2017年 查克·阿克雷谷歌演讲

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2017年 查克·阿克雷谷歌演讲

主持人：大家好，欢迎来到我们的价值投资特别访谈。今天我们请来了一位超级特别的嘉宾。他是一位卓越的投资人，专门寻找那些能“长期滚雪球”的（Long-term Compounders）公司。

在访谈开始前，我跟他聊了几句，发现他这人还特别幽默。希望待会儿大家提问时能见识到。

我来简单介绍一下：查尔斯·T·阿克雷（Charles T. Akre），大家更熟悉的名字是查克·阿克雷（Chuck Akre）。他是美国的投资家、金融家和商人。他是Anstar集团的董事，也是Akre资本管理公司、FBR焦点基金和其他基金的创始人、董事长和首席投资官（CIO）。

话不多说，让我们欢迎查克·阿克！

查克·阿克雷：谢谢。大家好。

我先澄清一件事，免得大家搞混。从2009年8月开始，我就和FBR焦点基金（FBR Focus fund）没什么关系了。那是我“以前”管理的一只基金，在我2009年9月成立自己的基金之前。

查克·阿克雷：我刚才在台下随手写了点笔记，给它起了个标题，叫“一个英国文学专业学生对投资难题的胡思乱想”。

主持人之前说，大家可能对我“是怎么入行的”以及“投资理念是怎么演变的”感兴趣。

这么说吧，我刚入行的时候，就是个“啥也不懂”的门外汉。我大学先是读医学预科，后来转去读英国文学。所以，当我1968年7月开始当股票经纪人的时候，我一节商科的课都没上过。

你们可以心算一下我干这行多久了——挺久了。在我们弗吉尼亚州，管这叫“（老得）跟泥土一个辈分了”。

因为我啥也不懂，所以我当时就像一张“白纸”。我的目标很明确，就是要搞明白这个“投资难题”：到底什么才算一个“好投资者”？什么才算一笔“好投资”？

我从那时起就开始疯狂地读书，这个习惯一直保持到现在。早期对我影响很大的书，比如约翰·特雷恩（John Train）写的《金钱大师》（The Money Masters），那本书里第一次（在福布斯杂志文章之外）正经地介绍了沃伦·巴菲特。

事实上，巴菲特就在那本书里，列出了“伟大企业”的特征，以及“伟大投资者”的特征。这书对我非常重要。

我还读了本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》。

到了1972年，我在《巴伦周刊》上看到一篇书评，介绍了一本叫《股市中的100倍股》（100 to one in the stock market）的书。作者叫托马斯·菲尔普斯（Thomas Phelps）。

△《股市中的100倍股》

这本书最有意思的地方是，它真正让我开始死磕“复利回报”（compound return）这个概念。

虽然他没在书里明确提到“复利”这个词，但从30年代中期一直到1971年，他找到了大概350家上市公司，如果你投资了它们，就能赚到100倍。甚至有几个例子，你只用两三年就能赚100倍，这太牛了。

这些公司（能涨100倍）的区别在哪呢？区别就在于你“滚雪球”的速度，也就是你的资本复合增长率。

这本书帮我理清了思路。我还读了很多商业传记，现在也还在读，因为这能帮我理解“人性”，看人们在商业世界里是怎么思考和行动的。

回到那个难题：到底什么才算一笔“好投资”？

如果你开的是一家私人公司，没上市，你怎么知道自己干得好不好？你不能说“我股票涨了”，因为没股价。

最简单的办法是：如果到年底，你桌上的那堆钱比年初时更厚了，那你就成功了。

但如果你的生意机会太好了，你把所有赚来的现金又投回去扩大再生产了呢？年底桌上没钱了，你怎么算？

你得去找你的会计，他会告诉你：“你去年底的身价是这个数，你今年底的身价是那个数。”

