.5%或1%的永久性的损失。

不过我犯了一个可怕的错误，就是买了Dexter鞋业，这让我们损失了超过1%的净值，而我当时买下了整个公司。

但这是因为我对生意的看法是错的。这与鞋价、皮革或其他任何东西的波动无关。

但就有价证券而言，我想不起来有哪一次我们失败了——我的意思是，我们做了很多投资，有着非常高的贝塔系数。我们也处理过很多低贝塔系数的证券。

这就是波动性作为风险衡量指标的整个发展过程，它在我的一生中真的发生了。对于那些想要从事教学工作的人来说，这是非常有用的，但我们从来没有找到一种方法让它对我们有用。

查理？

芒格：令人惊讶的是，主要大学教授的公司金融和投资管理课程——我们会说至少有50%是胡扯，但这些人的智商非常高。

我们能够做得很好的原因之一是，我们很早就认识到，非常聪明的人做非常愚蠢的事情，我们试图找出原因，也想知道，谁可以避免他们。还有——（笑声）

巴菲特：我们不会在伯克希尔承担大风险。现在，正如我在年度报告中指出的那样，我们愿意在一场灾难中损失60亿美元，但我们的灾难业务已经运转了多年，并且没有风险。

你知道，轮盘赌有时会以35比1的赔率赢钱，这听起来像是你付出了一大笔钱，而不是在一个号码上下注，但我愿意拥有很多轮盘赌。

7、一份年度报告告诉你关于CEO的什么？

股东：嗨。我叫Stuart Kaye，来自纽约。

沃伦和查理，你们花了很多时间来评估你们可能投资的公司的管理质量和诚信度。

在我目前的工作中，我没有机会这样做。当我通读年度报告和财务报表时，您建议我关注哪些方面，以帮助我确定管理的质量和完整性？

巴菲特：嗯，你可以——我们已经花了很多很多年——我们买了很多东西。我的意思是，我——根本没有见过管理人员，也没有受到他们的邀请。

我们可能在第一季度买入的50亿股股票中，大部分都是我从未见过管理层、从未与他们交谈过的公司。

我们读了很多书。我们阅读年度报告。我们读到了竞争对手的资料。我们读到了他们所在的行业的资料。

在评估管理层方面——显然，如果我们要收购整个企业，那就是另一个问题了。然后我们会买下它，与他们合作，他们会经营它们，我们非常关心一旦我们拥有了这家企业，他们未来的行为是否会像过去一样。我们在这方面的运气很好。

但在有价证券方面，我们只是阅读财务报告。现在，查理和我正在谈论一件事，那天我们读了一家大型石油公司的年度报告。

而公司——你知道，年报有几百页，有大量的公关人员，还有大量的图片——在这上面花了很多钱。你在报告中找不到他们去年每千立方英尺或每桶石油的开采成本。这是石油和天然气公司多年来最重要的数字，但每一年都很重要。

事实上，它甚至不会被讨论——没被讨论的原因绝对是可怕的——但这件事根本就没被讨论过——在某种程度上它被提及了，它是以一种不诚实的方式发生的。

当我们从管理层那里得到不诚实的信息时，这对我们来说就很重要了。

你知道，就像我说的，在有价证券中，我们可以通过出售股票来解决这个问题，这与购买整个企业不是一回事。

但我认为你可以通过阅读年度信函学到很多东西。我的意思是，一方面，如果它显然是一些投资者关系部门或外部顾问或类似的东西的产品，你知道，这会告诉你一些关于管理层个人的东西。

如果他不愿意每年花几页纸和那些给他钱投资的人谈一次，我的意思是——我认为这样的人有一些问题。

所以我喜欢那种直接从一个视我为合伙人的人那里听到消息的感觉。

你可能不能完全得到企业经营的所有消息，但如果我一点儿信息也得不到，那我不喜欢它。

不过，我们仍然买入了一些有价证券——我们买入了一些非常好的企业，而我们认为它们是由我们不太喜欢的人经营的，因为我们觉得他们不可能把它们搞砸。

查理？

芒格：是的。我认为这是完全正确的。有两件事：业务的质量和管理的质量。

如果业务足够好，那它总会遇见一个糟糕的经理。而在相反的情况下，当一个真正优秀的经理进入一个非常糟糕的行业时，他通常会遭遇一个非常不完美的职业记录。

换句话说，很少有人能接管一家注定要倒闭的纺织业，沃伦年轻时就做过这样的蠢事——

巴菲特：对。

芒格：——然后沃伦把它变成这里发生的事情。你不应该在这些繁多的企业里寻找下一个沃伦。

巴菲特：不过，我是在20年后才弄明白的。我不得不为我自己这么说。（笑）

20年了，我终于发现我入错了行。

但也有一些企业——如果你让我从美国所有的CEO中挑选出第一位，并告诉我，现在你的工作是经营福特汽车，或者让我选择一家处于非常艰难的行业中的公司——你知道，我不会这么做。

我是说，这太难了。如果他们得到工会和一系列事情的合作，他们可能会解决这个问题。但你知道，这不会仅仅是在CEO的控制下就能决定的。

即使他是世界上最好的CEO，他也不能说他一个人就能胜任这份工作。

8、股票优于债券，但预期不高

股东：嗨，沃伦。嗨，查理。我是来自加州圣何塞的Walter Chang。我和我的妻子将在7月迎来我们的第一个男孩，我们将用你的名字给他取名沃伦。（众笑）

巴菲特：你肯定是想进入我的遗嘱。（笑声）

股东：查理，你会是下一个。

巴菲特：我会把他的排名再往后移，也许是第五位。（众笑）

股东：沃伦和查理，沃伦，如果你要写一篇《财富》（Fortune）杂志1999年11月那篇非常有先见之明的文章的后续文章，你会写什么？

既然我们已经走过了第三个17年的一半，那么根据您在1999年时的预期，现在的情况如何?

巴菲特：是的。这17年，当然，这是我的一点小乐趣——因为事实上我谈到了两个17年的时期。所以我从文学的角度稍微延伸了一下。

但给定的时间跨度并没有什么魔力。34年间，前17年和第二个17年有很大的不同，我只是用它来做一种戏剧性的对比。

如果我现在写东西，我会说我刚才回答弗兰克·马丁（Frank Martin）的问题时说过的话——如果我必须持有长期的债券或长期的股票，我宁愿持有股票。但我不会对他们有很高的期望，但我的期望回报率会超过4.75%。

超过多少，我不确定，但超过4.75%就足够了，那么我宁愿持有股票而不是债券。

我在1999年感觉到，人们根据过去17年的经验进行推断，并认为持有股票有某种魔力。

人们的期望肯定注定会让人失望。他们只是通过推断得出一种不切实际的观点，而这正是我写那篇文章的主要目的。

但如果我现在写东西，我不会对股票抱有很高的期望，但我对股票的期望仍会好于债券。

查理？

芒格：是的。我要说的是，自从那篇文章发表以来，持有股票的获利一直相当微薄，至少与之前辉煌的17年相比是如此。

所以到目前为止，沃伦是对的，当他说适度的期望时，他现在可能也是对的。

巴菲特：是的。在市场上，你不可能每天、每周、每月都说一些非常重要或聪明的东西。

这是这个行业的问题之一——如果你经常上电视，或者不得不写周信之类的东西。

时不时地你会遇到一些极端的事情。我的意思是，我确实在1969年关闭了合伙企业，并发表了一篇文章。74年我确实接受过一次采访。我在81年或2年的时候又接受了一次采访。

我的意思是，每隔一段时间，事情就会变得很不正常。但是中间的过程怎么走？这太难了。

但它的好处是，你不必每天、每周或每月都有自己的看法。如果你拥有一些好的企业，并且你以合适的价格购买了它们，如果它们达到了一个愚蠢的价格，你可能应该卖掉它们。

如果你发现一切都非常便宜，就像74年那样，你应该把每一分钱都投入到股票中。这就是我们一直在努力做的。

9、太平洋公司（Pacifi Corp）和克拉马斯大坝的争议

股东：是的。先生们，谢谢你们给我这个机会问你们一个问题。我的名字是RonniePellagreen，这是我14岁的女儿，Mikayla。

我们在这里代表着数百名来自西海岸的海洋、商业、钩钓鲑鱼的渔民和他们的家人。由于克拉马斯河危机，他们只能勉强维持生计。

我丈夫是来自加州尤里卡的第四代渔夫。他的家族在过去的100年里一直在捕鱼。

去年，由于克拉马斯河的危机，我们的商业鲑鱼季节完全停止了。它是由你的子公司Pacifi Corp拥有的四个较低的水电站大坝造成的。

我们个人的收入减少了95%——不好意思——我们没有办法弥补这一损失。我们已经动用了我们的储蓄，并被迫获得小企业管理局的灾难贷款，以满足我们的财务需求。

我们的女儿们在去年圣诞节无意中听到我和我丈夫的谈话后非常不安，她们来找我们，想把她们银行账户里的钱都给我们。

先生们，股东们，我告诉你们这些，是因为你们和股东们可以提供帮助。

根据克拉马斯大坝重新许可，这表明大坝拆除对太平洋公司和中美公司具有经济意义。

你是一个伟大的商人，建立了一个令人难以置信的帝国。我们肯定可以利用你们的创造力和专业知识来解决这一危机局势，让沿河社区的人民以及我们沿海社区能够延续我们悠久而自豪的传统。

我们的人们都在急切地等待我带回你们的回应。

我的问题是，我能告诉他们你对拆除过时的克拉马斯大坝的立场是什么吗？

巴菲特：是的。我们对此的立场很简单。

FERC和几个监管委员会收到了各种利益集团提出的27种不同的建议或立场。

有些人喜欢水力发电，因为它不会产生燃煤或燃气发电产生的排放，而水力发电正是大坝的产物。

有些人喜欢水电便宜的事实，这个观点背后有几十万消费者支持。而有些人就像你所描述的那样在渔业上受到了伤害。

你的公共政策问题不会由太平洋公司决定，而是由FERC决定，因为他们是——他们代表公众。事实上，内政部长已告知联邦能源管制委员会，这是一个非常棘手的问题。

联邦能源管制委员会将举行听证会。他们将听取各方立场。俄勒冈州、犹他州、加利福尼亚州的公共事业委员会可能会听取他们的意见。

最后，我们是一家响应公共政策的公用事业公司。公共政策，权衡你的利益和其他人在这件事上的利益，将得出一个决定，而太平洋公司将完全按照他们说的去做。

我们对管理我们的人作出回应，正如自1906年第一座大坝建成以来人们一直处于这种地位一样。因此，这完全是FERC和国家委员会的问题。

10、对纽约证交所和泛欧交易所合并没有意见

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。谢谢你回答我的问题。

这是我第二次参加伯克希尔哈撒韦公司的会议。我的名字是卡梅伦·斯派洛。我今年13岁，来自科罗拉多州的博尔德市。

我的问题是问巴菲特先生。巴菲特先生，您对纽约证券交易所与泛欧交易所的合并有何看法？

你认为合并对市场的影响是正面还是负面？

巴菲特：我真的不知道这个问题的答案。我的猜测是——我的意思是，这两家机构之前都是非常大的机构，作为投资者，我们会从息差收窄、执行成本等方面来判断积极的影响。

这两个地方过去的效率都很高。我的意思是，我们支付相当低的成本。虽然我的经纪人在这里，但我们可能应该付更少的钱。

但是纽约证券交易所在成本方面已经从30年前，即70年代早期和更早的固定佣金时代开始——变得更有效率了。我是说，这只是成本的一小部分。

从我们的立场来看，真正的考验是，你知道，我们是否能得到更好的处决和更低成本的处决。就像我说的，这两个机构以前都是大而有效的机构。

如果他们的效率更高一点，我希望它能传递给客户，但这可能只会带来更大的利润。

但我们对纽约证券交易所的运作相当满意——实际上相当满意——我们的大部分业务都在那里进行。

但我们一直在做生意——我们一直在购买国际股票，我们在世界各地的执行情况总体良好。所以对我来说，这既不是担忧的来源，也不是热情的来源。

查理？

芒格：我对此一无所知。（众笑）

巴菲特：我也不知道，但我花了更长的时间才说出来。（众笑）

11、当有人说“这很容易”时，要小心了

股东：巴菲特先生和芒格先生，感谢你们举办了这场精彩的会议。我的名字是ChanderChavla，我来自华盛顿州的西雅图。

我认为，在明年的股东大会上，如果盖茨先生和我乘坐同一架飞机，伯克希尔哈撒韦公司可以为减少全球变暖做出贡献。（众笑）

我的问题是，我在商业上犯了一些错误，因为我信任了错误的人。所以，我不知道从哪里学到如何信任合适的人。

在商学院，他们不会教你这些，而在企业界，那些本该教你的人有时会背叛你。

那么，我如何才能学会信任谁，不信任谁呢？

巴菲特：孩子，这是一个很好的问题。但你可能有机会从我这里得到一个很好的答案，就像你明年登上比尔·盖茨的飞机一样。(笑声)

我一直都能收到信件，我还能听到那些在金融交易中被利用的人的来信。而且，你知道，这真的是很可悲。其中很多甚至不是——不是欺诈或其他什么。

首先，我的意思是，仅仅是所涉及的费用、摩擦成本和提出的胡扯就很棘手了。

在收购企业和信任员工方面，查理和我的运气都非常好。这简直太棒了。

但是我们筛选掉了很多人。然后你问，“那么，你怎么把它们筛选掉的呢？”

我会说——我想查理会同意这一点——人们经常会展现自己。也许，只要我们能看到他们以各种方式展现自己，就能在某种程度上帮助我们。

他们——当有人带着业务来找我的时候——我可能不应该公开说这件事，因为他们可能会在随后调整他们的方法——但当他们来的时候，就是他们谈论的那些事情，他们认为重要和不重要的事情，有很多线索会出现在随后的行为中。

就像我说的，在与我们合拍的人共事时，我们的平均击球率是很高的。

但也不是百分之百。但它一直在90%以上。有人问我，“你是如何做出这些判断的？”我的答案是我不知道。

查理，你能说清楚我们是怎么做的吗？

芒格：在一定程度上，当一个项目好得令人难以置信时，我们会深感怀疑。

沃伦曾经把我介绍给一位绅士，他想把我们骗进一个保险项目。他说，“我们只为被水覆盖的混凝土桥梁投保火灾险。”他说，“这就像从婴儿手中夺走糖果一样。”我们当然能够过滤掉这样的提案。

巴菲特：是的。任何人，如果在他们的评论、或者让他们发笑的事物中谈到“这很容易”——但实际上并不是那么容易时，我们很快就会怀疑（这个人）。

而事实是，我们通过这种方法排除了90%的情况。我们可能在排除的这些情况中做出了很多错误的判断。但重要的是，我们最后选择的那些人是否正确。

所以我们不介意——我们正在寻找那些很明显你可以信任的人。

我是说，再回到1969年。当我在考虑把我的合伙人交给谁的时候，当时各种各样的人都有很好的记录。那是一个对冲基金的鼎盛时期。有一些关于它的书，《华尔街的新一代》（New Breed on Wall Street）和一些类似这样的书。你可以查一下。

还有几十个投资记录良好的人。当我坐下来思考的时候，我会写信给我的合伙人，告诉他们应该把所有的钱交给谁——因为他们中的大多数都百分之百或几乎和我在一起——你知道，查理、桑迪、比尔·鲁恩。

我无法告诉你这三个人中谁会做得最好。而且，你知道，我甚至不能告诉你这三个人会比其他人可能选择的其他五个人做得更好。

但有一件事我很确定，那就是他们将会成为轰动一时的资产管理者。

他们会更关心我的这些合伙人——那些被移交给他们的人——他们会致力于获得可能的最好结果，而他们不会关心，你知道，他们今年在佣金或费用或任何类似的东西方面是否赚得比之前多得多。

任何时候我发现有人有一个——我认为是不公平的费用结构，我会说，“好吧，我明白了”——你知道，我会排除他们。

我可能会排除一些错误的人。但那些留在里面的，会让我感觉很好。我希望我能给你更好的建议，但这是我唯一能做的。

12、注意机会成本

股东：巴菲特先生，芒格先生，再次感谢你们每年都如此慷慨地与我们共度时光。

我想继续问来自澳大利亚和慕尼黑的先生关于估值的问题。

这位来自澳大利亚的先生问到安全边际，而您回答说，卓越的业务可能不需要那么大的安全边际。

我的后续问题是，这是否表明，未来优质企业的市场回报率会更高?

