202205 股东沟通信

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临时沟通信

尊敬的各位客户：

鉴于近期的市场状况和净值波动情况，我想有义务与各位保持沟通情况的更新，让大家更好的了解情况和做好个人规划。本文主要是包括我个人对于本轮长达1年的投资不利的一些反思、对于市场和组合最新状况的说明，以及面对未来的一些判断和想法供您参考。

首先是谈谈个人的一些反思

这一轮从21年中以后净值的持续大幅下跌，坦率讲是我个人十四年的投资生涯里从未遭遇过的。虽然自07年从业以来已经过4轮熊市（本轮是第五轮），但在过往的熊市中，个人体会净值回撤20-25%就到了熊市极底部位并快速回升，然而本次却远远超过这个幅度，可以说从21年中至今是我个人投资生涯中艰难和惨痛的经历。个人的思考可能有几个主要的原因：

第一，我的投资中由于仓位的管理偏迟钝或太感性，过去只是全面系统性评估市场估值很大幅的减仓，其它时间基本上都是高仓位或者满仓度过，这只是基于我认为长期来看股市是上涨的，择时的风险其实长期来看并不在于我设置的大面积高估值状态，并且对于22年的判断基调是“经济走差，流动性走好，政策会冲刺兜底”背景下熊市极底端低点的可能性低，但事实却是市场常态，在各种因素的合力下，真的走势一路走到了熊市极端点。当然满仓渡过熊市其实是我的常态，我以往只有在08年和15年中、16年中做过大幅的减仓持币，其它时期仓位变化不是很大（而且08年3000点时“聪明的空仓”，也直接导致了我在09年强力大反弹踏空很多，总体算下来其实是吃的亏的），而且耗费了跟多的心力去判断市场，这也是后来很少做大仓位变动的原因之一，而本基金发行后，满仓渡过这轮市场下跌，以及21年2月的大跌，一个市场事实，都算波澜不惊，可能也在心底里进一步降低了仓位管理对风险控制的意识，而事实上22年初我也意识到会是比较难做的年份，可是机会显然少很多，那个时候其实就可以先空仓运行的。

第二，从我个人的能力圈来看，更多关注的是中游的制造业和科技产业，而对于周期类公司包括资源型企业关注和理解都不足。从投资的风格来看，更偏爱“好生意和好公司”的成长型投资机会，而对于低估值高分红的深度价值类别，或者是对于困境反转型的关注和理解都不足。虽然近期来看只要围绕几个自己能理解的行业或者某一类风格做好，其实是完全没有问题的，但在特定的某个阶段内，市场风格偏好和行业景气变迁等因素，则可能在不同的领域风格中有巨大的组合，而恰好过去1年的时间来看，如果没有做前期的管理，那么高仓位上持有的组合，就是上游资源品、深度价值类和某些困境反转型的表现是最好的，成长股风格却正好是上游资源品的暴涨，泛制造业由于产业链转移和疫情等是趋势放缓，成长材料股暴涨，国内是疫情扩散和严格管控导致的下游需求下降，以及物流问题导致的开工供货不足，成为整个风暴的核心，而科技端产业从其基本面来讲受影响的程度相对于典型制造业要低，但其原本相对高的估值，却在极端悲观和外部加息缩表氛围下产生杀估值的动力。

第三，相对于以往而言，本轮下跌中商业环境之外的影响明显大很多。首先是外部和内部因素的负面因素而言，我们认为原本高确定性的对象变成了不确定（如原来大是历史罕见，以内下滑和一些开工受到的实际经营影响不那么剧烈，而且波及的面积之商业因素外的来因素部分而剧烈变化。

另外几个原因可能部分解释这轮至今为止的投资不利，从长期来看，最关键的是进一步的学习和扩展能力圈，以及更加坚守对市场的另一面，但另一方面也不会因为这一年多的投资不利就来的那么重要，更多是在一些具体问题上具体判断上出现了误判，但是也不是一年来显示的糟糕，我个人认为以往的投资方式既不像是之前显示的那样完美，在未来宏观局势可能剧烈动荡的背景下，对仓位的管理可能需要新的策略，对于一些红线信号需要加强应对的敏感度。

其次是谈谈近期的情况

上次沟通我主要是介绍了我们在组合上的变化，变得相对更均衡，在上次调仓后整个组合的情况是基本符合预期的（黑天鹅导致净值折损有些扩大，具体情况是：这个电子行业的龙头股东我们总仓位的15%，是两个最重仓之一（另一个也是15%的上限），我之所以买入并且慢慢加到上限仓位，主要原因如下：