这就是判断生意是否成功的标准。这个想法非常重要，因为它把你带回到了一个最简单、最根本的问题上：“回报率”（Rate of Return）。

不光是看你赚了多少钱，而是要看你“每年”赚多少钱（年化回报率），这样你才能拿它和别的东西（比如国债）去比较。

在我们公司，我们常说：“回报率”是所有投资的底线。

于是我就去研究，历史上所有大类资产的回报率都是多少？股票、债券、艺术品、房地产、石油、收藏品……你能想到的都算上。

数据告诉我们，在过去（我研究那会儿是）70年，现在看可能是100多年里，美国上市公司（股票）的年化复合回报率大概在9%到10%之间。

这个数字，比其他所有大类资产的回报率都要高，而且这还是“没加杠杆”的回报。

这就引出了下一个问题：为什么（股票）是9%-10%？为什么不是3%或者16%？

我数学不太灵光，所以我用“相关”这个词，但我不是从数学上证明的，我只是“观察”到：

这个9%-10%的（股市）回报率，非常接近这些公司本身用股东的钱（股东资本）能赚回来的回报率。

我们一般管这个叫 RoE（Return on Equity，净资产收益率）。（说得再精确点，我们看的是“自由现金流回报率”，就是扣除了维护性支出的现金流，除以投入的资本。）

所以，我从这里得出了一个假设（或者说结论）：

长期来看，只要估值保持不变，并且公司不分红，那么你作为股东的回报率，就会无限接近这家公司本身的RoE。

你肯定会说：“你个傻瓜！股市的估值天天都在变，怎么可能保持不变？”

没错。所以，我们才要非常努力地，在“一开始”就用一个有吸引力的估值（便宜价格）买入。 你的买入价越低，你未来获得更高复合回报率的机会就越大。这道理很简单。

我可以用一个小学的算术题给你们证明一下（RoE和股价的关系）：

• 假设有只股票，股价10块钱。
• 它的“账面价值”（Book Value，净资产）是5块钱。
• 它每年能赚1块钱。

我们来算算：

• RoE=1块盈利/5块净资产=20%
• 市盈率PE=10块股价/1块盈利=10倍
• 市净率PB=10块股价/5块净资产=2倍

好，我们假设公司不分红，把赚的1块钱加回净资产里。

第二年：

• 净资产变成了5+1=6块钱
• RoE不变（还是20%），那么新的盈利就是 6块 * 20%=1块2毛钱

现在，我们假设市场给的“估值”不变（PE还是10倍，PB还是2倍）：

• 按PE算：股价=1块2盈利*10倍PE=12块
• 按PB算：股价=6块净资产*2倍PB=12块

你们看，股价从10块涨到了12块，涨了多少？涨了20%。

这个20%，和这家公司本身的RoE（20%），是不是一模一样？

这就是我的（非常粗浅的）证明。这个概念非常非常有价值，我们用了几十年，效果很好。

那么，下一个问题是：我们该怎么找到那些能给我们带来“超额回报”的投资呢？

我们说，我们喜欢在“高回报生意”的鱼塘里钓鱼。

这就让我们的工作简单多了。我们首先看的就是：这个生意的资本回报率（RoE）怎么样？

我来问大家一个互动问题。你们猜，现在美国企业的“平均净利润率”大概是多少？

（主持人：10-15%？）

你觉得有10-15%？我觉得可能再高点？（开玩笑）

我得说，大部分人猜的可能也就是“中高个位数”（比如7%、8%）。

好，那我再问个问题。我们持有的一个公司，万事达（Mastercard）和Visa，你们猜，它们的净利润率是多少？

（台下：30%多？）

答对了！它们的净利润率在30%多！

你想想，就算你把这个数字砍掉一半，再砍掉一半，它顶多也就是个“平均”水平的生意，这（30%多）简直是太吓人了。

我前几天在芒格的会议上跟别人聊起这个，都是些很懂市场的优秀投资者，他们居然也答不上来，他们没往这方面想。

但这恰恰就是我们思考问题的方式。因为我们坚信：我们能拿到的（投资）回报，取决于这家公司的“质量”，以及它让“每股经济价值”增长的速度。

顺便提一下万事达，待会儿我还会说到。当我们发现这么高的利润率时，我们就会花大量时间去搞清楚：“为什么？”