然后在来自慕尼黑现实的问题中，你引用了一个关于贴现现金流的农场例子，我很好奇你是如何得出你的贴现率的，以及你如何根据不同的业务调整贴现率。

你可能想讨论一下可口可乐、强生或你过去投资的折现率？

巴菲特：是的。我们没有正式的折现率。我的意思是，每次我开始谈论这些东西的时候，查理都会提醒我，我从来没有准备过电子表格。但是，实际上，在我心里，我很清楚。

但我们显然希望获得比政府债券高得多的回报——就现金产出相对于我们现在为企业付出的金额而言。

我的意思是，我们——你知道，我们将要——这必须成为一个基础的准绳。除此之外，我们还想要多高的回报？

如果政府债券利率是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。我们只是不想以这种方式投入资金。我们宁愿坐着等一会儿。

如果他们是4.75%，你知道，随着时间的推移，我们希望得到什么？好吧，我们仍然想得到更多。

但我不会告诉你，我们每天早上坐下来，我打电话给在洛杉矶的查理说，“我们今天的最低预期收益率是多少？”我的意思是，我们从来没有用过这个词。

你知道，这有点——我们想要足够的回报率，这样我们就会感到很舒服，如果他们在股票市场上关闭了几年，或者如果利率再上升100个基点或200个基点，我们仍然对我们买的东西感到满意。

我知道这听起来有点模糊，但确实是模糊的。

查理？

芒格：是的。最低预期回报率的概念完全说得通，然而谈论最低预期回报率的人却犯了很多可怕的错误。

仅仅因为你可以测量和猜测某个东西（指标），并不意味着它就是你在这个混乱的世界中所处理的事情的控制变量。

我不认为有什么单一的指标可以代替对大量的投资选择的思考。或者思考为什么一个比另一个更好以及每一个的可能回报是什么，等等等等。

而最低预期回报率概念的问题——不是说我们没有最低预期回报率，在某种意义上——是它不如一个比较系统那样有效。

换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报并且我可以买够所有我想要的，那么即使你有一个非常好的投资——而我认为它会赚7%——那我不就不需要浪费5分钟与你讨论这个投资机会。

所以这个机会成本的概念——在投资中很少被教授。他们在所有主要大学的大一新生经济学课程中教授它，但当你进入公司财务部门等部门时，机会成本的概念并不适合他们想要使用的那种数学知识，所以他们忽略了这个概念。

但在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。

巴菲特：是的。即使你有一些你非常熟悉的东西，并且非常确定能够获得8%的回报，那么实际上，如果有人告诉你有一个8.5%回报率的投资机会，那也不会吸引你。

芒格：当然。

巴菲特：正如我提到的，我已经在19家公司的董事会任职。我想说的是，在我看过的项目路演中——我看过很多——每一个都有内部回报率的计算，如果他们把它们都烧掉，董事会的情况会更好。

我的意思是，有这么多的废话提出，因为路演者基本上都知道什么是听众想要听到的，以及为了完成CEO想做的事情需要什么——你得到只会是废话数字。

而且，你知道，我们可能也会得到毫无意义的数字——（笑）

芒格：让我给你举个例子。我有一位年轻的朋友，他向投资者出售私募合伙公司份额。而且他身处的是一个非常艰难的领域，很难获得像样的回报。我说，“你告诉他们你的目标回报率是多少？”他说，“20%。”我说，“你是怎么选这个数字的？”他说：“如果我选择更低的数字，他们就不会给我钱。”（笑声）

巴菲特：我们认为世界上没有人能用大笔的钱赚到20%。我的意思是，任何人做出这样的承诺，基本上，我们都会立即把他筛选掉。

让我感到惊讶的是——你知道，在某种意义上，大的投资者是多么容易上当受骗，比如养老基金等等，因为他们让人们来到他们身边，然后这些人向他们承诺“圣杯”。

他们是如此的渴望，以至于他们愿意相信那些只是胡说八道的事情。

13、芒格提醒人们“想起太多的约翰·亚当斯”

股东：你好。我的名字是Andrew Paullin，以前是密歇根人，现在来自马萨诸塞州的沃本。

我的问题是给查理的，尽管沃伦，也请补充你的想法。

查理，你在《穷查理宝典》中说，“本·富兰克林是一位非常好的大使，在约翰·亚当斯看来，他的任何问题都可能帮助他解决法国的问题。”

如果你愿意，我很想听听你对约翰·亚当斯和他的妻子阿比盖尔·亚当斯的更多想法。

芒格：当然，他们都是很棒的人，两个人都是。以及——

巴菲特：查理，你认识他们吗？（众笑）

芒格：不，不。

但如果你想度过一个真正快乐的夜晚，我每次都会带上富兰克林。法国人喜欢富兰克林。

我想我让很多人想起了太多的约翰·亚当斯，却很少想起本·富兰克林。（众笑）

巴菲特：他对本·富兰克林也很尊重。

14、企业利润不能保持在历史高位

股东：我的名字是Takashi Ito，来自日本。

除了全球流动性过剩之外，企业利润与劳动力所占份额相比也非常高。这是否使您在寻找投资机会时面临额外的挑战？谢谢。

巴菲特：是的，就GDP而言，美国的企业利润——除了极少数年份——是创纪录的。

我一直感到惊讶的是，在占GDP的4%到6%之后，它们竟然上升了。而且——（咳嗽）——你不会认为随着时间的推移，这将是可持续的。

失陪一下。查理，想说几句吗？（众笑）

你刚才听了他对这个问题的看法。

但当企业利润达到GDP的8%以上时，你知道，这是非常高的。到目前为止，它没有引起任何反应。

一种反应可能是更高的企业税。在这个国家，有很多企业在有形资产上赚取20%或25%的收益，而世界上长期债券利率，即政府债券利率是4.75%。

这是非凡的。如果你40年前读过一本经济学书，书中说这种情况一直存在——你不会找到这样的书。

我的意思是，这在纯粹的经济理论下是没有意义的，但它已经发生了一段时间，事实上，它变得更加极端。

企业利润占GDP的比重继续上升。这意味着其他人在GDP中所占的份额在下降。

你说得很对，GDP中的劳动力成分实际上已经大幅下降。

无论这是否成为一个政治问题——也许在下一次竞选中——无论它是否成为国会要做的事情——国会都有权迅速改变这一比例。

不久前，公司税率是52%，现在是35%，很多公司只需缴纳20%或更少的税率。

所以我想说，目前，美国企业是生活在最好的世界里，历史已经表明，这些条件不会无限期地持续下去。

什么让它结束，什么时候发生，我不知道。但我不认为未来企业利润会平均占到GDP的8%。

查理？

芒格：是的。当然，很多利润也不是在制造业或零售业。他们中的很多人都在这个金融领域。

因此，我们有大量的利润流向银行、投资银行和各种投资管理集团，包括各种私人股本。

我认为，这是没有先例的。我不认为它曾经像现在这样极端。你同意这一点吗？

巴菲特：是的。查理和我在20年前就会说——我们在银行业不时做些事情，包括拥有一家银行。

但是，如果你对我们说，在一个长期政府债券收益率在4.75%的世界里，一家又一家主要银行的有形股权收益会超过20%吗？而其交易的对象基本上只是货币这种商品——我们会说，这种情况不会持续下去。

现在，这部分是因为银行的杠杆率提高了。因此，如果你的存款收益率为1.5%——即你在资产端的收益率为1.5%，然后如果你的总资产是权益金额的15倍，那么你的ROE将为22.5%。而通过加大杠杆力度，它确实提高了股本回报率。

但你仍然会认为这是自我中立化（self-neutralizing）。你可能会想，在一个人这么做之后，另一个人也会这么做，然后你就不会赚到总资产的1.5%，而是赚总资产的0.9%或1%，但这并没有发生。这已经持续很长时间了。

而且，你知道，我们正生活在——我得看一看有关它的图表，但二战后可能有一年或两年，但我不认为——我敢打赌，在过去的75年里，企业利润占GDP的百分比达到这么高的情况不会超过两年或三年。

芒格：其中一部分来自于消费信贷，我认为这已经被推向了极端，我们在这个国家的历史上从来没有见过。

其他一些大力推行消费信贷的国家也出现了巨大的崩溃。例如，韩国有一次，造成了两三年的混乱？也许更长。所以我不认为这是一个挥棒的时刻。

巴菲特：还有1997和1998年的混乱，当时国际货币基金组织介入，我的意思是，在韩国有一段时间情况很糟糕。

它产生了一些我一生中见过的最荒谬的低股价。

事实上，我的意思是，你可以回到1932年的美国，你不会看到任何更便宜的东西。与此同时，这些公司重建了资产负债表和盈利能力。

因此，金融市场确实出现了转机。如果你足够年轻，你会看到一切。

我在年度报告中提到，在寻找接替我的投资经理时，我们非常关心找到这样一个人——他不仅了解已经发生的所有风险，同时也能预见到还没有经历过的事情。

这是我们在保险业务中的工作，也是我们在投资业务中的工作。

有很多人似乎——他们非常聪明，但他们只是——他们只是——他们只是不去思考他们之前没有见过的麻烦。

但是，你知道，这就是诺亚的问题。你知道，最初的40天，对诺亚来说是异常艰难，但他最终收获了一切。

15、我们欢迎卖空者与我们对赌

股东：你好。我叫Brian Bowalk，来自内布拉斯加州弗里蒙特。

随着越来越多的无法交割交易发生在我们的股票市场，包括投资者的现金账户、个人退休账户和其他退休账户，问题似乎变得越来越严重。

随着一些公司被列入监管名单长达数百天，怎样做才能让华尔街交出他们已经卖空但从未交出的股票？谢谢。

巴菲特：是的。所谓的交割失败和裸卖空，我认为是问题所在。我不知道确切的情况——我从来没有授权我的股票经纪人——让他们在任何一段时间内拒绝（出借股票）。

我想你可能会对他们采取一些行动。但我从未——我根本不认为人们做空股票有什么问题。

我的意思是，我欢迎人们做空伯克希尔哈撒韦。我的意思是，如果你拥有股票，他们需要向你借股票，那么你可以从你的股票中获得一些额外收入。这样你的股票的总有一个确定的买家，那就是最终是做空它的人。我是说，那家伙总有一天会买的。

我对做空也没什么意见。如果这是某种游戏——我读过相关的报道——但我从未见过这种情况发生在我们所拥有的任何东西上。

就像我说的，如果有人想做空伯克希尔哈撒韦公司，他们可以一直做到最后，我们也很乐意这么做。我们将为他们开一个特别会议。

但是——我要说的是：在这个世界上，做空的日子通常更不好过。我的意思是，市场中因为造假而使得股价暴涨的例子远比因为造假而破产的例子更多。

因此，我不认为做空会对世界构成任何巨大威胁。如果有足够多的人卖空伯克希尔的股票，那他们就必须借入股票，他们会付钱给你，借你的股票，这样我们就赚到钱了。

我们在USG上做过类似的事情。当USG在破产之后受到打击时——或者就在破产之前——一家大型经纪公司找我们，他们想要我们借给他们几百万股，他们给了我们很多钱。

我们很高兴地把股票借给了他们。我们希望他们能借更多。事实上，我们坚持让他们借一定期限，这样我们就能得到一大笔保费。

我不知道有多少——我得查一查，但——我不知道是几十万还是几百万，但我们过得更好。

他们也没有以每股4美元的价格做空USG，但这对我们来说并不重要。

做空，这是一种艰难的谋生方式。

发现虚假股票和被炒作的股票非常容易，但很难判断什么时候情况会好转。

有人把一只股票的价值提升了五倍，很可能把它的价值可以提升到十倍，如果你做空，那会非常痛苦。

查理，你对做空有什么想法吗？

芒格：嗯，不是关于做空。但这些交付的延迟有时反映了结算过程中的巨大障碍，对于一个文明来说，在其证券交易的清关过程中有巨大障碍是不好的。

这就有点像在你的原子能发电厂的管理中出现了很多失误。这（出现失误）不是个好主意，因为它会导致人们忽视的大量财务风险。

巴菲特：查理，回到你的法律实践中来。如果我买了一千股通用汽车，我的经纪人不给我结算，而我让他结算，但是一个星期两个星期三个星期它都不给我结算，这是什么情况？

芒格：嗯，如果你是私人客户，你可以等一段时间。还有很多其他的交易——清算系统确实会导致人们提供额外的抵押品等等。

但很多——以衍生品交易为例。在衍生品交易中有很多不足。如果很多人想同时做一些事情，那么许可问题将是可怕的。

巴菲特：但如果我要求三周后交付，我能走进法庭说我想要我的股票，我已经把钱给你了吗？

芒格：我不认为有任何法院会因为你想要股票，就会给你发股票。

噢，检查系统让你失望了。为什么，你可以大喊大叫，你可能有一些最终的补救办法，但有——

巴菲特：我会找其他人来代表我。（众笑）

16、“赌博是对无知的征税”

股东：你好，你好。我是来自德国汉诺威的Johann Fortenberg。

你认为赌博公司会有很大的前途吗？谢谢。

巴菲特：什么样的公司？

芒格：赌博公司。

巴菲特：赌博公司。如果赌博公司是合法的，他们将会有一个美好的未来。

但顺便说一句，人们对赌博和炒股的渴望也是如此。我想说，日内交易经常是——非常接近赌博的定义——。

但是人们喜欢赌博，你知道的。我的意思是，这是一个——如果超级碗正在进行——更好的是，如果一场非常无聊的橄榄球比赛正在进行，但你没有什么事可做，你和别人坐在那里，如果你以某种方式在这场比赛上赌几块钱，你可能会更享受这场比赛。

如你所知，我的意思是，我们为飓风投保，所以我看天气频道。但那是一个——（笑声）

它可以令人兴奋。（众笑）

但是人的赌博倾向是巨大的。现在，当它只在内华达州合法化时，你必须走一段距离，或者违反一些法律，才能进行任何严肃的赌博。

但随着各州学会了——你知道，这是多么大的收入来源，他们逐渐让人们赌博变得越来越容易。

而且，相信我，它变得越容易，就会有越多的人去赌博。

我的意思是，当我——我的孩子们都在这里，40年前我买了一台老虎机，我把它放在我们家的三楼，我可以给我的孩子们任何他们想要的零用钱，只要它是10美分的。我是说，天黑的时候我都拿回来了。（众笑）

我想这对他们来说是个很好的教训。现在他们不会去拉斯维加斯做，但相信我，当它在三楼的时候，你知道，他们总是会来找它。

另外，我的派息比率也很糟糕，但我就是这样的父亲。（众笑）

但是赌博，你知道，人们总是想要去做。

出于这个原因，我特别认为，就友好的赌博或类似的事情而言，我不是一个拘谨的人，但我确实认为，在很大程度上，赌博是对无知的征税。

我的意思是，如果你想对那些无知的人征税，还有那些愿意冒着不利的风险做事的人，你知道，你只要让他们去赌博，那么像我这样的人就不用交税了。

我发现当一个政府利用公民的弱点而不是为他们服务时，会引起社会的反感。相信我，当一个政府——（掌声）

巴菲特：当一个政府让人们很容易地拿到他们的社会保障支票，并开始拉把手或参与彩票或任何可能的活动时，这是一种相当愤世嫉俗的行为。

这的确是相当愤世嫉俗的行为。你知道，它减轻了那些不沉迷于此的人的税收，那些沉迷于此的人——那些梦想着拥有一辆车却不想通过努力而真正拥有一辆车的人，或者那些梦想拥有一台彩电而不是通过努力赚取一台彩电的人。

因此，这不是政府的最佳状态，我认为随着时间的推移，其他事情也会随之发生。

查理？

芒格：你知道，我认为赌场使用巧妙的心理技巧让人们伤害自己。

毫无疑问，赌场里有很多无害的娱乐活动，但也有很多由赌场故意造成的严重伤害。

这是一个肮脏的行业，我不认为你会很快在伯克希尔哈撒韦找到一个赌场。（掌声）

17、如何成为一名更好的投资者

股东：早上好。我是来自旧金山的Thomas Gamay。我今年17岁，这是我连续参加的第十届年会。（掌声）

巴菲特：那你现在（在投资上）一定是博士水平了。

股东：巴菲特先生和芒格先生，我很好奇你们认为成为一个更好的投资者的最佳途径是什么。

我应该去读MBA吗？获得更多的工作经验？读更多的查理·芒格历书，或者仅仅是因为它是遗传的，不在我的掌控之中？

巴菲特：嗯，我认为你应该读你能读的所有东西。

我可以以我自己的例子告诉你，我想在我——嗯，我知道在我十岁的时候——我读完了奥马哈公共图书馆里每一本与投资有关的书，其中很多我都读了两遍。

所以我认为没有什么比阅读更好的了，而不仅仅局限于投资。但你只需要用各种相互竞争的想法填满你的头脑，并随着时间的推移把它们整理出真正有意义的东西。

一旦你做了很多这样的事情，我认为你必须付诸实践。因为投资在纸上和实际做——你知道，用真钱投资——这就像读一本言情小说和真正去谈恋爱的区别。（众笑）

没有什么比真正拥有一点投资经验更重要的了。你很快就会发现你是否喜欢它。如果你喜欢它，如果它让你兴奋，你知道，你可能会做得很好。

在阅读方面，越早开始越好。但是，你知道，我在19岁时读了一本书（《聪明的投资者》），这本书形成了我从那时起思考投资的框架。

我的意思是，我今天在76岁的时候所做的事情是通过我19岁时读的一本书中得到的相同的思维模式来运行事情。

我也读了所有其他的书，但如果你——你必须读很多书，才能知道哪些书真正打动了你，哪些思想随着时间的推移打动了你。

所以我会说，阅读，然后以一种不会给你带来经济损失的小规模方式，自己做一些实践。

查理？

芒格：伯克希尔董事桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）管理着一家大型且成功的投资公司，你可以通过观察他的工作实践来了解他是如何让人们学习成为优秀投资者的。

当一个年轻人来到桑迪面前，他会问一个非常简单的问题，不管这个人有多年轻。他说，“你拥有什么股票，你为什么拥有它？”如果你对这个主题还不够感兴趣，或还没有参与其中，他宁愿你去别的地方。

巴菲特：是的。你知道，你拥有一家企业的整个想法对投资过程至关重要。

如果你要买一个农场，你会说，我买这个160英亩的农场是因为我预计这个农场每英亩将生产120蒲式耳的玉米或每英亩45蒲式耳的大豆，我可以买——你知道，你要经历整个过程。

这将是一个定量的决定，它将基于非常坚实的东西。它不会基于，你知道，你那天在电视上看到的。它不会基于，你知道，你的邻居对你说的话或任何类似的东西。

股票也是一样。我过去总是建议我的学生，让他们拿着一个黄色便签记录——如果他们以30美元的价格买入100股通用汽车公司的股票，他们无需理会通用汽车公司的总市值——我会让他们问自己，“我将以180亿美元的价格收购通用汽车公司，原因如下。”