首先是公司经过较大下跌已经处于历史估值最底部（而且是PE，PB，PS和分红率都处于历史最低点，注：PE是动态最低，其它已经静态最低），公司素质非常优秀，在行业内具有突出的优势，而整个行业由于高度的碎片化和产品的低值、非标化，因此非常难以被颠覆，其是竞争优势是可靠的，而公司业务的前景和扩展性是有见的，甚至从短期来讲，一季报良好，全年业绩的底气是三季报，并且国内和海外业务的股权激励标准也都符合15%以上内生增长的需求（市场前期，也就是说现在明显在历史底点，经营走向上是稳健上行中，从市场走势来看在1季报公布后也已经说明是反弹和修复通道，近期一直是抗跌又面涨，非常符合我重仓要求的估值已到底且增长已确定，格局慢慢变优，不仅仅只是股息率面，可以看得长，复合需求的确定性（估值增长），企业本身业务稳稳健稳，创新业务发展势头迅猛，流动性也好，因此逐步加到重仓，高不确定性（老单级）。

但五一节后毫无征兆的突发美国可能加码制裁的传闻，直接在2天打掉股价近20个点，说实话2天时间里这个公司带来净值近3个点的损伤，和经营层面的分析，做了估值比较，乃至于是形势层面的分析，结果都是“有认真的选择”，但却受到其它维度上因素的巨大冲击，这远比看错了一个公司的经营和商业竞争力等情况而言更难以接受。事实上在之前的公司调研交流中，对于其受制裁情况还有过专门的交流，公司在19年受到列入实体清单的制裁，之后快速完成上游材料的替换，已经快速将海外市场策略的调整，经过3年多的主动调整，已经将产业链高度去美化，并且将美国市场占比压缩到全部营收的3%以内，即便再有些制裁升级让供应链全部去美化并且提美国市场和亲密盟友的全部市场，占营收比重也大约只有6%左右，公司管理层也认为未来发展的关键是创新和服务好碎片化的客户清求，美国制裁这篇其实已经翻过去了，考虑到公司受到的制裁早已经和华为同级别（实体清单，单级）。这个判断是符合逻辑的。

而最新的传闻说美国可能加码将其制裁升级到SDN级别——这是作为都未曾遭遇的情况。SDN级别制裁简单讲不只是断供原材料，并且彻底切断其它实体——级制裁覆盖在美国实体，一级国别的制裁包括所有实体与其进行任何金融交易的权利，包括其金融服务都被中断。公司有多大概率被纳入SDN清单？坦率讲这个问题可能超出了我们能理解的范围。如果从常理来讲，可能性很低，从目前的SDN清单案例来看，特征是首先被制裁的ZF人员和单位为多，企业较少，另外就是列入清单的成因，基本都是因为被怀疑与美国还有先例的对手（比如伊朗）发生了商业往来而被列入，因为“人权”等借口被纳入的之前没有先例。但是不过鉴于目前中美关系短期可见的走向，对方会不会突然突破这个理解和筹码的底线？坦率讲，我不知道。

因此目前我们将这个标的仓位从15%降低到了6%左右，这是一个艰难的决定，一方面这个传闻其实远没有被证实，但股份的伤害已经产生，股价大幅下跌后的目前其被纷已经非常便宜，另一方面我们无法得以判断，特别是在当下很牢不可破的底线跟着其前景已到国际形势ZZ氛围下，而一旦对方做出这种选择，其反制面则是巨大的，并且根据SDN后续的情况来看清单是没有提前预告的，所以我们选择先将其从重仓降下来，并紧密跟踪后续的情况再做进一步的决定。

对于这种一个突发制裁传闻导致的大跌，确实无言以对。

最后谈谈未来的看法和计划

22年至今的4个多月时间，可能是我历史上亏钱速度最快的4个月，可以想象这个过程里持有人的体验非常糟糕，而我既是管理人同时也是基金的最大持有人，这一过程也是从未有过的艰难。此时，我很希望自己有一个绝杀的反击大招，但实话实说，并没有。我们的投资其实本质上属于中长方法，长期持有我们认为好的成长型公司，而且现在在这种股票定价是以前难以想象得宜的时刻，我仍旧相信这是有效的投资方法，但是按照常识来看此刻的极度悲观和估值压抑都往往预示着未来某个时刻的爆发——但问题在于，我不知道该如何跳跃过“此刻”。