这生意的“本质”到底是啥？为什么它能赚这么多钱？要知道，这么高的利润率，等于是在自己背上画了一个巨大的靶子，所有人都想来分一杯羹。

（三条腿的板凳）

在我办公室里，不知道为啥，一直放着一个老式的“挤奶凳”。是我爸传给我的，我爸又是从他合伙人那拿的。

这个凳子大概这么高（比画），它有三条腿。前面两条，后面一条。以前的农民挤牛奶时，会抓住后面那条腿，往屁股底下一塞，就坐下开始挤奶。

有一天我盯着它看，突然觉得，这玩意儿不就是我们投资理念的完美结构吗？

我们管它叫“三条腿的板凳”。

这只是个简单的比喻，帮我们用最简单的逻辑，去思考怎么找到伟大的投资。

第一条腿：一个“高回报”的生意。

就是我们刚才说的“超凡的生意”，万事达就是个超凡的生意，普通生意税后赚8%（RoE），万事达赚34%，这就是差距。

我们花大量时间去研究：这生意的“本质”是什么？（是什么样的护城河）导致了它能有这么高的回报率？

第二条腿：管理层，也就是“人”。

这涉及谁在经营这家公司。

简单说，我们希望他们既有“能力”，又有“诚信”。

他们不仅得是经营生意的“杀手级”人物，同时还得把我们这些（素不相识的）小股东当成“合伙人”看待。

这一点非常重要，反面教材是什么样呢？我前几天听人形容一种人：“说起话来像巴菲特，干起事来像罗恩·佩雷尔曼（80年代著名的恶意收购者）。”

外面有很多人，想尽一切办法不让公众股东拿到他们应得的那份利益。我们不希望投这种人。我们希望公司层面发生的好事，也能100%体现在“每股”价值上。

第三条腿：复利增长的机会，也就是“再投资”（Reinvestment）。

这是真正创造价值的地方。

现在有本很火的书叫《正在爆发的股权战争》（Dear Chairman），讲的就是“激进投资者”如何试图改变上市公司的行为，通常就是因为这些公司在“再投资”上做得太烂。

△《正在爆发的股权战争》

如果一家公司的资本回报率（RoE）非常高，我们最希望的，就是管理层能把所有赚来的自由现金流，再投回这个高回报的生意里去，继续赚取高回报。

这比他们把钱（分红）发给我们，我们自己再去投，要有效率得多。这才是“滚雪球”的精髓。

（复利的力量）

讲到“滚雪球”（复利），我总喜欢举那个你们都在网上看过的“一分钱”的例子。

我现在问问这位工程师：你面前有两个选择，我这只手里是75万美元现金；另一只手里是一分钱，但这分钱会在接下来的30天里，每天翻一倍。你选哪个？

（观众：选一分钱。）

我就知道你会选一分钱（笑）。

好，那我加码。我这只手里是200万美元现金，另一边还是一分钱翻30天。

（观众：还选一分钱。）

你还选一分钱？那……200万零1块呢？

200万零1块也是很多钱啊，你选哪个？

（观众：我选200万零1块。）

好了，有谁能立刻算出，一分钱翻30倍是多少钱吗？

（观众：1080万。）

对！1080万美元！（准确数字是10,737,000多美元）。

这个算术很简单：就是100%的回报率，持续30个周期，这就是复利的力量。

关于复利，最爽的地方在于：

如果你有只股票涨了10倍，下一次它再翻倍，你就等于赚了20倍；再翻倍，就是40倍……

复利的回报是惊人的。

关于复利，我曾经和巴菲特通过信。他总说：“对于复利，你要么懂，要么不懂。”

我给他写信说：“我的经验不是这样的。我的经验是，我一开始也不懂，直到我‘亲身经历’过，我才真正懂了。”