如果他们不能在这个问题上写出一篇好文章，他们就没有理由以每股30美元的价格购买100股或10股或1股，因为他们没有对这些股票进行商业上的思考。

为了养成这样思考的习惯，你知道，桑迪会根据你对前两个问题的回答，接着提出问题，这让你确切地为为什么你认为以你所购买的价格来看，这门生意很便宜而辩护。如果你不回答或回答不出来，你就会不及格。

18、当你不需要巨大的安全边际时

股东：巴菲特先生和芒格先生，我是来自澳大利亚墨尔本的马克·拉比诺夫。

我只是想问你，在投资各种普通股的时候，你如何判断正确的使用安全边际？

例如，在一个占主导地位的、长期稳定的业务中，你会要求10%的安全边际吗？如果是这样，你会如何在一个较弱的业务中提高这一点？谢谢。

巴菲特：我们青睐那些我们真正认为自己知道答案的企业。

因此，如果一项业务发展到一定程度，我们认为它所在的行业、竞争地位或任何东西都非常危险，以至于我们无法真正得出一个数字，我们不会试图通过拥有一些额外的大安全边际来弥补这类事情。

我们真的想尝试去做一些我们更了解的事情。因此，如果我们购买像喜诗糖果这样的企业或可口可乐这样的股票，我们不认为我们需要巨大的安全边际，因为我们认为我们的假设不会有任何实质性的错误。

我们真正想要做的是收购一家伟大的企业，这意味着该企业将在很长一段时间内利用资本获得高回报，而且我们认为管理层会正确对待我们。

当我们找到这些因素时，我们不必把它们记下来。当他们以每美元40美分的价格出售时（假设每股价值1美元），我们很乐意找到它们，但我们可能会以接近每美元1美元的价格购买它们。虽然我们不喜欢一美元换一美元，但我们愿意付差不多的价钱。

你知道，当我们看到一个伟大的企业时，就像如果你看到一些人走进门，你不知道他们的体重是300磅还是325磅。但你还是知道他们很胖，对吧？

因此，如果我们看到一些我们一看就知道它很胖，那么在财务上，我们就不担心财务数字是否精确。在那个特定的例子中，如果我们能以相当于270磅的价格购入，那我们会感觉很好。

但如果我们发现了竞争方面的问题——那就是你无法预见未来5年、10年或20年的商业本质，因为投资就是要预见未来。

你不会为已经发生的事情得到回报。你只能为未来将要发生的事情获得回报。过去只有在让你洞察未来的时候才会对你有用，有时候过去并不能让你洞察未来。

在其他情况下，比如你假设的稳定业务，它可能可以给你一个很好的指引，告诉你未来会发生什么，那么你不需要一个很大的安全边际。

你应该总是觉得你得到的比它的价值要多一点，有一些时候，我们能够以它们价值的四分之一买下很好的企业，但我们不会经常看到这些——好吧，我们最近在韩国看到了——但你不会经常看到这种事情。

这是否意味着你应该坐在那里，你知道，等待10年或15年什么都不做？我们不是这样做的。如果我们能以合理的估值收购好的企业，我们会继续这么做。

查理？

芒格：是的。你是——安全边际的概念归结为获得比你付出的更多的价值。这种价值可以以许多不同的形式存在。

如果你以四比一的价格买了一件东西，那也是一种价值主张。

这是高中的数学。而那些不知道如何使用高中数学的人，应该从事一些其他的工作。

19、医疗保健行业对伯克希尔来说太难了

股东：—早上好。早上好。

巴菲特：早上好。

股东：我的名字是Mike Klein，我是一名来自加利福尼亚州萨利纳斯的普通外科医生。

考虑到您在承保保险方面的资源和经验，您是否考虑过参与或帮助解决我们的医疗保健问题？

随着伯克希尔将思路变得清晰，现在是采取新方法的时候了。让我们承认这对我们的经济和我们国家的未来有着巨大的影响。

芒格：让我试试那个。太难了。

巴菲特：我会——

芒格：沃伦和我无法解决这个问题。

巴菲特：是的，我们解决不了这个问题。

我们努力寻找容易的问题，因为我们找到了答案。你可以在投资中这样做。我们不会真的尝试艰难的事情。

现在，有时生活会给你一个问题，在我们的情况下，通常不是在金融领域，但它会给你一个非常棘手的问题，你必须与之搏斗。

但我们不会到处寻找棘手的问题。我要说的是：我们在医疗保险方面做得非常非常少。你知道，如果我们要通过私营部门寻找解决方案，我们会寻找具有非常非常低的分销成本的东西。

我的意思是，你不希望大量的收入被支付的福利和收到的保费之间的摩擦成本所吸收。

我不知道如何做到这一点，我也没有看到其他任何人在这方面做得很好，你可以说，如果你为医疗成本支付了接近15%的GDP，你知道，有人应该能够想出一些办法，但我还没有听到。

也许我们会在即将到来的政治竞选中听到它，但查理的观点反映了我目前的看法。

20、芒格谈到伯克希尔“极端”成功的原因

股东：我是来自康涅狄格州的菲尔·麦考尔。

我想知道你能否就一个我认为你不太喜欢谈论的话题发表评论，那就是内在价值，以及过去10到12年的企业发展——断断续续——但是给我们谈谈投资的情况，然后给我们谈谈经营的情况，这对我们来说是个很好的指导。

我觉得这非常有帮助。我不确定其他人在展望你所说的20年时，是否会同时展望这两个部分。如果您有任何意见，我一定会非常感谢。

巴菲特：是的。好吧，伯克希尔的内在价值，就像任何其他企业一样，是基于企业从现在到审判日之间可以预期交付的未来现金数量，并以适当的利率折现。

现在，这是相当模糊的。另一种看待问题的方式是尝试计算出我们目前拥有的业务的价值，我们尝试为您提供相关信息，使您能够对此做出合理的估算。

我们拥有大量的有价证券。可以肯定地说，它们的价值或多或少与它们被记录的账面价值相当。然后我们拥有许多运营企业，我们试图给出这些企业的数据，这些数据是我们用来对这些企业的价值做出自己的判断。

现在，这些数据就能够告诉你我们今天拥有什么，以及它或多或少的价值。但由于伯克希尔保留了所有的盈利，评估未来将如何处理这些盈利就变得非常重要。

我的意思是，这不仅仅是现在的企业值多少钱的问题。它是对留存收益使用的效率或有效性的判断。

如果你看看1965年伯克希尔的内在价值，你会发现我们的纺织业务每股价值可能只有12美元。但这并不是整个等式的唯一部分，因为我们打算利用产生的任何现金，尝试收购比我们拥有的更好的业务，我们很幸运能够在1967年收购保险业务，并在此基础上继续发展。

因此，不仅是我们拥有的业务组合，还有留存收益的使用技巧，决定了伯克希尔那么久以来的实际现值。

今天的情况也是如此。我们将在今年、明年和后年投入数十亿、数十亿美元。如果我们有效地运用这一点，那么每一美元的现值都大于一美元的现金价值或分配价值。如果我们做得不够有效，它的价值就会降低。

今天的伯克希尔，你知道，不管年度报告中的数字是多少，我们大约持有每股8万美元的有价证券。

如果我们的保险业务收支平衡，那8万美元就使用而言是免费的。我们有一组运营企业，我们在报告中显示他们的收益，我们将尝试增加这些数字，他们也将尝试增加他们的收益。

但如果查理和我现在各自在一张纸上写下我们认为伯克希尔的内在价值是什么，我们的数字就不会一样了。但它们会很接近的。

我想到的就这些，我会把问题交给查理。

芒格：是的。在伯克希尔，很难判断的是，未来你可能会有类似过去的东西值得期待。

就投资结果而言，伯克希尔已经变得非常极端。事实上，它变得如此极端，以至于很难想象在世界历史上还有另一个类似的先例。

考虑到这个地方开始的时候很小，而现在资产负债表是很庞大的。那么，究竟是什么原因导致这种极端记录持续了这么长时间呢?

我想说的是，这个10岁时就开始阅读所有他能读到的东西的年轻人变成了一台学习机器，他很早就获得了很大的力量，然后当他不断学习时，他就能跑很长时间。

如果沃伦没有一直在学习，我告诉你，在仔细观察了这个过程后，我肯定留下的记录只会是一个苍老的背影。但沃伦在过了大部分人的退休年龄后，他的情况甚至还有所改善。

换句话说，在这个领域，至少当你老了的时候，你仍可以得到进步。

现在，大多数人甚至不会尝试去创造这样的记录。他们把权力从一个65岁的人传给一个59岁的人，然后一遍又一遍地重复。但你从这一领域的实践中获得了巨大的优势。

所以偶然发生在沃伦身上的事情极大地帮助了你们这些股东，因为你们经历了长期的权力极度集中的时期，而掌握权力的人是一个非常善于学习的人。

我们的制度应该比现在更多地被复制。（掌声）

那种将权力以一种固定的方式从一个老家伙转移到另一个老家伙的想法，未必是正确的制度。

巴菲特：我们现在有非常强大的理性文化，以所有者为导向的文化，当我不在的时候，这种文化会持续很久。随着时间的推移，我们在运营方面拥有人才，可以做很多精彩的事情。

在资本配置方面，我们将需要继续做明智的事情。我们不会继续做很棒的事情，因为你很难继续用我们所说的那种资金总量来做很棒的事情。不过也许会有千载难逢的机会，你知道，你总会有机会的。

但我们需要的是一个从不做傻事的人——基本上不做傻事，偶尔做一些相当不错的事。这是可以做到的。

我们已经走上了这条路。作为一名投资官或资本分配者，融入这个组织，你就进入了正确的领域。它有正确的标准。它会拒绝那些真正不合理的想法。

我参与过很多董事会。查理参加过很多董事会。你会惊讶地发现，许多事情都是对“动物精神”做出反应，而不是对发生的理性做出反应。我们有动物精神，但我们把它们投入到其他领域。

21、衍生工具的“不充分”审计将导致问题

股东：是的。嗨，巴菲特先生和芒格先生。这位是惠特尼·蒂尔森，来自纽约的股东。

多年来，你们两位一直在警告衍生品的危险，一度称其为“大规模杀伤性金融武器”。

然而，每年都有数十万亿美元的衍生品被买卖。它似乎变得越来越大，而且几乎肯定没有被正确地计算。

所以我想知道你是否可以评论一下，特别是，如果你有任何关于这可能持续多久的想法。

你有没有看到有什么事情即将发生，可能会让这个不断膨胀的泡沫脱轨？什么可能触发它？谁应该做些什么来减轻这一迫在眉睫的危险？

巴菲特：嗯，我们试图通过谈论它来减轻一些压力，但是——你是对的——它不是衍生品本身。我的意思是，衍生工具没有什么邪恶的。

正如我提到的，我们在伯克希尔有60多家公司，周一我将与董事们一起讨论——我将讨论所有60多家公司，相信我，我们将从这些特殊的工具中赚钱。

但它们——在不断扩大的基础上使用它们，使用它们的方式越来越富有想象力——从本质上为系统引入了越来越多的杠杆。

这是一种无形的——或者说是很大程度上无形的——杠杆。如果你回到20世纪20年代，大崩盘后，美国政府举行了听证会。

他们认定，杠杆——当时他们称之为保证金——或许促成了崩盘本身，当然也达到了崩盘的程度。这就像在火上浇油一样——当人们的持股受到冲击时，你知道，当股票下跌10%时，人们不得不卖出，再下跌10%，更多的人不得不卖出等等。

杠杆被认为是危险的，美国政府授权美联储监管保证金要求，监管杠杆，这是非常严肃的。

几十年来，它一直是人们真正关注的焦点。我的意思是，如果你去银行，试图借钱买股票，他们会让你签署一些文件，证明你没有违反保证金要求，他们会对此进行监管。

当美联储提高或降低保证金要求时，人们对此相当重视。这是一个信号，表明了他们对投机程度的看法。

好吧，衍生品和股指期货的推出，所有这类事情，只是让保证金要求的任何监管都成了笑话。

他们仍然存在，你知道，这是一个时代错误。

所以我相信——我认为查理可能同意我的观点——我们可能不知道危险究竟从哪里开始，在哪里——以及在什么时候它会变成超级危险等等。

我们当然不知道什么会结束它。准确地说，我们不知道它什么时候会结束。

但我们可能——至少我相信——它会继续下去，增加到一定程度，在某个时候，市场上会因为它而发生一些非常不愉快的事情。

1987年10月19日，你们看到了一个强制出售的例子，当时有所谓的投资组合保险。

现在，投资组合保险——你应该回顾并阅读在此之前几年的文献。我的意思是，这是来自学术界的东西，它被认为是金融理论和一切的一大进步。

那是个笑话。这只是一堆止损指令，你知道，可以追溯到150年前，除了它们是由机构自动完成的，而且是大规模的，它们是机械化的。

人们花了很多钱来教他们如何设置止损。当然，事实是，如果你有一系列非常大的机构的止损指令，你就是在往火上浇油。

当10月19日到来的时候，美国企业的价值缩水了22%，这基本上是由末日机器造成的。死亡之手在每一个价格关卡到达时都在抛售。而就在三周前，人们却开始宣扬它的美。

好吧，这样比较可能不恰当——但这是一种正式的合约安排，让这种动态对冲或投资组合保险——实际上就是出售股票。

但是，当你拥有总计数十亿、数万亿美元的杠杆基金运营商时，你会发现同样的事情存在，他们会对同样的刺激做出同样反应。

他们有我们所说的“拥挤的交易”，但他们并不知道这一点。这不是一个“可以同时容纳很多人的”交易。

只是他们都觉得自己准备好了，如果某个特定的信号或特定的活动发生了，他们就会卖出。一旦出现这种情况，再加上衍生品允许的极端杠杆，总有一天会出现非常非常混乱的局面。

而我不知道什么时候会发生。我不知道什么是外生因素——我不知道射杀某个知名人物，你知道，会引发第一次世界大战——所以我也不知道什么会导致这种事情发生，但它总会发生。

查理？

芒格：是的。当然，会计上的缺陷也大大增加了风险。

如果你在报告不存在的利润的基础上获得巨额奖金，你将继续做任何导致这些虚假利润继续出现在账面上的事情。

而让这一点变得如此困难的是，大多数会计专业人士甚至没有意识到自己的行为有多么愚蠢。

一位负责会计准则的人对我说，“好吧，这种衍生品会计更好，因为它是按市值计价的。我们不想要会计反应当前的信息吗？”

我说，“是的。但是如果你按模型计价，你创建模型，你的会计师信任你的模型，那么你可以报告你想要的任何利润，只要你不断扩大头寸，越来越大，人性就是这样，这将导致可怕的结果和可怕的行为。”

这个人对我说：“你这是不懂会计。”（笑声）

巴菲特：如果四年前，或者无论何时，当我们开始清算通用再保险的投资组合时，我们已经建立了数以亿计的减值准备和各种各样的东西。

而我们的审计师——我强调，四大中的任何其他审计师绝对会证明我们的东西是按市值计价的。

你知道，我只是希望我那天把投资组合卖给了审计师。（笑）我宁愿拥有4亿美元的现金。

所以这是一个真正的问题。现在有一件事对我来说真的很有趣。如果我欠了你15美元的干洗费，他们正在审查干洗店，他们会和我核对，发现我欠了你15美元，一切都很好。

如果他们在查我的账，他们会发现我欠干洗店15块钱。你知道，这个国家基本上只有四家大的审计公司。

所以在很多情况下，如果他们在审计我这边的衍生品交易，你知道，我对它的估值，同一家公司通常会根据合同另一方的人对标的价值进行估值。

我可以向你保证，如果你把两边的估值加起来，它们不等于零。

我们有60多份合约，我敢打赌，另一边的人对它们的估值与我们对自己的估值不同，这不会对另一边的交易者不利。

我不是根据我们的价值来获得报酬的，所以我没有理由想要玩弄这个系统。但在另一方，确实有人有理由玩弄这一系统。

因此，如果我对伯克希尔公司的一些合同估价为+100万美元，另一边的合同，它只是一张纸，应该由别人估价为-1万美元。

但我认为你可能有这样的案例——我不是说我们的审计师，我是说所有四家公司——但他们有很多案例证明价值——完全相同的一张纸——而双方的数字大不相同。

你对此有什么想法吗，查理？

芒格：嗯，就像上帝创造了小绿苹果一样确定，这将在适当的时候造成很多麻烦。

只要它继续膨胀，像气球一样膨胀，同时引发很小的震动，那么它就会一直持续下去。但最终会有一个大结局。

22、短期投资和高等数学的危险

股东：嗨。我是来自香港的Stanley Ku。我的问题是关于短期投资心态的扩散。

随着越来越多的资金被置于绝对回报的委托之下，正如你刚才所说，这些基金经理做出了同样的反应，并试图进行交易。

因此，随着各种产品的信贷息差——我应该说是风险溢价——全面下降，市场间的相关性增加，我们是否可以从中解读，并判断什么对经济或市场是健康的，什么是不健康的？我们是否可以说，投资组合保险机制如今已经到位？

巴菲特：嗯，我想你说到点子上了。而且，你知道，我们确实认为这是不健康的。

显然，如果你——没有办法精确地衡量这个，但我很确定我是对的——如果你考虑到，比如说债券或股票，对于他们所持有的百分比，无论是美联储做了什么，还是金融市场的某种意外，人们可能会在明天早上根据给定的刺激措施改变主意，这个改变的百分比会很高。