站在当下，如果从现在制继续扩大仓位——也是判断目前每天感受最立竿见影的方法，就是清仓或者大幅降仓的纬度，因为现在在整个市场其实并不存在绝对安全的地方，国内外的很多想不到的情况和信息，都容易在当前全无信心的市场下打击和波动，但无论是历史统计数据还是对市场情绪的观察，如果我说其实还是一个类似18年底那种级别的底部位置，在这个位置离场肯定是错误的，但不离场其实还会处于波动中。

就这个问题，我还是希望回到持有的逻辑里，长期看如果真就是我们的办法。所以确定的是，我会选择待在市场里，继续持有自己认为且赔率已经很高的标的，但我选择相对宏观基本面在目前相比较复杂市场波动的情况择机优化组合，与8成仓位区间内运行。但宏观基本处于依旧如下，视复杂无明显的改观，后续我们会在7-8成仓区间内勤勉运行。

当前组合的具体情况如下：

从以上标的（也包括很多我有买入观察的）来看，目前很多都处于极度低估状态，放在正常的市场环境里都有较大的估值提升空间，但目前的估值确实被压的太低，因此整个市场的估值被死死压在18年底部的估值准线附近，从常识来看，极度悲观的状态一定也不可持续，人性在悲观和乐观区间内的来回摇摆几乎是定律，如果我们现在见到的是属于极度悲观状态，那么随着时间的延长，后续出现的必然是逐渐改善的市场情绪面，

而越是低的整体估值越说明市场情绪的变化在靠近拐点。

从长期看有足够的理由乐观，但短期来看市场还跌多久？其实没人能努力和自拔，而且很难说这个拐点到底在哪里，那之前市场还会跌多？其实没便的惯性，我们能努力的地方在于研究公司的商业前景和经营质量，态势，以及其估值的便宜程度和赔率大小，但短期而言，特别是当前动气的市场里，内围的种种政策消息、市场内围绕预期分化的各种博弈占据主导，并且其波动率还很大，把握这些内在确定不容易，比如目前市场核心压力因素之一的疫情管控，到底会不会扩大？经济建设的时间范围如何？节奏？很难说清，虽然我们已费尽心思尽量选择受疫情影响小的领域，但整体市场处于悲观惯性中，恐怕大部分区域的股票很难不受影响。

换句话说，我相信所选取的公司组合，从受影响到个体素质都是很优秀的，并且当前也具有较高吸引力的估值和赔率，市场整体来看也处于一个接近18年底的区间，那些从常识来看预示未来大概率比较好的回报率。但我不知道那些影响市场整体预期的内外要素演变的节奏和力度，这些演变会带来多大的下跌；还有没有目前根本考虑不到的干扰黑天鹅，这是目前我等待，在市场里继续面临的风险，对这些问题我难以充分，只能聚焦在行业里的只能交托市场，交给概率。对70分公司赔率要求高一些，对优秀公司适当看远一些，剩下的基本面态势、交给时间。

因此我将上述的所有情况坦诚的与各位汇报，也是希望大家在充分沟通的情况下根据自己的情况做合适选择，如果是对基金的其体投资思路有了不同看法，或者是更底层问题的投资信心上有所动摇和怀疑，或者是对于亏损的幅度触发了自己必须控制的要求，对于以上投资我人都理解并尊重，如果有类似的间题需要疑问，请尽快找客户经理或者合理总监联系，我们将采取开立、免除赎回费用和措施方面相应的需求（另外对于选择赎回的朋友，我的建议是，如果长期闲置的资金，可以考虑先别急于完全拿着现金）。

过去1年的投资里，虽然自尽心尽力，但结果却不好，我对此报以深深的歉意。其实过去的1年里我在投资上付出的心血，有生人之外的再说，很遗憾所选择的方向上是错误的，在今年12月我也有问题，把亏损归总们总结没，没到后面情况转直下，这可能也是比较后悔的后悔。当然目前也只是面对并想法解决。

人在目前极度悲观情绪依然占据主导的市场趋势下，继续留在市场里其实是一个强对抗和反人性行为，做这种选择的本质依然是相信国运，在此之上是相信资本本性情绪的周期性规律，和优秀公司中长期回报会对比市场平均水平有更好的表现。我想现在选择坚守在这些优秀的公司中长期看，大抵都如是。

最后希望疫情早日得到有效控制，经济建设早日回到正常的轨道。

基金经理：李杰