这就像投资一样。我这人吧，好像从来没法从“别人的”错误中学到教训，我必须“自己”犯错才行（才能学会）。

所以，我们（三条腿板凳）这套流程，就是为了帮我和我的同事，在投资时能保持“专注”。

（什么是风险？）

我们告诉客户，我们的目标是：

在承担“低于平均水平的风险”的同时，为客户创造“高于平均水平的复利回报”。

我们先说后半句：什么叫“低于平均水平的风险”？

我们持有的公司，通常有以下特点：

• 更快地增长
• 更高的资本回报率
• 更健康的资产负债表
• （我们买入时）还经常有更低的估值

从表面上看，这些生意本身的风险就更低。

请注意，这（风险）和“波动性”（Volatility）没有半毛钱关系。

我们坚信：“波动”（股价上蹿下跳）只是“短期”风险。

如果你在一年后有笔钱必须用来买房子，那你最好别拿这笔钱去投机（买股票）。

但如果你的投资期限是3年或5年，你就有能力让这笔钱为你工作。

所以，“波动”这个词，基本上不在我们的风险词典里。

（关于“平均回报”）

我们前面说了，“平均回报”大概是中高个位数（7-9%），或者低双位数（10-11%）。

这取决于整体的利率环境。

比如80年代那些很牛的投资人，他们能做出超高回报，那是因为1981年1月，30年期美国国债的利率是15.38%，基准利率是21.5%！

在那种高利率环境下，所有回报率都高。

而现在利率这么低，（所有资产的）回报率都降低了。我猜现在的“平均回报”大概就在“中高个位数”的低端。

我们说要跑赢“平均”，不代表我们“每一年”都能跑赢。

我们看的是5年、10年的维度。在这么长的时间里，我们的回报很有可能远超平均。

但在过去25年里，大概有三分之一的年份，我们是跑输标普500的。我们用标普500只是因为它方便，我们其实不在乎跟谁比，那是客户的选择，我们自己不花时间想这个。

（谈谈业绩和案例）

我接下来可能有点像在“推销”了，主持人你可以把这段剪掉。

（查克在这里列举了他管理基金的长期业绩，均大幅跑赢标普500指数）

我把这些数字拿出来，不是为了炫耀，而是想说，这就是我们运用这套“思维框架”（三条腿板凳）投资的结果。

主持人希望我举几个例子。

说个远的。八九十年代，我们投资了一家叫“国际赛道公司”（International Speedway）的公司。

它的特点是：12倍市盈率，RoE高达25-26%，老板自己持股60%（管理层优秀），而且赛车（NASCAR）业务增长空间还很大。

在十多年的时间里，我们在这笔投资上赚了10到20倍。

（虽然查克现在认为这家公司已经不行了）

另一个例子，也是娱乐相关的，叫“佩恩国民博彩”（Penn National Gaming）。

这机会怎么来的呢？很有戏剧性。我当时的一个下属，跟另一个投资者聊天，对方说：“你们应该看看佩恩博彩的10-Q（季报）。”

我们就去看了。当时这家公司在宾州有5个“赛马场外投注点”。

重点是，这个生意有“牌照”限制（高壁垒），全州总共就23个牌照。

我们在季报里发现一个有意思的事：他们建第5个投注点，花了200万美元。

结果，这个投注点在投产后的12到14个月里，运营利润（Operating Income）高达160万美元！

我当时就想：“这生意不赖啊！”