世界上有一群管理着巨额资金的电子人士，他们认为对其投资组合中的每一件事都应该做出决定，基本上是每天或每小时或每分钟做出决定。

这增加了纽约证券交易所的周转率——我不知道确切的数字——但我认为40年前它大概只有15%或20%左右，而我相信现在它已经增加到100%+。

因此，在债券市场上，债券的成交量明显增加。人们过去买债券是为了拥有它们，而现在他们买债券是为了交易。

这并不是什么坏事，但这只是意味着参与者在玩一种不同的游戏，而这种不同的游戏可能会产生不同的后果，而不是在买入并持有的环境中。

我认为这意味着，如果你想在日常生活中击败对手，你就必须非常仔细地观察新闻事件，或者非常仔细地观察对手。

如果你认为他即将达到目标，你知道，你就会尝试更快地达到目标——如果这就是你在玩的游戏；如果你需要每周都衡量结果的话。

所以我想你描述的情况将导致我们一直在谈论的某种预期的结果。

不过，这对市场来说并不新鲜。我的意思是，随着时间的推移，市场会做出疯狂的事情。每次——当查理和我在所罗门的时候，他们总是和我们谈论五西格玛事件或六西格玛事件，如果你谈论的是抛硬币，这很好，但当你涉及人类行为时，那就没有任何意义了。

人们做的事情——和聪明的人做的事情——非常聪明，受过教育的人做的事——完全是非理性的，并且他们会集体做这些事。

你在1998年就看到了。你在2002年就看到了。你会再次看到它。你会看到这一点——当你有人每天都试图击败货币、债券和股票市场时，这种情况更有可能发生。

而我认为这是一场愚蠢的游戏。但是——你知道，这可能是吸引资金所需要的。

当我建立我的合伙企业时，我告诉合伙人，你知道，他们每年都会收到我的一封信。

我甚至想过——1962年，我把这些合伙企业组合在一起，然后在1962年5月，市场变得很糟糕的时候——我当时实际上想到了给我所有的合作伙伴发一封信，然后把它送到巴西，再让他们重新运回来，这只是为了测试他们对事情的看法。

但是，你知道吗，我有过几次心情不好的经历。我觉得这不值得。

查理？

芒格：是的。当人们谈论西格玛时，就市场的灾难可能性而言，他们都是疯狂的。

他们的想法是，高斯分布可以预测市场中的坏结果。他们决定这一结果的方式是，这使得一切都很容易计算。

不过它们（灾难）不遵循高斯分布。你要相信牙仙才会相信。

这些灾难比高斯（德国数学家卡尔·弗里德里希·高斯，Carl Friedrich Gauss）所预测的更大、更恼人。

巴菲特：不过它们教起来也更容易。

芒格：教起来的确更容易。

巴菲特：是的。

芒格：我曾经问过一位著名的医学院教授，为什么他还在做一个过时的手术，他说，“这是如此美妙的教学。”（笑声）

巴菲特：在金融部门，这样的事情比你想象的要多。

你知道，学习高等数学是非常令人沮丧的——就像做一些只有祭司才能做的事情，然后发现实际上它没有任何意义。

当你面对这些知识的时候，在你花了这些年获得博士学位之后，你知道，你可能写了一本教科书和一两篇论文，最终得到了一个启示，那就是这些东西根本没有效用，而且真的有反效用——对此我不确定，是否有很多人可以很好地处理它。我认为他们通常会继续教学下去。

23、内在价值和投资的定量方法

股东：你好。Burkhardt Whittick来自德国慕尼黑。我希望在如何做出投资决策，特别是如何确定内在价值方面，你能给我们更多的透明度。你提到理论上正确的方法是折现现金流，但同时你也指出了该方法的固有的困难。从其他书中，我看到你在营业利润上使用倍数，或者（听不清）倍数。你的（前）儿媳玛丽（Mary）在她的一本书中描述了另一种将复利经济学应用于股权价值的方法。你能否给我们更多的透明度，你在投资中所使用的量化方法？你们试图量化你们感兴趣的投资结果的时间是多少年?

巴菲特：我明白这个问题，但我要假装我不明白，让查理先回答。（笑）

芒格：当你试图确定诸如内在价值和安全边际之类的东西时，没有一种简单的方法可以机械地应用。这就像存在一台计算机，让任何能够按下其按钮的人变得富有。从定义上来说，这将是一个你用多种技术和多种模型来玩的游戏，大量的经验是非常有用的。我认为你不可能很快成为一个伟大的投资者，就像你不可能很快成为一个伟大的骨肿瘤病理学家一样。这需要一些经验，这就是为什么很早开始是有帮助的。

巴菲特：但如果你——这么说吧，我们都决定要买一个——或者说考虑买一个农场。我们从这里向北走了30英里，我们发现那里的农场每英亩可以生产120蒲式耳的玉米，每英亩可以生产45蒲式耳的大豆，我们知道化肥的成本，我们知道财产税的成本，我们也知道我们需要向农民支付多少钱才能真正完成相关的工作，然后我们会得到一些我们可以用相当保守的假设得出的每英亩的数字。让我们假设，当你通过这些计算，结果是你可以为业主每英亩赚70美元而无需更多的工作。那么问题来了，为这70美元你花了多少钱？你是否认为，随着时间的推移，农业会变得更好一些，因此你的产量会更高一点吗？你认为价格会随着时间的推移而上涨吗？他们并没有做很多这样的事情，尽管最近玉米和大豆的情况很好。但多年来，农产品价格并没有太大的变化。所以你的假设要很保守。你可能会觉得为了每英亩赚70美元，你知道，如果你决定你想要7%的回报，那么你会支付每英亩1000美元。你知道，如果此时农田卖900美元，那你会有一个买入信号。如果它的售价是1200美元，你就会去看别的东西。这就是我们在商业中所做的。我们正在试图弄清楚我们正在研究的那些企业农场将生产什么。要做到这一点，我们必须了解他们的竞争地位。我们必须了解业务的动态。我们必须能够展望未来。就像我之前说的，有些业务你不能看得很远。但投资的数学是由伊索在公元前600年提出的。他说：“一鸟在手胜过双鸟在林。”现在我们的问题是，我们什么时候能得到这两个？我们要等多久？我们有多确定丛林里有两只鸟？还有没有更多的鸟？以及正确的折现率是多少？我们用这种方式来衡量一个又一个的企业。我的意思是，我们正在考虑一大堆企业，他们会给我们多少鸟，他们什么时候会给我们鸟，我们试图决定哪些灌木丛是我们想在未来拥有的。这一切都是关于未来的评估——未来分配现金的能力——在没有分配现金的情况下以高回报率进行再投资的能力。伯克希尔从来没有分配过任何现金，但它的现金生产能力不断增长，我们保留了它，因为我们认为，通过保留现金，我们可以创造超过一美元的现值。伯克希尔的价值在于其分配现金的能力。我们试图逐年增加分配现金的能力，然后我们试图保持它，用一种方式投资，让一美元的钞票比一美元更值钱。你可能对很少几个企业有洞察力。我的意思是，如果我们离开这里，走过一个麦当劳的摊位，你知道，你会决定，你会为那个麦当劳的摊位支付100万美元，还是300万美元，或者90万美元，你会想到有多大可能会有更多的竞争，麦当劳是否会改变你的特许经营安排，人们是否会继续吃汉堡，你知道，以及各种各样的事情。你可能会对自己说，麦当劳的这个摊位可能会在几年内赚到X——X+5%，因为随着时间的推移，价格会略有上涨。这就是投资的全部。你必须知道你在做什么，你必须知道你什么时候超越了我所说的你的能力圈。（关于投资）你没有更好的办法了。查理？

芒格：是的。另一件事，你必须认识到，我们从来没有任何（单一的）系统能够对所有企业的价值做出正确的判断。我们几乎把所有的决定都扔进了太难的一堆，我们只是筛选出一些我们可以做出的容易的决定。这是一个比较的过程。如果你正在寻找一种在任何时候都能正确评估所有投资的能力，我们帮不了你。

巴菲特：我们知道如何跨过一英尺的栅栏，但我们不知道如何跳过7英尺高的栏杆。但我们确实知道如何识别什么是一英尺的栅栏，我们也知道要远离7英尺高的栅栏。

24、巴菲特聘用投资组合经理的目的

股东：John Stevo，芝加哥股东。巴菲特先生，芒格先生，感谢你们让我们度过了一个美好的周末。在你的年度股东信中，你说你正在寻找一位可能在伯克希尔工作的年轻人，我想知道你是否可以进一步说明，我如何申请这份工作？（众笑）

巴菲特：我认为你刚刚做到了。（众笑）我们在找一个或多个。我的意思是，我不认为这是完全不可能的，我们甚至可能找到三个或四个，我们会决定给他们一些资金，并进行更仔细的研究。我们不是在找人进行教学。我可能在年度报告中没说清楚。我们不会成为导师或老师或诸如此类的人。我们在找一个我们认为知道怎么做的人。外面也有这样的人。我们收到了6到700封信。我确实听说了——听说一个四岁儿童可以做我的工作。我觉得这是一种赞美——我的意思是，我知道一个穴居人可以做我的工作，但一个四岁的孩子？（众笑）但我们正在寻找，我们已经从许多非常聪明的人那里听说了。我们听到一些人说，他们在最近几年，在某些情况下在一段时间内，有良好的投资记录。我们面临的最大问题是他们是否能够容纳更大规模，因为经营1000亿和经营1亿是不同的工作。顺便说一句，从回报的角度来说，你不能像经营1亿那样经营1000亿。经营1000亿和经营1亿不一样。但那不会困扰我们。但我们确实希望找到一个我们认为能够管理大笔资金的人，他的表现略好于证券行业的总体表现。我温和地强调这一点。世界上不可能有人在管理1000亿美元的时候，每年比标准普尔指数回报高出10个百分点。这是不可能发生的。但我们认为，也许我们可以找到某个人或某个团体，他们中的几个人，也许可以提高几个百分点的收益率。但我们真正感兴趣的是确保我们的人，能够看到人们还没有看到的风险，并不会搞砸投资这事儿。你知道，任何东西乘以0都是0。我不在乎中间有多少精彩的数字。所以我们正在寻找这样的人——他们看到了其他人没有看到的风险，这些风险还没有发生，并且他们对已经发生的风险有足够的认识。而这些人相当罕见。查理和我见过很多非常聪明的人破产，或者以非常平庸的记录告终，你知道，他们所做的100件事中有99件是聪明的，但第100件却失败了。所以我们的工作就是通过这些成百上千的筛选程序，找到几个我们认为可以胜任这份工作的更年轻的管理者，也许给他们一大笔——比如2个亿、3个亿、5个亿——让他们管理一段时间，让他们管理某种证券，然后他们会继续扩大到一个更大的投资组合——然后他们中会有一个或多个，我们会在某个时候把工作移交给他们。查理？

芒格：是的。我们寻求帮助的情况让我想起了关于莫扎特的一个杜撰的故事。一个25岁左右的年轻人曾经要求见莫扎特，他说，“我正在考虑开始写交响乐，我想听听你的建议。”莫扎特说，“嗯，你太年轻了，不适合写交响乐。”那个人说，“但你十岁的时候就在写了。”莫扎特说，“是的，但我没有向别人征求如何写的建议。”（笑声）如果你觉得自己是年轻的莫扎特，那你就是我们的真命天子。

巴菲特：我们可能会选出几个人。而且，你知道，他们是我多年来认识的人。我以前做过这份工作。我的意思是，在1969年我结束了我的合伙企业，我有很多信任我的人，我不会只是把钱寄回给他们就说再见，因为他们中的大多数会有点随波逐流。所以我得找人代替我。当时有三个绝对突出的候选人。三个中的任何一个都会是一个很好的选择。查理就是其中之一。桑迪·戈特斯曼就是其中之一。比尔·鲁恩就是其中之一。但查理不想要更多的合伙人。桑迪对个人账户感兴趣，并接管了我的一些合作伙伴的账户，他们非常非常高兴，他们仍然很高兴他这么做了。比尔·鲁恩（Bill Ruane）设立了一个独立的共同基金，名为红杉基金（Sequoia Fund），以照顾所有的合伙人，无论他们是否拥有小额资金。他做了一件了不起的工作。所以我在1969年发现了三个人，他们不仅是卓越的资金管理者，而且是那种永远不会给你带来可怕结果的人，他们是极好的资本管家。现在，他们和我当时的年龄差不多，所以这是一个我熟悉的世界，而现在我的问题是——那些我认识的和我年龄相仿的人，我们都不想要再帮人管理资金了，而且他们大多数都已经很富有了。他们不在乎有没有工作。所以我必须调查一个我认识的人不多的年龄段，但这是可以做到的。就像我说的，我们在1969年用三个人成功地做到了。1979年，卢·辛普森为GEICO成功地完成了这项工作。我在机场见到卢·辛普森之前从未见过他，我和他相处了几个小时，很明显他是资本的管理者。他会取得高于平均水平的成绩，不可能取得糟糕的成绩。他已经为GEICO管理资金大约28年了。所以这是可行的。这比我喜欢做的工作要多一点。我有点被宠坏了。但我有工作要做，我会继续的。

25、巴菲特和芒格在气候变化问题上存在分歧。

股东：早上好。我是来自俄亥俄州坎顿市的格兰·斯特朗（Glen Strong）。请告诉我们你们在全球变暖问题上的立场，或者你们在通用再保险的经理们的立场。特别是，也许你可以告诉我们你对全球变暖科学的看法，你认为它有多严重，以及变暖实际上是弊大于利。谢谢。

巴菲特：是的。嗯，我相信情况很有可能是严重的。我没有足够的——我不能说有100%的把握或90%的把握，但我认为有足够的证据表明，如果说100%肯定或90%肯定这不是一个问题，那将是非常愚蠢的。既然它是——如果它是一个问题，它是一个问题，一旦它表现出自己到了一个非常重要的程度，那么现在去做一些事情就有点太晚了。换句话说，在这种情况下，你真的必须在雨来之前建造方舟。想想看，如果你在社会决策方面犯了一个错误，你应该——我称之为——更多的站在地球的一边考虑。换句话说，你应该在你的思考中建立一个安全边际，从现在起一百年后我们唯一拥有的星球的未来（会如何）。所以我认为人们需要认真对待。在我们自己的业务方面，你提到了通用再保险。通用再保险承保的业务比国民保险公司（National Indemnity）的再保险部门要少得多——我们承保的巨灾业务要多得多，而全球变暖对再保险业务的影响每年都在增加。你知道，在目前的任何可衡量的程度上，它不会影响超额意外保险和财产保险。你考虑的更多的是它是否会产生大气变化，从而实质性地改变灾难发生的概率，包括灾难发生的频率和强度。在我自己的脑海中，在国民保险公司再保险部门的人的脑海中，我们认为风险敞口每年都在上升，因为大气中正在发生什么——尽管我们并不十分了解大气中正在发生什么。其所造成的损害与原因之间的关系根本不是线性的。我的意思是，它可能是爆炸性的。因此，如果大西洋或其他水域的温度变化相对较小，或看起来很小的变化，就可能使特定飓风季节的预期损失增加两倍、三倍、四倍或五倍。所以我们对此非常谨慎。就我们伯克希尔的财务前景而言，这根本不是让我保持乐观的原因。但我认为这是每个公民都应该非常了解并做出决定的事情。查理？

芒格：当然，二氧化碳是植物的食物。所以，总体来说，我认为稍微暖和一点而不是稍微冷一点会更舒服一些。（众笑）

巴菲特：查理，我希望你死后也不会有机会去测试。（笑）

芒格：并不是说有大量的人试图从南加州搬到北达科他州。所以你说的是错位。我一点也不清楚，如果地球变得更热一点，总体上对人类来说会更糟糕。但这种错位会给很多地方带来痛苦，特别是那些很快就会发现自己处于水下的地方。

巴菲特：是的。我正想问你呢。你对海平面升高15或20英尺有何感想？（笑）

芒格：这是非常不幸的，但是——（笑声）荷兰生活在什么地方，25%的国土低于海平面？有了足够的时间和足够的资金，我想这些东西也是可以调整的。我不认为这是人类的灾难，会威胁到整个人类或类似的东西。你知道，这肯定是一个抽大麻的新闻系学生或其他什么人——（掌声）——相信这一点。

巴菲特：我们终于让他打开了话匣子，伙计们。（众笑）好吧，我向你保证，我们会继续让那些非常担心全球变暖的人负责保险。但它——我们不知道——我们知道，2004年和2005年，飓风的频率，更具体地说，飓风的强度，从上个世纪来看是完全没有预料到的。尽管我们遭遇了卡特里娜飓风，但我们还是躲过了可能更严重的灾难，我们躲过了几次没有袭击美国本土的五类飓风。因此，我不认为卡特里娜飓风是最坏的情况。而且，就像我说的，我不知道水温是否比30年前高了半度或1华氏度，但我也不知道形成飓风的所有因素。我的意思是，我知道，很明显，水温，你知道，这会有助于飓风的形成。但你知道，这可能有50个变量。我所知道的是，总的来说，我认为他们可能对我们造成更加消极的影响，我知道我们应该非常小心。我知道，如果在2007年以与几年前相同的费率承保与灾难相关的保险，那将是疯狂的。由于我们从事的是灾难业务，这就是我思考的问题，实际上制定政策的人也会考虑到这一点。所以这是我们的一个考虑因素。

26、银行问题并不意味着中国会崩溃

股东：嗨。我是来自堪萨斯城的约翰·戈洛布。我有一个关于中国经济的问题。一些观察人士认为，中国的银行体系看起来有点像上世纪90年代的日本。你是否担心中国会经历与90年代的日本类似的混乱，或者是中国——有着不同的制度——可能更能抵抗经济混乱？