我亲自去见了CEO。他是个房地产开发商出身，很懂风险，跟我说他这辈子借钱从没让他老婆共同签字。

后来，他把业务做成了全美最大的（非拉斯韦加斯）赌场运营商之一。

这笔投资，我们又赚了10到20倍。

还是那个逻辑：高回报+低估值+优秀的老板+巨大的增长机会。

（近期案例：万事达）

再聊聊现在的。我们刚才提到了万事达（Mastercard）。

我们最初是在2010年2月买的。那时候，金融危机刚过，国会正在讨论《多德-弗兰克法案》，尤其是针对“借记卡”业务的条款。

长话短说，我们当时买入的平均成本是22.20美元。

今天（注：这是2017年的演讲），股价是109美元左右。

你们看，六年多，我们赚了5倍。

为什么？

这就是一个回报率高得吓人，但当时因为（政策）恐慌，估值极低（大概13、14倍市盈率）的生意。

而且它的自由现金流增速远超这个估值。

我们还碰上了好事：遇到了新CEO，彭安杰（AJ Banga），一个非常聪明、有魅力的家伙。

（回到三条腿板凳）

但万事达也有个“问题”：它的回报率实在太高了，高到它自己都找不到足够多的地方把钱（按同样高的回报率）再投回去。

所以，我们的“复利效应”因为（第三条腿：再投资）这个因素，被打了一点折扣。

它们没法把所有钱都投回主业，怎么办呢？

它们就疯狂地“回购股票”，也发点股息，同时在电子支付领域投入很多新技术。

（近期案例：穆迪）

另一个公司是穆迪（Moody’s）（做信用评级的）。

我们2012年1月买的，成本大概39美元，今天（2017年）是110美元。

这笔投资，我们赚了两倍半还多。

逻辑是一样的：一个伟大的生意。

金融危机后，政府又批准了六七家新的评级机构。我敢保证，在座各位，没一个人能叫出它们的名字。

这个生意是“市场驱动”的，不是“监管驱动”的。

任何公司要发债，就必须去评级。市场上真正管用的就三家：穆迪、标普（S&P）、惠誉（Fitch）。市场份额大概是40%、40%、20%。

惠誉拿那20%拿了快100年了，它就是长不大。

这是市场力量决定的。

（近期案例：NSTAR）

还有一个我们投了快10年的公司，叫安达（Enstar）集团。

这生意很复杂，它们收购那些“停止运营”（Runoff）的保险业务。

（注：保险公司不想做的业务，比如卡车险，它们把这块业务连同准备金一起买过来，慢慢管理，赚取浮存金和理赔差价）

我2007年第一次买入，花了129美元。

今天（2017年）大概195美元。

我2007年买它时，它过去的账面价值（Book Value）复合增长率是20%多，但我付了3倍PB（市净率）。

今天（2017年）股价涨到了195。

（注：如果按129买，195卖，10年，回报率很低，约4.2%）

（查克自己算）……我大概翻了一倍……（注：他这里算的肯定不是129到195）……10年才翻一倍，年化也就7%左右。

我2007年买它的时候，付了3倍PB。我以为它能继续保持20%的增长，但它的回报率降下来了。

这笔投资的（低）回报，就是因为我的“起始估值”（买入价）太高了。

2009年（金融危机），我有机会在56块钱又买了一些，那部分（56块到195块）的回报率就接近4倍了。

这就又回到了我反复强调的问题：你的“起始估值”非常重要！

所有生意的回报率都在下降，因为我们处在一个利率下降了36年的大环境里。

（爱因斯坦的智慧）

我快讲完了，大家也快没耐心了。

我分享几句爱因斯坦的话，我觉得他太有智慧了：

• “一切都应尽可能简单，但不能过于简单。”
• “天才和愚蠢的唯一区别是，天才是有限度的。”
• “我们无法用创造问题时的同一个（水平的）思维，来解决问题。”
• “经验是知识的唯一来源。”
• “想象力比知识更重要。”（我书的扉页就印着这句）

我们自己加了句老掉牙的总结：

“好的判断来自经验，而经验来自糟糕的判断。”

（结论：一个红绿灯的小镇）

最后总结一下。

我们在一个只有一个红绿灯的小镇（Middleburg）工作。

我常说，这让我们的决策过程简单多了。

如果我们待在纽约、旧金山，我们会身处几百个绝顶聪明的人中间。

他们谈论的东西听起来都非常吸引人，在智力上很有挑战。

但那会“分散我们的注意力”，让我们没法专注去做我们真正擅长的事情。

沃伦（巴菲特）当年离开纽约，跑回奥马哈，是完全一样的道理。

那不是说待在纽约不好，而是那会“干扰”我们。

所以，对投资者来说，最重要的是创造一个环境，让你能运用你学到的、你认为有价值的东西，而不是天天去听电视或者隔壁邻居说该买什么。

• 尽可能简单。
• 多用你自己的观察。彼得·林奇（Peter Lynch）也总说，去买你生活中看得到的、排长队的好东西。
• 脑子聪明（Big Brain），不代表投资就一定能搞好。
• 最后，（投资）没有标准答案。

我今天分享的，只是对“我们”有效的方法而已。

谢谢大家，接下来可以提问。

问答环节（节选）

主持人：谢谢查克。我们刚才在台下聊到家庭和孩子。您说您的孩子没有一个继承您的事业……这么多年投资，您肯定也赚了不少钱……您之前提到，您认为“让孩子有他们自己的‘挣扎’（Struggle）”很重要，能具体谈谈吗？

查克·阿克雷： 我们在住的地方（弗吉尼亚），见过太多有钱人。我们看到一些孩子，我们开玩笑说他们是靠“全额奖学金”（指家里有钱）过活的。

但他们的生活往往被（钱）毁掉了。他们不需要工作，也就不去工作了。

我太太和我的共识是：我们不想剥夺我们的孩子“挣扎”的机会。

“挣扎”对我自己的人生非常宝贵。我这辈子有好几次，（开玩笑说）你得戴上“玫瑰色眼镜”才能勉强看到我的资产等于我的负债（指濒临破产）。那些经历对我个人和投资而言，都太宝贵了。

主持人：您刚才提到“100倍股”（100 Baggers），您现在有看到什么标的吗？

查克·阿克雷：我这辈子只抓到过两个：伯克希尔·哈撒韦（BRK）和美国电塔（AMT）。

事实是，你一辈子真的只需要抓到一个就够了。

关键是去寻找它们（100倍股）的特征。

我们认为，大多数时候，你都能用“合理的价格”买到这些“超凡的生意”。

比如现在（2017年），你买美国电塔、穆迪、万事达，估值大概是它们明年自由现金流的19倍。

这等于说，（买入时）你就锁定了5%多的“收益率”，在现在1.5%的（国债）利率环境下，这笔买卖非常划算。

如果你用“十几倍”（Upper teens）的估值，买到一个增长率在“百分之十几”（Mid teens）的公司，我们管这叫“稳稳地上天堂”（get to heaven），而且风险很低。

主持人：（再谈美国电塔AMT）

查克·阿克雷： 微软（Microsoft）抓住了PC电脑爆发的十字路口。

而美国电塔（AMT），就处在“无线通信”爆发的十字路口。

从1G、2G、3G、4G，到马上要来的5G，每一次技术迭代，都需要更密集的网络（天线），它们都得装在电塔上。

AMT的“边际回报率”（即在已有的电塔上，多加一个租户，比如从T-Mobile换成AT&T），高达90%以上！ 难以置信。

（查克讲述了AMT在2000年互联网泡沫破灭时的故事）

2000年泡沫破了，所有科技公司都崩了。AMT杠杆很高，股价从60多块跌到了5块（2002年初）。

我们5块钱买了点，还挺得意。

结果到2002年9月，它跌到了2块……

10月份，盘中最低到了66美分。

我们在80美分左右，买了几百万股。我自己持有的那部分，现在（2017年）还拿着。

这就是一个完美的例子：一个极好的生意，被一张极烂的资产负债表给掩盖了。

同时，管理层（第二条腿）也在拼命自救。

这就是一个千载难逢的“打骨折”买入伟大企业的机会。

主持人：您怎么考虑“卖出”？比如Markel（MKL）这只股票，11年才涨了一倍多（年化7%），是不是说明在一个好公司身上，也会有估值过高、应该卖出的时候？

查克·阿克雷：我觉得，在投资这行里，最难做到的事情，就是“不要卖”（Not Sell）。

如果你手里拿的是一个真正伟大的公司（比如AMT），（因为短期恐慌）卖掉它，很可能是一个糟糕的决定。

你提到Markel，它和NSTAR一样，在2006年时，估值涨到了两倍半PB（市净率）。

结果我10年才赚了一倍（年化7%），这确实不好。

事后诸葛亮地看，我当年（2006年）买入的估值给得太高了。

因为在那个估值下，我预期它未来的RoE（账面价值增长）能保持在20%，但它没有做到。

（部分原因也是因为利率一直在降，所有保险公司的回报率都在降。）

主持人：最后一个问题，您同时买了Visa和万事达（双寡头），穆迪和标普（S&P）也是双寡头，为什么您只买了穆迪，不买标普？

查克·阿克雷：（金融危机后）标普被罚了一大笔钱，比穆迪多得多。

因为SEC（美国证监会）抓到了标普的“实锤”——他们有大量的内部邮件，员工自己都在说：“我们现在发的这些（垃圾）评级简直太疯狂了！”

但在穆迪，（政府）没有找到这种（明知故犯）的证据。

所以，我们认为这两家公司有“文化差异”。

2009年我合伙人刚加入时，就推荐买穆迪。

我当时的反应是：“我们绝不买那玩意儿！他们在金融危机里的表现简直是耻辱！”

但他很耐心，劝我去见见穆迪的CEO。在接下来几年，我见了他们高管两三次。

我自己做出了判断。

我的结论是：穆迪在危机中的行为很“愚蠢”，但并不“违法”或“违规”。

而标普内部的邮件显示，他们是“明知故犯”。

所以我们最终在2012年买了穆迪，但没碰标普。

（全文完）