巴菲特：我不得不说我不知道这个问题的答案。我是说，这是个很有趣的问题。这是一个非常重要的问题。但是，你知道，在日本发生之前，我不一定了解日本将会发生什么，而我对中国的银行的洞察力几乎为零。我们有机会买入中国多家银行的股票，但又一次，因为我对它们一无所知，我错过了。没有什么不好的判断。这只是意味着，坐在内布拉斯加州的奥马哈，不知道贷款和垫款的某个项目——它由什么组成，或者关于这个地方的实际运营的任何东西——我可以决定它是否值X，还是值X的一半、2X、或X的四分之一，我只是不知道。我真的不知道——我只是不知道你的问题的答案，但也许查理知道。

芒格：嗯，如果你停下来想一想，我们在过去15年里看到的中国所有显著的经济进步都伴随着政府银行的做法，如果你把它们与正常的银行标准相比较，那肯定倒闭了。因此，你看到中国正在发生一些情况——银行几乎都在发放援助资金，而这与正常的银行业务不同。因此，我非常谨慎地预测，这会导致中国的巨大经济崩溃。他们已经做了很长一段时间了，现在他们可能会变得更好。

巴菲特：是的。在美国，我们也有我们的银行问题。我的意思是，就储蓄和贷款危机以及各种事情而言，这并不是很久以前的事。而强大的经济是通过这些事情来实现的。所以，你知道，如果你提前看到了商业银行所面临的外国贷款的所有问题，以及储蓄和贷款所面临的房地产贷款的所有问题，你可能会说，这将对美国经济造成可怕的影响，它确实产生了很多混乱和所有这些问题。但如果你看看常规的美国经济，它经历了各种金融危机，人均实际产出在十年后的十年里以非常可观的速度增长。我不知道在中国会发生什么，但我认为就已经取得的成就而言，这是相当惊人的。我认为他们会继续取得成功，但我不知道银行系统会发生什么。

27、简单的决定：股票胜过债券

股东：早上好，沃伦和查理。我叫弗兰克·马丁，来自印第安纳州的埃尔克哈特。我是股东。

巴菲特：是的。你也写了一本好书，弗兰克。（笑）

股东：谢谢，沃伦。我将尽我最大的努力简洁地陈述这个问题。正如你所知道的，我的长处并不是文字简洁。最近，我连续阅读了你和查理自1999年以来写的所有东西，包括你在年度报告中的招聘广告，该广告不是寻找泰德·威廉姆斯，而是在上周一的《华尔街日报》上你措辞强硬的引文中寻找完美的防守球员。在考虑到时间顺序的时候，我感觉到了你对有价证券投资环境的看法出现了一个渐进但明确的巨大变化。你对风险管理的专注有所加强，但明显的是，其他规模很大的投资者——对冲基金、私人股本、共同基金——却没有这样做，它们可耻地对可能微薄的预期回报和为实现这些回报而承担的极不合理的风险保持沉默，同时对如此低附加值的服务收取高昂的费用。当我自由发挥我的直觉时，1999年后的沃伦·巴菲特让我想起了1969年后的沃伦·巴菲特。当时，伯克希尔的规模只相当于其目前规模的一小部分，你谈到了玩一场你不了解的游戏的困难，即在整个股票市场中几乎没有安全边际。你没有预测到73至74年的熊市，但你肯定直觉地意识到（前美联储主席）格林斯潘（Alan Greenspan）几年后反复警告的：长期的低股票风险溢价之后必然会有清算的一天。想象一下，如果你愿意的话，你会一夜之间成为一个全新的角色，成为100亿美元养老基金的投资委员会主席。今天，你的决定会不会反映出1969年后主导你行为的那种厌恶风险的心态？你会不会预料到接下来的这些可能会出现像73到74年那样令人垂涎的机会？请解释一下，我希望查理也会对这个问题发表看法。谢谢。

巴菲特：是的，弗兰克，当我结束合伙人的工作时，如果那时我有一个捐赠基金来运营，我很乐意寄给你一封我写给我的合伙人的信，我把他们作为个人，在税后的基础上看他们的预期回报，我觉得在接下来的十年里，从股票和市政债券中获得的回报是一样的。事实证明，情况或多或少是这样的。我要说的是，我并不认为现在的情况也是如此。如果我管理一个非常大的捐赠基金，首先，它要么是百分之百的股票，要么是百分之百的长期债券，或者是百分之百的短期债券。我的意思是，我不相信分层的东西，并说我将有60%的这个和30%的那个。如果我认为60%更有意义，为什么我要有另外的那30%？所以——如果你告诉我，我必须投资一只基金20年，我可以在购买指数、500或20年期债券之间做出选择，你知道，我会买股票。你知道，这并不意味着他们不会下降很多。但我不愿意进行委托别人进行股权投资，因为这意味着我向别人支付了一大笔钱，而这会让我的股票回报率大幅下降。但如果只是购买20年期股票的指数基金或购买20年期债券，这对我来说不会是一个很难判断的决定。我肯定会买股票。我更愿意更便宜的股票，但我也愿意买收益率更高的债券。但这取决于当时给我提供的是哪种方式。查理？

芒格：是的。我不认为这是预期的答案，但事实就是这样。（众笑）

巴菲特：这与我们对股票的看法无关——我们根本不去想股票或债券会变成什么样子。我们一点也不知道三年后标普指数会跌到什么水平，或者三年后长期债券会跌到什么水平，但我们知道我们更愿意在20年期内持有哪一种。

芒格：沃伦，我们也预计，在不太多年后，目前的情况将会造成一些真正的混乱。

巴菲特：这是真的，但如果你回到一百年前，你几乎可以说，在几乎任何时期，你都会不时地受到一些干扰。但如果你当时有很多现金，而且你有勇气做一些事情，那结果会是非常好的。但预测它们的发生或等待它们的发生，这类事情，可不是我们的游戏。我的意思是，我们在第一季度购买了价值50亿美元的股票。而且，你知道，我们并不认为它们是——好吧，我认为甚至将它们与1974年或一大堆其他时期相比都是一个笑话。但我们决定，我们宁愿拥有它们而不是现金；或者我们宁愿拥有它们，而不是坐在那里，希望东西变得便宜得多。我们不会花很多时间在这上面。你可以无限期地把自己关在外面。所以任何时候我们发现一些事情——我们认为是明智的事情，我们就去做，我们希望我们能做得很大。

28、巴菲特早期买卖白银：“除此之外，这是一笔完美的交易”

股东：我叫Nathan Narusis，来自加拿大温哥华。巴菲特先生，芒格先生，我的问题是关于你们之前的白银投资。我很想知道更多关于你卖掉的原因。更具体地说，你是否将自己的金条卖给了白银交易所交易基金（ETF）的组织者，以换取现金，或许还有重要的非现金考虑，从而防止白银市场大幅上涨或下跌。非常感谢您愿意与我们分享的一切。

巴菲特：我不确定我们把它卖给了谁，但卖给谁都比我聪明得多。（笑）我买得太早了。我卖得太早了。除此之外，这是一笔完美的交易。（众笑）查理，你还有什么要补充的吗？查理与白银的决定无关，所以这完全是我的责任。

芒格：我认为我们展示了我们对白银的了解。

巴菲特：是的。（众笑）你问我们关于白银的问题本身就让我们感到荣幸，因为再也没有人问我们关于白银的问题了。（笑）但我们总有一天会想出别的办法的。你知道，你的问题的最后部分，有一个小的暗示，我想，也许是一个银色的阴谋。我们——从一开始——就知道我们买了白银，我们开始收到人们寄来的所有这些信件，他们有各种不同的理论，认为对冲是致命的，或者这些交易员在做什么。最终，白银的反应就像石油的供求关系一样。石油是——60美元或65美元的油价不是一群石油高管合谋的产物，也不是诸如此类的东西。这是一个巨大的商品的供求关系。白银是一种小商品，但在任何一种类似的商品上，随着时间的推移，供求关系是决定价格的因素。尽管亨特兄弟（Hunt brothers），我必须承认，在那里的一小段时间里，在几年里，设法改变了平衡——而他们永远希望他们没有这样做。

29、巴菲特为何将慈善事业“外包”

股东：您好，巴菲特先生。Eben Pagan，加州圣莫尼卡。你似乎很擅长在艰难的情况下保持镇定。我很想知道，当你处于那种令人难以置信的压力下，你知道全世界都在看着你，你和勒布朗·詹姆斯正面交锋时，你的思维过程是怎样的。（众笑）

巴菲特：这场比赛被操纵了。（众笑）他才是那个会遇到问题的人。（笑）

股东：我真正想知道的是，我是你和盖茨先生的忠实粉丝，以及你将自己创造的所有价值回馈给世界的哲学。我有一个成功的事业，我也想做同样的事情，但也许在20年、30年或40年后，在这样的时间范围内，我很想知道你会给像我这样的人什么建议。

巴菲特：嗯，在我看来，你的时间安排没有任何问题，只要你还在继续——只要你打算回馈社会——我的意思是，无论如何，决定完全是你自己的，不管你是否想这么做。但假设你想把钱还回去，或以某种方式捐给社会，如果你的复利比率高于一般人，你实际上就是社会的捐赠基金。而且，你知道，非营利领域的各种组织都有捐赠基金，他们认为拥有它是明智的，他们这样做通常是为了获得标准回报。如果你能更多地复利它，你以后会把它还回去，让别人来处理当前的捐赠，你可以在20或30年后处理捐赠。但是，你知道，我认为这是一个个人的决定。我总觉得我的复利比率会高于平均水平，如果把我资本的很大一部分交给一个人，让他在几个月内花掉，那将是愚蠢的，因为以后可能会有更大的数额。另一方面，时间到了，我真的认为我的妻子会这么做，当这不起作用时，那就是时候做点什么了。而且，幸运的是，我有一些很好的选择，我可以继续做我喜欢做的事情，我让一些人——我把所有的工作都包出去了。但是，你知道，当我妻子生孩子的时候，我们雇了一个产科医生。我没有试着自己接生。我的意思是，当一颗牙受伤了，你知道，我不会让查理试图去治好它。我会去看牙医。所以当我有钱可以捐出去的时候，我相信应该把它交给那些有能力的人——我有五个不同的组织，包括我的三个孩子——我相信应该把它交给那些精力充沛、努力工作、聪明的人，你知道，用自己的钱做这件事，等等。我可以继续做我喜欢做的事。所以就我而言，我没有捐出一分钱。查理？

芒格：嗯，我认为股东们很高兴有人把钱捐出去。（众笑）我告诉你，如果沃伦想谈的只是与申请捐赠者打交道，我们的生活会完全不同。我们也不会很好地适应它。

巴菲特：是的。你知道，实际上在较小的那些捐赠请求上，我把它们都寄给了我的妹妹多丽丝，她做得很好，而且很喜欢，花了很多时间在上面，并且很擅长，我很高兴她做了而我没有。你知道，事实是，我没有放弃任何实际的事情。我拥有生活中我想要的一切。你知道，我不可能睡得更好，吃得更好。其他人可能会认为我可以吃得更好。（众笑）我没有放弃任何东西。现在，如果你想一想，你知道，有人放弃了一个晚上的外出，有人放弃了他们的时间去做一些事情，有人今年没有带他们的孩子去迪斯尼乐园，因为他们把钱捐给了他们的教堂——我的意思是，这些人正在以某种方式改变他们的生活。我根本没有改变我的生活。我不想改变我的生活。我做这件事很开心。而且，你知道，这只是一堆股票证书，他们会以某种方式去某个地方。我真正想做的是继续做我喜欢做的事情，并感觉到我为此积累的支票将在未来更有效地用于与现在相同的一般目的。如果我真的有精力和兴趣自己做这份工作，我也会想将它们用于相同的一般目的。但其他人可以继续做这项工作。

30、你总是可以用少量的钱赚取大回报。

股东：嗨。我是埃里克·施莱恩，来自纽约拉奇蒙特。我的问题是针对巴菲特先生的。巴菲特先生，你曾声称你一年可以做到50%。如果你不得不以一个小的投资组合重新开始，你还会买入并持有，以一个好的价格买入优质的公司，还是会进行套利，真正开始像你在巴菲特合伙公司（Buffett Partnership）做的那样，深入研究本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）雪茄烟蒂的本质？

巴菲特：是的。如果我用很少的钱工作——你们应该希望我不是——（笑）——如果我用很少的钱工作，我会做几乎完全不同的事情。我是说，你的宇宙在膨胀。我的意思是，如果你看一下，如果你投资1万美元，比投资1000亿美元有成千上万倍的选择。而且，很明显，如果你有这么多——你有1000亿美元时拥有所有选择，除了收购整个企业，你还有所有这些其他的选择。所以你可以用很少的钱获得很高的回报，而且永远都是这样。我并不是说每个人都能做到，但如果你对价值和投资有所了解，你就会发现小额投资的机会，而不会是伯克希尔自己拥有的投资组合。我们不能把30亿、40亿、50亿放在一只股票里来赚取惊人的回报。那样行不通的。它甚至不会接近这样的工作方式。但是，如果查理或我的职位是与100万美元、50万美元或200万美元打交道，我们会在这里或那里发现一些小东西——并不总是股票——我们会获得非常高的资本回报。查理？

芒格：是的。但我们现在考虑这个问题已经没有意义了。（众笑）巴菲特：

但提问人正在考虑，查理。（众笑）

31、巴菲特不认为次级抵押贷款违约会造成巨大的麻烦

巴菲特：好的。我们再吃一片，然后去吃午饭，然后——吃完再回来。

股东：沃伦和查理，我的问题是，相对于国外市场，您对次级市场的看法是什么？抱歉。我的名字是Calvin Chong（博士）。我来自纽约。

巴菲特：次贷市场，在贷款人、中介机构和借款人自身的鼓励下，导致很多人购买了很多他们并不想拥有的房子，或者一旦需要正常付款，他们就无法支付。而人、机构，在某些情况下还有中介机构，都将遭受不同程度的损失。现在的问题是，它是否会溢出，并开始在很大程度上影响整体经济，我会——我的猜测是——在一些地方，情况相当严重。但我的猜测是，如果失业率没有大幅上升，利率没有大幅上升，这将是一个——这将是一个非常大的问题，对那些参与其中的人来说，有些人是深度参与的——一些机构参与程度很高。但我没有看到它——我认为这一因素本身不太可能在总体经济中引发任何大规模的事件。我认为——你知道，我看过几家金融机构。我看了他们的10-Q和10-K，我发现他们在过去几年中发放的贷款中有很高的比例允许人们支付很少的抵押贷款，但是，当然，这些低于正常水平的付款增加了本金，所以他们不得不在以后的某个时候支付高于平均水平的付款。我认为这是愚蠢的贷款，我认为这是愚蠢的借款，因为有些人第一年只能支付20%或30%的正常抵押贷款，几年后就不太可能支付110%的正常抵押贷款。那些人和那些机构很大程度上是在赌房价只会继续上涨，他们是否能够支付并没有什么区别。这一招奏效了一段时间，直到不管用为止。当它不起作用时，市场上就会出现不正常的住房供应，类似于六七年前我们所从事的制造业住房所发生的情况，这就改变了整个等式。从需求端的人来说，你不再会有人认为他们正在购买的东西一定会上涨，然后你会有来自之前预期的人的供应，他们真的不想持有资产，除非它会上涨。所以你会在那个领域看到很多痛苦。你已经看过一些了。而我不认为它会成为经济的巨大支柱。查理？

芒格：是的。很多事情的发生都是罪恶和愚蠢的结合，很多事情的发生都是因为会计师允许贷款机构显示贷款的利润，而在正常情况下，没有人会在贷款到期时显示任何利润，直到贷款达到更好的状态。全国对那些应该得到贷款的穷人发放低息首付住房贷款的经验非常好。但是，一旦你向一群人支付高额佣金，让他们向不值得贷款的穷人或过度扩张的富人发放贷款，你就可能遭受令人震惊的贷款损失。我不明白人们是怎么做到的，竟然早上还能刮胡子——因为回头看他们的脸，那是一张邪恶而愚蠢的脸。

巴菲特：是的。（掌声）

巴菲特：在过去的几个月里，你已经看到了一些非常有趣的数字，关于那些人们甚至没有支付第一笔或第二笔还款的贷款的比例。这真的不应该发生。顺便说一句，这件事发生了——在制成品住宅行业，你曾有过这样的前奏。我的意思是，在20世纪90年代末，证券化加剧了这个问题，因为一旦你在内布拉斯加州格兰德岛（GrandIsland，Nebraska）有人出售活动房屋——或人造房屋——给某人，他们需要3,000美元的首付，而销售员将获得6,000美元的佣金，相信我，你开始得到一些非常奇怪的事情。现在，如果做这件事的人必须在格兰德岛借钱，很有可能当地的银行家会看到发生了什么，然后说，你知道，我们不想要这种推销员伪造首期付款之类的东西。但一旦你把这些东西打包并证券化，它们就会通过大型投资银行出售，并被分割成不同的部分等等，你知道，纪律就会离开这个系统。而证券化确实加剧了这一点，我们在次级贷款中也遇到了这种情况，就像我们在六七年前在制造住房中遇到的情况一样。而且，就像我说的，这并没有完全通过系统发挥作用，但我不认为这会造成巨大的麻烦。现在，我们确实看到美国某些地区的房地产至少还需要几年才能复苏。我的意思是，在某些部分，与正常的月交易量相比，过剩是巨大的。而那些指望在那里倒腾赚钱的人将会遇到各种各样的困难。

44、有些问题很重要却“太难”

股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Robert Piton，来自伊利诺伊州的芝加哥。在你的职业生涯中，有没有什么问题，无论是个人问题还是职业问题，让你都没能得到一个舒服的答案，而这些问题你不能简单地放在你的“太难”那一堆里？谢谢。

巴菲特：查理？

芒格：嗯，当然。你问了一个——

巴菲特：你可能刚刚就问了一个。（众笑）

芒格：当然。如果你有一个孩子死于某种可怕的疾病，你有一个问题，你不能把它放在“太难”的一堆里。所以，生活中有很多事情会发生在你身上——你没有选择，不得不去考虑这个问题。但在自愿的情况下，比如从众多投资中选择一项，那么“太难了”这一堆是筛选你的“每日精华”的绝佳方式。

巴菲特：是的。我的办公桌上有一份文件——劳拉·格雷厄姆给我的——标题是“太难了”。正如查理所说，如果某件事是可有可无的，而且太难了，你就把它扔在那里。如果你遇到了大规模杀伤性武器的问题，那就太难了，但你必须继续与之搏斗。因为如果你把概率降低一点点，你知道，一些不好的事就会发生。但可能你永远也解决不了这个问题。你只需要继续处理某些类型的问题，你希望你不会有太多这样的问题。

45、我们一直在思考

股东：来自德国的问候。我叫Bernard Yaadan，来自（听不清）一个靠近黑森林的小镇，我是它的镇长。我对巴菲特先生和芒格先生的问题是，你多久审查一次你的投资组合中的每一个头寸？有的人每天都看自己的股票，有时他们会看得更频繁，有的一年才看一次。你的频率是多少？谢谢。

巴菲特：在我的人生中，这可以分为两个阶段。当我的想法比钱多的时候，我无时无刻不在考虑每个机会，因为我会在考虑何时该购买下一个——为了买到更有吸引力的东西，我必须卖掉哪一个。因此，我的机会成本，正如查理所说的，是最没有吸引力的股票，我会放弃它，去买更有吸引力的股票。所以我——毫不夸张地说，如果我有10万美元，而且全部都投资了，那么我就会想把1万或2万美元投入到我觉得更有吸引力的东西上，并且我会一直在想我应该把其中的哪一个拿掉。现在我们的情况是，我们的钱比想法多，这意味着我们真的不会每分钟都重新审视一些东西，因为我们可以选择现金，而不是做我们真正感兴趣的事情。我们仍然会考虑我们所从事的业务——无论是全资拥有还是通过股票持有部分股权——我们一直在考虑这些业务。我的意思是，我们已经有了很多信息存档在我们的脑海里。你会不断地获得有关该公司或竞争或其他正在发生的事情的点滴信息。所以这是——你知道，这是一个持续的过程，但它不是那种每天的活动、每周的活动或每月的活动都会产生结果的过程。我们只是想不断增加我们的思维和知识，进一步完善我们所从事的每一项业务。例如，如果我们需要一些资金来进行一笔非常大的交易——假设我们需要200、300或400亿美元，我们必须决定出售100亿美元的股票，你知道，我们将用到我们每天收集的信息，而这些信息在我们的日常工作中并没有多大意义。最终，我们将决定从哪里筹集这100亿美元。查理？

芒格：是的。但即使是在沃伦的黄金时期，他的想法比他的钱多得多，他也没有花很多时间思考他的第一选择。你知道，他可以把这些放在一边，把精力投入到其他项目上。

46、很难买到数十亿美元的股票

股东：下午好。来自纽约的查尔斯·费希尔博士。在过去18个月中，该公司向四到五家上市公司分配了至少10亿美元。伯克希尔拥有充裕的资本，但缺乏投资想法。由于这些股票投资都是在大型公司中进行的，我们本来可能会在这些公司中进行50亿美元的投资，你有没有想过在每笔股票投资中分配更多的资金？

巴菲特：是的，我们当然会考虑这一点。有一些我们已经增加了数十亿美元，我们在几年前就已经有了大量的头寸。显然，在我们现在的清单上，我们认为我们是在增加那些对我们来说最有吸引力的，或者是那些我们可以买到的。我的意思是，有些事情我们不能投入那么多钱，或者我们会遇到必须要报告的门槛——这会造成问题。如果我们拥有一家公司超过10%的股份，你知道，我们不能出售它的一股，然后根据会计准则，如果有账面利润的话，它会根据短期股价波动规则被记账。所以有一些技术因素会影响到我们是否越过所有权大小的阈值。但如果你看看——你知道，如果你看看2007年底的投资组合，你会看到，从2006年开始，那里的某些头寸可能会增加数十亿美元。这是我一直在考虑的事情，查理也在考虑。我们想增加目前的头寸。我的意思是，这些公司我们了解，显然在某种程度上我们很喜欢。如果价格变得相当有吸引力，而且我们手头有钱，我们会增加头寸。如果我们能找到一个特别好的生意并且可以购买，你知道，我们会卖掉最不吸引人的公司。查理？

芒格：是的。买入这些大头寸并不像看起来那么容易。当我们买可口可乐的时候，我们买了我们能买的每一股。我们购买了，多少？当时每日交易量的30%或40%？

巴菲特：是的。

芒格：我们花了很长很长的时间才买够。因此，管理庞大的普通股投资组合存在巨大的困难。我们更喜欢现在有这些问题的时候，而不是早期没有这些问题的时候，但这确实让它变得更难。我们没有更简单的方法来移动这些大象。

巴菲特：总的来说，我们认为我们通常可以买入日交易量的20%左右，并认为我们不会导致价格与我们没有参与市场时的价格有很大的不同。因此，这意味着如果我们要购买价值50亿美元的东西，其总成交金额可能需要超过250亿美元，而这对许多股票来说是很大的一笔钱。所以我们与较小的船只相比，是一艘大型远洋客轮，不过这有其缺点。

47、巴菲特回应对克拉马斯大坝的担忧

股东：我叫温迪·乔治，来自北加州的胡帕印第安人保留地。我在这里和Yurok和Karuk土著一起生活——

巴菲特：我不知道麦克风是不是坏了，但我们希望确保它能正常工作。

股东：我是生活在克拉马斯河沿岸的人。我的族人是河人。我们的整个文化、宗教和生存都围绕着这条河。你们的子公司太平洋公司在我们的河流上拥有水坝。巴菲特先生，我知道你非常关心人性和商业道德。我们也明白，你不能直接控制太平洋公司的业务。然而，你可以做一些事情来帮助我们。因此，我们在此询问您是否愿意与部落代表会面，了解更多有关我们的问题，并探索帮助拯救我们的鲑鱼的方法？

巴菲特：你说完了吗？不着急。

股东：说完了。

巴菲特：好的。正如我刚才所说，我们最终不会作出决定。它将由FERC决定。这就像我们要建一个燃煤发电厂或燃气发电厂或更多的风力发电厂一样。例如，我们在爱荷华州投入了大量的风力发电，但这基本上是由爱荷华州的公用事业委员会决定的，他们希望做出这个决定。顺便说一句，当我们建立起风能发电站时，有时人们会不高兴，因为他们不希望自己涉及到传输电缆。他们通常很乐意给我们提供安装风力涡轮机的地块，因为他们可以为此得到了很好的报酬，但他们不乐意拥有输电线路。任何时候你进入公共事业领域，都会有人对决定感到高兴和不高兴。没有人希望发电厂建在他们附近，这是这个问题的本质。世界确实需要电力，它需要更多的电力，而它基本上必须通过监管机构来决定公共政策问题。最后，我们将完全按照联邦能源管制委员会的决定行事，并征得各州委员会的同意。所有的论点都会呈现在他们面前。正如我所说，我相信总共有27个团体。然后他们得到内政部长的意见，等等，还有很多其他的团体。他们会以某种方式就公共政策做出决定，我们会遵循它。我必须说，这也需要很多时间。任何时候，当你遇到一个有27种不同观点和不止一个权威的问题时，都会花费大量的时间。在这件事上我的处境很特殊。因为当我们收购太平洋公司时，我们必须——沃尔特·斯科特和我都签署了宣誓书。作为收购太平洋公司的一部分，俄勒冈州公共事业委员会要求我们提交这些宣誓书。我会读给你们听的。我不想让你觉得我在逃避这件事，但这件事是几年前执行的。它说，“我同意，我将不会直接或间接地对与太平洋公司有关的事务行使任何控制，除非是与太平洋公司有关的部委级性质的事务。”然后，“我同意，作为中美控股公司和伯克希尔哈撒韦公司的董事，我将回避在中美控股公司或伯克希尔哈撒韦公司董事会有关太平洋公司活动或运营事宜上的投票。”这是允许中美能源收购太平洋公司的行政指令的一部分。我还必须说，就俄勒冈委员会和其他五个州而言，我们的申请几乎在创纪录的时间内获得通过，因为中美能源公司在响应公共事业委员会方面确实有很好的记录，我们将继续响应。

巴菲特：但我很欣赏你的观点。谢谢。

48、佛罗里达州的公共部门飓风保险

股东：Peter Vanden Broeck，俄亥俄州克利夫兰。巴菲特先生和芒格先生，感谢你们如此雄辩地回答了这些棘手的问题。据我所知，没有其他上市公司会允许这样的论坛。你做得很好。（掌声）

巴菲特：谢谢。

股东：我的问题是卡特里娜飓风之后的情况的后续问题，关于保险公司的投保人和保险范围之间的争斗，以及在这样一场风暴之后遭受损失的人的适当补救措施是什么。这场争斗的一部分，或者说这场争斗的结果之一，是佛罗里达州通过的一些立法。你能否向股东解释一下你所理解的立法？这对伯克希尔的保险子公司有什么影响（如果有的话）？谢谢。巴菲特：是的。我不能准确地告诉你佛罗里达——我不知道是乔·布兰登（JoeBrandon）、阿吉特（Jain）还是塔德·蒙特罗斯（TadMontross）——如果他们在经理人团队中，如果有人能把麦克风递给他们那很好。从本质上说——我应该让他们解释一下——但是佛罗里达州已经比以前更多地进入了为公民提供保险的业务，但这方面有一些重大的限制。我想，如果我们给他们三个中的一个装上麦克风，他们会比我更好地回答这个问题。我们那边有人吗？他们都出去卖保险了吗，还是——（笑声）

芒格：更有可能是买珠宝。（众笑）

巴菲特：我们有谁？我看不到那边的灯光。

场外声音：我要买一个麦克风。

巴菲特：他们在喊什么？

乔·布兰登：你好。

巴菲特：啊。

乔·布兰登：沃伦，我是乔。

巴菲特：好的。

乔·布兰登：我花了一点时间才来到这里。

巴菲特：好的。好的。

乔·布兰登：我在找阿吉特。具体问题是什么？

巴菲特：我认为提问者想知道在过去的三四个月里，佛罗里达州到底发生了什么，在国家介入房主的保险业务方面。

乔·布兰登：1月中旬，在州长的敦促下，佛罗里达州议会召开了一次特别会议，并通过了一项立法，扩大了再保险基金，最终将个人和商业领域的大量风险从私人市场转移到公共市场。你知道，这将会——并已经表现出来，在佛罗里达州飓风保险的价格降低，并且已经释放了原本用于佛罗里达其他市场的风险敞口。所以最终它会对保险业产生令人沮丧的影响。从长远来看，你知道，没有免费的午餐，佛罗里达州和佛罗里达州的公民正在承担巨大的风险。如果没有飓风，一切都会好起来，但可能性是最终会好起来的，佛罗里达州将有一个重大的公共政策问题需要处理。

巴菲特：他们——乔，他们是不是明确地承担了大约300亿美元，然后把最终结果交给上帝？我自己也不确定，但是——

乔·布兰登：是的。我相信他们拿出了大约300亿。大约是——增长了120亿到160亿。所以他们之前拿出了大约180亿，他们又拿了120到160亿。

巴菲特：是的。真正的问题是，如果最终出现1,000亿美元的保险损失。然后——你知道，国家可能会决定发行600亿或700亿的债券。他们可能会决定去找联邦政府，说：“这真的不是我们的错，因此整个国家都应该以某种形式支付。”谁知道会发生什么？而事实是，你知道，在那里发生1000亿美元的风暴是非常不可能的。最大的一次是安德鲁飓风（HurricaneAndrew），即使考虑到通货膨胀，它的规模可能不会达到300亿美元。但是，如果同样风暴在它来的地方——它袭击的地方——以北大约20英里的地方以5级风暴的形式出现，你就会——或者你很容易就会遇到1000亿美元的风暴。所以，你知道，你必须继续关注这一点。如果在接下来的几年里没有任何飓风，整个事情就会平息下来。如果他们遭遇了损失达1000亿美元的风暴，他们可能会去华盛顿，我们会发现整个国家是否一直在为佛罗里达州的飓风投保，或者联邦政府是否会把它扔回佛罗里达州，佛罗里达州可能会发行大量债券，然后人们的税收将会增加。而且，实际上，人们分配到的保险损失，与人们支付的佛罗里达州这样的州的一般税收的比例有关。在飓风发生概率很大的地方生活很难，但显然，这也是一个非常适合居住的地方。所以让我们瞧瞧最终会发生什么。

49、“和比你优秀的人交往”

股东：Steve Rosenberg，来自密歇根州。非常感谢你们继续成为优秀的榜样，感谢你们继续以身作则传授的价值观。我很想知道你们现在的榜样是谁。我知道你之前的英雄包括你的父亲，本·格雷厄姆和戴维（前政府雇员保险公司首席执行官洛里默·戴维森），但我很想知道除了这三个人之外还有谁。谢谢。

巴菲特：嗯，我有过很多这样的经历。我不确定我是否想说出他们的名字，因为那些你没有说出名字的人可能会觉得有点被忽略了。但有一件事我一直很幸运，那就是我所拥有的一切从未让我失望。所以我从来没有过这样的经历——你非常仰慕某人，然后那个人又以某种方式让你失望，这将是一种可怕的经历，并且很难克服。而且，你知道，我相信有些人在婚姻中有这样的经历，他们在生意中也有这样的经历。当然，更糟糕的情况是，如果这发生在你的父母身上——但这在我这并没有发生。事实上，我的情况正好相反。所以我可以告诉你，选择你的英雄是非常重要的。当学生们来的时候，我会告诉他们。因为你总会被周围人的行为所吸引。我告诉人们要确定，要和比你优秀的人交往。我也祝你们能找到一个不介意下嫁给你的人。（众笑）它会为你创造奇迹。这对我帮助很大。查理？

芒格：是的。我想说的是，在选择导师时，你并不局限于活着的人。一些最好的导师已经死了。（笑声和掌声）

50、“我的衬衫上印着我的简历”

股东：大家好。我的名字是肯德尔·布鲁贝克。我是印第安纳州西拉法叶的普渡大学四年级学生。我把我的简历印在我的衬衫上。查理和沃伦，我给你们每人带了一件衬衫，还有一件是给（听不清）的，他负责我今天的出席。此外，我对社会企业家和盖茨基金会有着浓厚的兴趣，如果比尔愿意接受的话，我很愿意为他提供一件衬衫。现在，我有一个过于技术性的问题，关于历史上的经济增长率，以及为什么是3%而不是2%或5%。然而，考虑到我的情况，我觉得更应该问的是，我是否做出了一个明智的经济决定，去奥马哈展示我自己的内在价值，并且拒绝那个人给的500美元——他刚刚提出的让我放弃我的提问机会。我是不是应该用我在美国运通卡上的这些钱去购买喜诗糖果和可口可乐会更好?谢谢。再说一遍，我的名字是肯德尔·布鲁贝克。（掌声）

巴菲特：谢谢。我以为你的问题是我们穿多大号的衬衫，但是——（笑声）

芒格：我的尺码应该很小。（众笑）

51、芒格：在玉米上运行汽车是愚蠢的

股东：Tom Nelson，明尼苏达州北奥克斯。这个问题是给查理的。你目前对这个国家乙醇生产的成本和收益有什么看法？

芒格：嗯，你知道，即使是麦凯恩参议员最近也有一个相反的启示。他认为乙醇是很棒的，现在他意识到这是爱荷华州的人的思维方式。我的处境和他差不多，但我不会让这阻止我。（众笑）我认为在玉米上运行汽车的想法是我所见过的得到广泛接受的最愚蠢的想法之一——（掌声）。但在一个有很多政治压力的政府里，他们会做出奇怪的决定。但这是有史以来最疯狂的决定。人们需要一个社会安全网，而最基本的安全网就是食物。你要提高食物的价格，这样你就可以开着这些汽车到处跑了？生产玉米所消耗的碳氢化合物与生产乙醇所消耗的碳氢化合物一样多。我想说的是，你不考虑乙醇的成本，也不考虑永远消失的表层土壤的成本，当你——这是——我爱内布拉斯加州。我是个地地道道的内布拉斯人。但这并不是我家乡最好的时刻。

巴菲特：我们打算今晚把他偷偷带出城。（众笑）

52、《超级金钱》这本书可以买到

巴菲特：我应该宣布一件事。在外面的书店提供的书籍方面，我的一个很久以前的朋友杰里·古德曼（Jerry Goodman）在很多年前写了一本名为《超级金钱》（Supermoney）的书，他最近又新写了一本书。他们是用飞机送过来的。他们大约在上午9点或10点——10点或11点——到达这里的礼堂。而新修订的《超级金钱》（Supermoney）现在已经面世，此外还有其他所有的书名。在他们经历了这么多麻烦之后，如果我不向这群人提起这件事，我会觉得自己失职了。这是一本非常好的书。杰里是个伟大的作家。他写的《金钱游戏》堪称经典。《超级金钱》也是一本好书。

53、对通货膨胀的最佳对冲

股东：先生们，下午好。来自新泽西州蒙特克莱尔的Paul Wigdor。你将采取什么措施来保护我们公司的投资组合免受通货膨胀的威胁？具体而言，你是否在考虑进一步的货币投资和金属投资？

巴菲特：我们根本不会把金属投资视为抵御通胀的手段。但我们是——抵御通胀的最好办法是你自己的赚钱能力。我的意思是，一个一流的外科医生，或律师，或教师，或售货员，或其他任何东西，不管货币是贝壳，还是纸币，或者其他什么东西，在支配别人的资源方面都是很好的。因此，你自己的赚钱能力是最好的——是抵御通胀的最佳手段。第二个最好的对冲是拥有一个美妙的生意，不是金属生意，一定不是原材料生意，不是矿产生意，而是一个美妙的生意。而事实是，如果你拥有可口可乐，如果你拥有士力架巧克力棒，如果您拥有好时巧克力棒，如果您拥有的任何东西，人们会想把他们当前收入的一部分拿出来继续购买，而且它的资本投资相对较低，这样你就不必不断投入大量的资金来满足通货膨胀的需求，这可能是在通货膨胀的世界里你可能拥有的最好的投资。但几乎在任何情况下，通胀对投资者来说都是坏消息。你可以说，如果你拥有一些企业，这些企业只需要很少的资本投资，而且在通胀时期具有真正的价格灵活性，这样人们就会继续每月多工作半个小时来购买你的产品，然后你利用它，那么你甚至可能在一定程度上跑赢通胀。但杠杆不是我们的游戏，但我们试图拥有好的企业。我认为，伯克希尔在高通胀时期的表现（按实际价值计算）根本不会像在低通胀时期那样好，但我认为我们会比很多公司做得更好。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

54、铁路业务更好，但不会“轰动”

股东：你好，沃伦和查理。我的名字是费尔顿詹金斯。我来自佐治亚州的萨凡纳。我当股东很多年了。这是我的第三次年会。感谢你们，感谢你们的经理和所有员工的出色工作。只是简单地跟进一件事。据《华盛顿邮报》、《洛杉矶时报》以及多家媒体报道，联邦能源管制委员会、加州监管委员会和内政部决定，拆除大坝并寻找替代能源与进行首都改造相比，将节省1亿至2亿美元。但是，无论如何，我的问题是，你能告诉我们你对铁路行业未来盈利能力的看法吗？与历史上的做法相比，什么可能让这种做法更令人兴奋？谢谢。

巴菲特：是的。谢谢。我不认为这会更令人兴奋。但相对来说，铁路的竞争地位已经有所改善，而20或25年前的竞争地位并不是很好。在劳工方面取得了很大进展。随着油价上涨，他们在与卡车运输的竞争中获益。更高的柴油燃料显然提高了铁路的成本，但它提高了他们的竞争对手卡车司机的成本，与柴油对他们造成的伤害相比，可能会增加近4倍。而且，铁路行业并没有大量的新产能。因此，30年前，这是一个可怕的行业，它在监管下运营——现在仍然在监管下——在重新监管的威胁下运营，这对他们的定价能力产生了缓和作用——但现在它是一个更好的行业。这永远不会是一桩轰动的生意。这是一个资本密集型的行业。而当你每年投入大量资本时，很难获得真正非凡的资本回报。但如果他们的资本回报率不错，随着时间的推移，这可能会是一门好生意，而且会比过去的生意好得多。查理？

芒格：我也没有什么要补充的。

55、10岁孩子赚钱的最佳方式股东：您好，巴菲特先生和芒格先生。我叫Marie Blevins，来自肯塔基州的Bardstown。这是我第一次参加股东大会。我的问题是，你认为一个10岁孩子赚钱的最好方式是什么？（笑声和掌声）

巴菲特：嗯，我必须说，在我10岁的时候，我对这门学科投入了很多思考——（笑）——比我对学校和其他一些事情投入的更多。你知道，你必须——你可能太年轻了，不适合递送文件。那一直是我的最爱。开始时，我一半的资金都是通过送报纸获得的，我一直都很喜欢这份工作，因为我可以自己做。我不知道你的情况和你居住的城镇，但是，就像我说的，10岁可能有点年轻，但12或13岁就不是了。在我高中毕业的时候，我几乎尝试了20种不同的生意。最好的一个是弹球机生意，但我不确定我是否想建议你进入这个行业。当我做这件事的时候，这是一种更纯粹的生意，你只需投入五分钱，仅此而已。但这很有趣——我很久以前读过一篇研究报告——我希望我能拿到它，因为我已经引用过很多次了，但我从来没有像如果我能找到30年前读过的那该死的东西那样权威地引用过它。但它将企业的成功与某些变量联系起来。而且，你知道，他们在学校考察成绩，他们考察你父母所做的，他们决定你是否该去商学院等等所有这些事情。他们发现这与你开始第一次创业的年龄有最好的相关性，当你第一次创业时，你越年轻，似乎与后来的商业成功有最好的相关性。在某种程度上，这是很自然的。这可能是真的——当你在体育运动中看到它时，你会在音乐和诸如此类的事情中看到它。所以，无论你发现了什么，别人会付钱让你去做他们自己不想做的事情，或者他们想为他们做的事情——我建议你看看周围的社区，和你的父母谈谈，和你的朋友谈谈，看看别人在10年、11年或12年前做了什么，看看什么对他们来说是有效的，然后复制它。但如果你在12岁或13岁时就能找到一份不错的送报路线，那肯定能存下一些钱。当时，我经常想知道那些有债务问题的送报人，你知道，他们有一份正常的八小时工作。如果他们在早上增加一条路线，并把它放在一边，你知道，这可能是一种摆脱落后而不是领先的方式——这可以为他们在一天中省下一个半小时，但似乎没有太多人这样做。查理曾经推销过——你不是曾经在一天中最美好的时刻推销过自己吗，查理？

芒格：当然。

巴菲特：是的。告诉他们你做了什么。

芒格：我年轻时读过一本关于储蓄银行的书，《巴比伦最富有的人》，它告诉我们用少花的收入来投资的乐趣，以及随着时间的推移，它会有多么奇妙的效果。你瞧，我完全按照这本小册子的建议去做了，而且奏效了。而另一个想法——然后我有了一个想法——我也有一个精神复利的东西。所以我最终决定我要把一天中最好的一小时用来改善我自己的思维，然后把剩下的时间交给世俗之事。这可能是一件非常自私的事情，但它起到了作用。

巴菲特：是的。查理是在出售他的时间。作为一名律师，你每小时的收入是多少？

芒格：不多。

巴菲特：是的。他只是决定把最好的时光卖给自己，而不是做一件疯狂的事。

芒格：但我要告诉那个小女孩，如果你让自己成为一个非常可靠的人——一辈子都可靠，请忠实地做任何你承诺要做的事情，这样你就很难在任何你想做的事情上失败。（掌声）

56、重要的是全球竞争对手，而不是全球趋势

股东：大家下午好。我的名字是丹尼斯·巴特罗斯基。我的家乡是内布拉斯加州的西点军校，我现在和家人住在奥马哈。

巴菲特：你可能知道，我母亲来自西点军校。

股东：是的。谢谢你们，沃伦和查理，感谢你们在这个伟大的会议上所受的令人难以置信的教育和慷慨。自1994年以来，我参加了每一次会议。沃伦和查理，假设未来的现金流估计和贴现率的适当调整具有必要的安全边际，考虑到我们在铁路、钢铁、材料和能源方面的持股，加上我们适度的预期、巨大的贸易赤字、紧张的信贷息差、低风险溢价和新兴经济体的爆炸性增长，你们能否讨论一下你们认为哪些全球经济增长趋势是可持续的？谢谢。

巴菲特：是的。我们认为我们——我们认为在我们面对的世界中，我们处于一个相当好的商业企业中。你知道，我们不知道哪一个会是最好的。有几个我们认为是真正的超级赢家，我们认为他们中的相当一部分会做得很好。我们不会带着对世界趋势的太多思考来收购我们的企业。我们当然是从国际竞争的角度来考虑的。我的意思是，我们不想收购一家人力含量很高、产品可以很容易地从国外运来的企业。因为，迟早有一天，这可能会成为麻烦，就像查理和我一样——真的，我买入了一家航空公司——几年前，那家航空公司的座位英里成本非常高，而且它有受到保护的航线——全美航空——所以它能够以每座位英里12美分的成本运营，而当时西南航空还没有以8美分的成本实现这一目标。但他们（西南航空）确时做到了。你不想让某些东西的竞争地位随着时间的推移而削弱。但我认为，我们的大多数企业都拥有相当强大的竞争地位。而且，真的，你所说的变量并不会困扰我们。你知道，我们会尽我们所能地玩这手牌，我们正在与非常优秀的企业中的优秀人才一起玩这手牌，而且我们一直在凭借实力应对。你知道，我们总是有一把上了膛的枪。我们认为，我们的管理者和员工拥有正确的价值观。我认为我们有一种以股东为导向的文化。我们有很多很不错的公司，虽然它们不会产生巨大的回报，但它们可能会运转良好。查理？

芒格：嗯，我们了解到我们的制鞋业务中存在外国劳动力竞争。在这一点上，它让我想起了威尔·罗杰斯——他认为人类不应该以如此艰难的方式来学习这些简单的道理。威尔·罗杰斯认为，在没有真正尝试过的情况下，你应该学会不要在通电的围栏上撒尿。（众笑）

巴菲特：威尔告诉了查理很多他没有告诉我的事情。（众笑）

57、这都是与货币相关的

股东：您好，巴菲特先生和芒格先生。我是来自佛罗里达州劳德代尔堡的ShinydazGuynadewa。首先感谢您努力让投资者意识到多项投资所涉及的高交易成本，通过阅读您的文章，我获得了很多个人利益。我今天的问题是关于美元相对于所有其他主要货币的贬值。在过去的三年中，美元的贬值幅度高达25%至30%。所以我想了解它将如何影响个人投资者，以及威胁有多大？谢谢？

巴菲特：这个问题是关于美元贬值的，但我没有得到所有的——

芒格：他问你——我们对此有何看法，我们将如何应对。

巴菲特：我们认为——我们认为随着时间的推移——除非政策发生重大改变——美元兑大多数主要货币的跌幅可能会更大一些。我们最初支持这一观点的交易高达210亿或20亿美元的外币所有权。然后，不同国家之间的利率差异，使得表达这一信念的方式相当昂贵。因此，我们更多地关注于收购那些以其他货币赚取大量资金的公司，因为我们认为，与只以美元盈利的公司相比，这些公司在某种程度上会更受青睐。但正如我在报告中提到的，这并不是我们购买什么的巨大决定。这是一个因素，但它不是——它不是决定的主要构成部分或类似的东西。我们正在遵循这个国家的政策，这些政策很可能导致美元对许多主要货币贬值。谁知道会有多快，不管是今年还是明年。我们对这类事情没有任何想法。但基本规律是相当强大。事实上，我们现在只交易了一种货币，这会让你感到惊讶。我们明年再告诉你。查理？

芒格：是的。到目前为止，发生了一些奇怪的事情。在美元相对于其他货币价值下跌最大的这一时期，而Costco的美元价格显示通货膨胀系数接近于零。当然，真正重要的是，你自己国家的情况如何，到目前为止，我们在美元贬值的情况下取得的进展是非常惊人的。

巴菲特：是的。正如查理所说，你知道，我们参考我们在自己国家的一切。如果你看看石油，例如，我们会说在过去的几年里，石油价格从大约每桶30美元涨到了每桶60美元，你知道，在同一时期，欧元价格从83美分涨到了1.35美元。因此，如果你是欧洲人，石油的价格几乎没有上涨。我是说，我们认为石油已经失控了。但是对于任何使用欧元的国家来说，石油价格上涨了大约25%，而我们感觉价格上涨了100%。因此，你确实对自己的货币有这种锚定思想，这是可以理解的。我确实认为，你需要比美国人传统上更多地考虑汇率问题。20、30、40年前，当我去其他地方旅行时，我被震惊了，欧洲和英国的大多数人，无论在哪里，对货币的看法比美国复杂得多。我们从来没想过这个问题。因为一切都是以美元为基础的，美国人不需要在货币问题上很聪明，甚至不需要在他们的业务方面考虑太多。但世界已经变了。

58、公司董事没有尽到他们的职责

股东：来自爱荷华州得梅因的约翰·诺伍德。一个简短的问题——一个简短的评论，然后一个问题。在查理关于乙醇的评论之后，我想请他至少看看乙醇作为混合燃料的环境效益——辛烷值增进剂优于其他类型的化学添加剂，如甲基叔丁基醚（MTBE），它对地下水的破坏很大。我的问题是问巴菲特先生。我希望你能告诉我们更多关于你和董事会的互动，想法的类型和想法的交流，也许，一个你认为董事会应该如何与管理层运作的模型。谢谢。

巴菲特：是的。我想说的是，大多数评论家和大多数股东可能有一点曲解，关于大多数公司——大公司——多年来是如何运作的。通常，在很长一段时间里，我会说董事通常就像一种盆栽植物。我的意思是，你坐在那里，管理层有自己的议程，并不想让董事参与重大问题。查理和我可以肯定地证明，即使我们是一家公司最大的股东，在谈论真正重要的事情方面，我们也没有取得成功。我的意思是，如果有人花了一辈子——25年、30年——升到CEO的位置，你知道，他们想成为老板，你不能责怪他们，唯一阻碍他们的就是董事会。所以他们会寻找知名人士，他们会想方设法让他们开心，但他们并不是真的想让他们进入这个行业。根据最近的规定，现在有了更多的程序。但我还是要说，就商业的实质和所发生的讨论以及所有这一切而言，我认为你可能会对整个美国企业界的整体水平感到惊讶。正如我在报告中所写的那样，绝大多数情况下，董事会的工作是选出合适的首席执行官。我的意思是，如果你有一个合适的CEO，90%的事情都会自己搞定。如果你是大都会公司的董事，你让汤姆·墨菲担任CEO——你知道，这就完全足够了。他就是你所需要的CEO。如果你有这样的CEO，我认为董事会有义务确保CEO没有越权，因为CEO可以有（和公司股东）不同的利益。我认为董事会做的第三件事——应该做的事——是他们真的应该在重大收购上做出一些独立的判断。因为人们有一种自然的倾向，这通常是自负的人，或从大的部门出来的人，一旦他们成为CEO，他们就喜欢做大事——喜欢花别人的钱，大手大脚。通常，当大的交易出现时，你知道，管理层——当它提交到董事会时，他们已经达成了交易。他们有投资银行家在那里，他们会经历一些仪式。我从来没有见过一个人来做路演，说“这是一个愚蠢的想法”。我的意思是，他们知道答案应该是什么，这就变成了一种小游戏。所以我认为在这三个方面，一个好的董事首先会做出肯定的决定。你有一个非常好的CEO——不是世界上最好的，因为不是每个人都能做到的——但他需要是一个非常好的CEO。此外，那个CEO没有越权。当出现重大交易时，董事们有机会参与进来，你也有机会就你正在做的事情进行地位对等的讨论。我想说的是，在后一点上，这些年来我所看到的真的很糟糕。但我能理解这一点，因为如果CEO不想达成交易，他是不会把提案带过来董事会讨论的。一旦CEO把它带进来，他就会把资料堆在那里，以一种几乎不可能独立判断的方式进行展示。查理，你有没有想过——

芒格：我认为，在美国，平均而言，大型交易违背了股东的利益。这就是下注的方式。从收购方的角度来看，股东的境况通常更糟。

巴菲特：在大多数股票交易中，他们只考虑自己能得到什么，而不考虑自己能付出什么。我的意思是，我一次又一次地参与到类似的事件中。人们要购买很大比例的生意，而它们不会以当前的市场价格出售。不过如果有人提出高出市场价格20%的收购报价，他们却会说这是不够的。同时，他们放弃了一部分业务，因为他们想拥有别的东西。这并没有错，但你必须确保你得到的和你付出的一样多。我很少听到这样的讨论——事实上，我认为我几乎从未听到过这样的讨论——关于权衡你在股票交易中实际付出了什么和你得到了什么。我已经听到了很多关于稀释的讨论，以及稀释何时会被克服，诸如此类的事情，但这不是问题所在。真正的问题是，如果创造了更多的价值，那么两家公司之间的价值是如何被摧毁的呢?如果没有创造额外的价值，你得到的比你付出的多吗？当我放弃伯克希尔哈撒韦公司2%的股份来收购Dexter鞋业时，那是世界历史上最愚蠢的交易之一。这是我自己一个人做的。查理没有参加那次。我多希望当时他在。但是，你知道，这是愚蠢的。我的意思是，这不是我当时在伯克希尔的2%，而是现在伯克希尔哈撒韦公司的2%。你们都会比现在富裕2%——比现在富裕2%多一点——但如果我没有这么做，你们会比现在富有整整2%。

芒格：幸运的是，你做出了一些更好的决定。

巴菲特：是的。嗯，我必须这么做，否则我们就不会在这里了。（笑）

芒格：是的。

巴菲特：但是，你知道，关键是在传统会计下根本不会出现这种情况。你知道，它会被掩盖。在吉列，毫不夸张地说，我们连续有十笔交易从未达成——接近达成——当时提交给董事会的提案。这一点我们有没有向股东提过？它出现在我们的财务报告中了吗？从不。它永远不会。在美国企业界，这种情况一直都在发生。不幸的是，股东们在某种程度上对管理层不满，他们在抱怨董事会中是否存在背景多元化或类似的问题。但当你把公司搞得一团糟的时候，我的意思是，对我来说，这就更重要了。查理，你想——

芒格：是的。就智商而言，即使是一些非常优秀的头脑，其自私自利的妄想本质也是惊人的。我有一个朋友，他把生意卖给了斯堪的纳维亚半岛的一家政府控制的公司。我的朋友有一笔非常好的生意，而另一边的人，在他们把它作为政府公司的股票买下后，说，“这是一笔非常棒的交易。我们得到了你的全部生意，而我们不需要付出任何东西。”

巴菲特：我们在纳什维尔（Nashville）持有第三国民银行（the Third National Bank）的股票。他们有能力——他们是很棒的人——真的很棒的人——但他们有能力收购其他银行，而他们以前在这方面的能力有限。他们去了一家很小的银行，那家很小的银行的人说，“我想要股票。”他说，“我的股票是私人市场价值，而你的股票是市场价格。”他说，“我能得到的是市场价格的一半，所以我希望你以市场价格来评估你的股票，并以这个巨大的溢价来评估我的股票。”他说“还有一个条件。”他说：“既然我要把我的全部净资产都投到你的股票里，我希望你保证以后再也不做这么愚蠢的交易了。”（笑声）你还记得那个吗，查理？

芒格：是的，我记得。

巴菲特：是的。而那个家伙只是有点——只是比通常情况下更多地公开一点。我参加过一些很棒的董事会。这里有一个本地企业叫做数据文档（Data Documents），董事会在那真正发挥了作用，董事会的每个人都在思考业务，理解业务，作为所有者做出决策。他们每个人的资产净值中都有相当大的比例投入到了这一行，这可能是我参加过的最好的董事会。我的意思是，那里的每一个决定都是出于商业原因。最糟糕的决定——至少它们有可能是最糟糕的——但现在的标准程序是，当一项收购发生时，你知道，投资银行家和律师们小跑起来，势头完全是为了完成交易。就像我说的，会有很多幻灯片。我不需要看幻灯片。我知道答案是什么。最后他们会说这是一笔很大的交易，你知道，没有人会和另一方争论。你知道，这不像你会做出决定的事情，你会让别人给出赞成和反对的意见和理由。这不是那样的工作。我不知道如何改善这一点。我认为我们在伯克希尔有一个了不起的团队。你有一个团队，董事会的几乎每个人都有很大比例的净资产——比尔的太大了，我们不能让他达到很大比例，但那是——他有数亿美元。我们的董事会与股东的地位完全相同。他们没有董事和高级职员的保险。他们既有优势，也有劣势。他们在公开市场上购买了他们的股票，我们没有给他们发股票。这是一个真正的所有者构成的董事会，我喜欢这样。我认为这是一个很棒的团队，我很高兴我能让他们廉价工作。（掌声）

59、伯克希尔为何避免与合作伙伴达成交易

股东：我的名字是Eid，我来自科威特。作为对早些时候有关从科威特借款的评论的回应，我可以告诉你，40年后我们现在以美元贷款，你在科威特总是受欢迎的。（众笑）我的问题是，如果你选择你的合作伙伴与你一起投资大交易，你选择合作伙伴的标准是什么？

巴菲特：是的。我们——那是——你说完了吗？

股东：我说完了。

巴菲特：是的。我们通常不想与合作伙伴做交易。如果我们喜欢一笔交易，我们想拥有它的全部。而且我们通常都有钱来做这一切，所以几乎——在极少数情况下，会需要一个资金上的伙伴。还有一个问题是关于知识类型的合作伙伴的。在大多数情况下，我们真的不想去做一些我们依赖别人来做交易的大脑的事情。我们对此有例外，但很少。因此，出于我们的本性，我们希望任何交易都能百分之百地有利于我们的股东。如果我们要把时间花在这上面，我们很快就会得到百分之百的回报。我们不介意承担百分之百的负面影响。我们应该充分理解这一点，这样我们就不需要合作伙伴了。查理？

芒格：我也没有什么要补充的。

巴菲特：我们有没有达成任何大型合作协议？

芒格：嗯，你和Leucadia达成了合作协议，但他们把协议给了你。

巴菲特：的确如此。我们与Leucadia达成了非常好的合作协议。他们做的远远超过了他们的份额，但他们给我们带来了协议。所以他们要求我们参与他们的交易。现在，实际上，我们那些拥有不到百分之百的一些业务，我们是在与管理层合作。但那是完美的。我的意思是，我们已经有了一些很好的经验，我们将继续有很好的经验。但是，你知道，事情就这样发生了——他们和我们的关系是平等的，他们也是所有者。我们所有的管理者都像所有者一样思考。但在某些情况下，他们也是这些企业的真正所有者。但作为合作伙伴，我们真的没有做过类似的角色。如果Leucadia他们来找我，同时我也喜欢这笔交易，那我会和Leucadia做另一笔交易。我的意思是，那将会是一次非常好的经历。

60、对商品价格没有看法

股东：女士们、先生们，下午好！我叫Ari Jahja，是纽约巴鲁克学院的三年级学生。巴菲特先生，我谨代表投资组合管理俱乐部感谢您邀请我们参加这次精彩的活动。我的问题是，首先，谈到伯克希尔的投资组合，你对大宗商品的投资敞口越来越大，比如通过中石油（PetroChina）投资石油，通过浦项制铁（Posco）投资钢铁，通过你最近购买的铁路股票投资煤炭和农业。所以我的问题是，您对大宗商品的长期看法是什么，它对您对未来世界地缘政治状况的看法有何影响？谢谢。

巴菲特：是的。我——据我所知，还有查理——我们将听取他的意见——但我们对大宗商品没有看法。如果我们持有一只石油股票，那是因为我们认为它在这个价格上提供了很多价值，但这并不意味着我们认为油价会上涨。如果我们认为油价在上涨，我们可以买入石油期货，我们实际上做过一次。但很少——很少，很少我们会对任何特定的商品会做什么有任何看法。拥有浦项制铁，我们只是认为它是——嗯，它可能是世界上最好的钢铁公司之一，而且——有着非凡的记录。当我们买入这只股票时，我们是以4到5倍的市盈率买入的，而且它的资产负债表上没有负债，是成本最低的生产商之一。我是说，这是一家很棒的公司。此外，这是一场对韩元的游戏，我们通过投资以韩元计价的证券，在韩元上赚了20%。所以我们可能偶尔会从事这类业务。我们，基本上，最喜欢那些需要很少资本的企业，因为它们是唯一有机会获得真正高资本回报的企业。你不能让一家企业每年都有巨额资本支出，最终却获得高回报。只是在这个世界上行不通。但是你可以找到一些真正需要相对最少资本投资的业务。情况是这样的。比如喜施糖果，这是一个小例子。但喜诗糖果不需要巨额的资本投资。这（喜诗糖果）需要一些资本投资，但这是一项很棒的业务。这是一个小企业，但它是一个美好的企业。相对于规模而言，这是一个非常棒的业务——根据规模进行调整——这是一个比任何钢铁企业或任何石油企业都要好得多的业务。只是它的规模不是很大。我们想要更大的。我们会尽我们所能，尽我们所能，正如你们在这里可能已经注意到的。但我们没有任何——我们对参与大宗商品交易的企业没有任何偏见。如果我们有任何偏见，那就是反对。查理？芒格：是的。总的来说，我们将成为企业投资者，而不是大宗商品投资者。随着时间的推移，这必须更好地发挥作用。

61、《纽约时报》的双重股权结构

股东：下午好。我叫安迪·皮克，来自康涅狄格州韦斯顿。最近报纸上的新闻有：（鲁珀特）默多克竞购道琼斯（Dow Jones），摩根士丹利（Morgan Stanley）的哈桑•埃尔马斯里（Hassan Elmasry）试图推动消除《纽约时报》的双重股权结构。鉴于你们都是双重股权结构和报纸领域的专家，你会给长期受苦的《纽约时报》股东们什么建议？你会给《纽约时报》四面楚歌的首席执行官、拥有这家报纸的家族领袖阿瑟·苏兹伯格什么建议？

巴菲特：我认为《纽约时报》股东的“长期的痛苦”，正如你所说的，纽约时报的股东可能犯了一个错误——我不认为我一定会把报纸业务的灾难归咎于苏兹伯格家族。我的意思是，我们已经说了很多年，我们认为——实际上，我们认为报纸定价过高，因为它们反映的是一种基于后视镜而不是透过窗户的估值。这很有趣。在伯克希尔，我们有这种双层结构。但因为我把一大堆股票转换成了B，我拥有的B和A的比例差不多，因为我转换了6到7倍的股票作为礼物。我只有在必要的时候才会去我的保险箱，我不想每年都去兑换股票，所以我很早就兑换了一批股票。现在我拥有这两家公司30%的股份。因此，就伯克希尔的投票权而言，它没有任何影响。但报业的困境与当时或其他地方投票结构的差异无关。报业经营变得更加艰难了。如果你仔细想想——我的意思是，让我们假设古腾堡先生（西方活字印刷发明人），回到15世纪，他没有浪费时间发展活字印刷术和所有这些东西，而是决定成为一名日内交易员或对冲基金操作者，并真正成就一番事业，这样我们就没有印刷术了。但随之而来的是互联网、有线电视，以及其他各种各样的东西。然后今年，你知道，约翰尼斯·古滕贝格，在他28岁的时候，走过来说，我有个绝妙的主意。我们要把树砍倒。我们要把它们拖到很远的地方。然后我们会把它们放进昂贵的新闻纸机里。然后我们会把它们送到有昂贵印刷机的地方。“我们整晚都会运行这些东西。然后我们会派送货卡车在雪地里把这些小纸片送到人们那里，让他们能读到昨天发生的事情。”嗯，（如果这种假设发生了）我不认为我们会支持他。现在，事情就这么发生了。虽然报纸是先出现的，人们的习惯不会马上改变，世界不会立刻翻转。但是实际上，你知道，报纸今天的地位仍然反映了这样一个事实，即它们从过去开始就有了惯性和动力。我不管你有多聪明。你知道吗，几年前有个家伙来到洛杉矶时报。他要把发行量提高到150万份，查理。而现在《洛杉矶时报》的发行量是80万份，而且每周都在下降。我不知道——你知道，我不知道约瑟夫·普利策（Joseph Pulitzer）或威廉·伦道夫·赫斯特（William RandolphHearst）或E.W.斯克里普斯（E.W.Scripps）或任何在他们那个时代是天才的人，也许，在建立报纸发行量方面，能够做很多事情。事实是，世界已经发生了重大变化。我们曾经一年卖出30万本《世界图书》。这有一个很好的价值。但你知道，我们现在只卖出了22000套类似的东西。这并不是因为《世界图书》不值它的售价。对于那些可以在互联网上免费获得大量信息的人来说，它根本不值这个价钱。因此，我认为我不会将《纽约时报》的投资损失归咎于双层结构。那些没有双层结构的公司——我的意思是，我们拥有《布法罗新闻》。而《布法罗新闻》的收益已经——他们肯定比峰值下降了40%以上。我们有很好的管理。我们有一份报纸，它的发行量在全国所有大城市报纸中位居前列。但我们的收入在下降，这是不争的事实。查理？

芒格：是的。他所说的双重阶级结构在本质上是错误的，但我要说的是，苏兹伯格家族在上市时就是这样设置的，这是在基本契约中规定的。一旦签订了合同，你一跺脚就可以拿走合同的想法让我觉得是一种——一种不成熟的想法。

巴菲特：我还要补充一点，索兹伯格家族从一开始就知道，任何购买《纽约时报》的人都知道，他们不会试图通过削减成本或其他方式来最大化某一季度的收益或最小化某一季度的衰退。《纽约时报》不是靠这个起家的。它的声誉不佳，这也许会让它在互联网上有一个体面的未来。你知道，它的发展并不是靠一些商学院教授的管理基础课程。然而，在不同的过程中，你知道，我不知道纽约有多少报纸消失了。但不管是《先驱论坛报》，还是《太阳报》，还是《世界电报》，或者你能想到的，世界——他们有不同的管理方法，他们都半途而废了，而《纽约时报》仍然存在。所以我——我不确定10年后或15年后，人们会认为《纽约时报》一定会是很差的。他们在互联网上的地位可能比任何报纸都要高。当然比《费城问询报》和《洛杉矶时报》要好得多。你知道，如果这是一个全国性竞争的话，《洛杉矶时报》要想在网上赚钱会比纽约时报困难得多。所以，我们不妨来看看结果如何。

62、年度会议即将耗尽

股东：我叫贝蒂·斯图尔特·罗杰斯·杰弗里斯，我住在伊利诺伊州的巴林顿山，距芝加哥西北35英里。这是我第一次参加你们的年会，我要感谢你们两位给了我们这么多时间来回答我们的问题，给了我们这些充满智慧的话语。我还要感谢你们为我们提供了一个美好的周末，包括午餐、早午餐、鸡尾酒会、在Gorat s和Borsheims的时光。问题是，当我告诉我的两个成年女儿，我将度过一个如此美妙的周末时，她们都让我承诺明年带她们来。如果明年有两万五千人带来两个人，我们在哪里见面？

巴菲特：嗯，我会——如果你知道这个问题的答案，我真的在等着听呢。因为我们——今年大约有27,000人，而我们在这里的人数几乎达到了最大。就酒店房间而言，我们已经快达到最大限度了。我想我们在奥马哈将有四家新酒店——

股东：哦，很好。

巴菲特：——在明年之前。但是，你知道，那是几千人。而且，你知道，基于增长，在某种程度上我们遇到了瓶颈，我还没有想出如何处理这个问题。如果任何人有任何建议，我将感谢听取他们。但我很高兴你在这里过得很愉快。我希望你们在这里都过得很愉快。

股东：谢谢。

巴菲特：我们现在休息十分钟，然后我们将再次开始。谢谢。

63、正式商务会议开始

巴菲特：好的。请大家坐好。我们希望在4点之前完成，所以我们希望快速完成剩下的业务，我们将继续处理中石油的问题。让我们看看。我们到了。会议现在开始。我是沃伦·巴菲特，公司董事会主席。欢迎各位出席2007年股东年会。我将首先介绍伯克希尔的董事们——我已经介绍过了。今天和我们在一起的还有德勤公司的合伙人。福雷斯特·克鲁特（ForrestKrutter）是伯克希尔的秘书。他将对会议过程作书面记录。贝琪·阿米克（BeckiAmick）小姐被任命为本次会议的选举监察员。她将证明在董事选举中所投的票数。本次会议的指定代理人为沃尔特·斯科特（Walter Scott）和马克·汉伯格（Marc Hamburg）。秘书是否有关于伯克希尔哈撒韦公司发行在外、有权投票并出席本次会议的股票数量的报告？福雷斯特？

福雷斯特·克鲁特：是的，我知道。正如2007年3月6日发送给所有在册股东的本次会议通知所附的委托书所示，截至本次股东大会股权登记日，伯克希尔A类流通股数量为1,113,240股。每一股份享有一票表决权，12,888,424股伯克希尔哈撒韦发行在外的B类普通股，对会议审议的议案，每一股份享有百分之二点一的表决权。其中A类股955,276股，B类股11,301,274股，截至5月3日（星期四），出席本次股东大会的股东均有委托代理人。

巴菲特：谢谢。这一数字代表了法定人数，因此我们将直接举行会议。会议的第一项议程是宣读上次股东大会的会议记录。我认识沃尔特·斯科特先生，他将向会议提出一项动议。

沃尔特·斯科特：我提议取消宣读上次股东大会的会议记录，并批准会议记录。

巴菲特：能再说一遍吗？我想我听到了。该动议已被提出并获得附议。是否有任何评论或问题？我们将以口头表决的方式对这一问题进行表决。所有赞成的人都说“赞成”。

声音：赞成。

巴菲特：反对？动议获得通过。

64、伯克希尔董事当选巴菲特：第一项业务是选举董事。如果出席会议的股东希望撤回先前送交的投票委托书，并希望亲自投票选举董事，则可以这样做。另外，如果任何出席的股东没有提交委托书，但希望亲自投票表决，您也可以这样做。如果你想这样做，请向过道里的会议官员表明自己的身份，我们将向你提供一张选票。希望投票的人请表明自己的身份，以便我们分发选票。我现在请沃尔特·斯科特先生就董事选举向会议提出动议。

巴菲特：我提议沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐·基奥、汤姆·墨菲、罗恩·奥尔森和沃尔特·斯科特当选为董事。

巴菲特：能确认吗？

声音：确认。

巴菲特：沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐纳德·基奥、托马斯·墨菲、罗纳德·奥尔森和沃尔特·斯科特被选为董事。还有其他提名吗？有没有讨论？提名已准备就绪，有待采取行动。如果有股东亲自投票，他们现在应就董事选举填上选票，并将选票送交选举检查员。请各代理人根据所收到的指示，向选举检查员提交一份有关董事选举的选票。阿米克小姐，当你准备好了，你可以做你的报告了。

丽贝卡·阿米克：我的报告准备好了。截至上周四傍晚，代表委任表格持有人就收到的代表委任表格投票，每名获提名人投下不少于1,008,564票。这一数字远远超过了与所有A类和B类已发行股份相关的总票数的多数。特拉华州法律规定的精确计票证明，包括投票委托书持有人对本次会议上交付的投票委托书所投的额外票数，以及任何在本次会议上亲自投票的票数，将交给秘书，与本次会议记录放在一起。

巴菲特：谢谢阿米克小姐。沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐纳德·基奥、托马斯·墨菲、罗纳德·奥尔森和沃尔特·斯科特已经当选为董事。

65、股东提议出售中石油股份（注：敏感话题，请读者上雪球一朵喵的主页置顶帖内自行查阅）相关文章地址详见：https://xueqiu.com/6997043160/168422834个人雪球置顶帖：https://xueqiu.com/6997043160/127425622
66、正式会议结束巴菲特：在我们休会之前，还有谁还有其他事情要做吗?如果没有，我同意斯科特先生在会议前提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议休会。

巴菲特：还有异议吗?

声音：（倒数）

巴菲特：所有赞成的人都说“赞成”吧。