202603 Guy Spier 给股东信

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亲爱的合伙人：

希望你们一切都好，也希望你们的 2026 年开局顺利。

2025年业绩

2025年，Aquamarine Fund 的回报为 11.3%，而标普500指数为 17.9%。

自1997 年 9 月基金成立以来，我们的资本年化复合增长率为9.4%；同期标普500指数为9.2%，道琼斯工业平均指数为 9.0%，MSCI World 为 8.0%，FTSE 100 为 4.8%。

Aquamarine Fund自成立以来的累计回报为1185.6%；相比之下，标普500指数为1103.4%，MSCI World为779.8%，FTSE100为280.6%。

对于投资于我们零管理费份额类别的投资者而言，自成立以来的业绩明显高于原始份额类别，这反映的是没有持续管理费所带来的影响。

自2009年11月1日推出以来，1年期零管理费份额的累计回报为434.4%，同期原始份额为402.0%。2 年期零管理费份额自2017年12 月1日设立以来回报 104.4%，而原始份额在对应期间为 85.8%。

同样，5年期零管理费份额自2017 年11月1 日设立以来累计回报113.1%，而原始份额为86.1%。这些差异主要来自收费结构，而不是组合构成，因为所有份额类别投资的都是同一个底层投资组合。

2025 年对回报贡献最大的持仓是比亚迪、American Express 和 Bank of America；拖累最大的则是Ferrari、Indian Energy Exchange和Exor。

自从我决定关闭基金并返还外部资本以来，我们的现金已增至约占 4.7 亿美元管理资产的 50%。

返还资本

这不是我想写的一封信——但这是我必须写的一封信。

如你们所知，我们正在向外部投资者返还资本，并关闭Aquamarine Fund 面向外部投资者的业务。这一决定无关业绩，无关市场，也无关时点判断。它关乎我的健康，也关乎我必须以应有的严肃态度对待你们托付给我的资本。

在我成年后的大部分时间里，我一直以为自己面前有一条很长的跑道。管理Aquamarine已有28年，我原本期待自己能像我的英雄沃伦·巴菲特那样，再做上三十年——做出一份长达60年的业绩记录，把复利的力量真正发挥到极致。

我曾相信，在你们的帮助下，我能够建立起一样具有持久价值、并让我引以为傲的事业。也许到不了 Berkshire Hathaway 的程度，但至少可以做成一个“苏黎世版的孪生兄弟”。用德语说就是：“Klein aber fein”——小而美。而且，我们原本正走在这条路上：团队已经到位，管理资产也达到了约 4.7 亿美元，正在形成我一直希望看到的势能。

但正如那句意第绪语谚语所说：“Der mentsh trakht und gott lakht”——人有打算，天自发笑。或者用Mike Tyson的话说：“每个人都有计划，直到他迎面挨上一拳。”

我挨上的这一拳，发生在2024年11月下旬。那年Klosters的雪下得很早，我白天一直和孩子们滑雪，但在开车返回苏黎世的路上，我突发了一次癫痫大发作，也就是所谓的癫痫性抽搐。

它来得毫无征兆。此前没有任何症状，也没有任何提示——什么都没有。幸运的是，当时开车的是我妻子Lory。若是我坐在驾驶位上，后果很可能是我、Lory和我们的女儿Sarah 一起丧命——更不用说还可能引发连环车祸，伤及甚至夺去更多人的生命。

Hirslanden医院的MRI 检查显示，我头部有一个小肿瘤，位置被认为适合手术切除。四天后，我接受了开颅手术，肿瘤被完整切除。尽管它体积很小、外观也像良性，病理结果却证实，它是四级胶质母细胞瘤（glioblastoma，简称 GBM）。

在瑞士，后续治疗推进得非常快。我立即接受了目前针对 GBM 的标准治疗方案，即所谓的Stupp protocol：放疗加化疗，于2024 年12月23日开始，到2025年2月4日，也就是我生日那天结束。你们中有些人也见过我佩戴Optune设备，希望它能够帮助防止复发。

肿瘤很小，医生发现得也早，我立刻接受了合适治疗，因此我原本对避开最坏结果是抱有相当把握的，生活也基本照常进行。然而，到了2025年9月，一次结果不明朗的MRI检查，以及几次轻微（或局灶性）癫痫发作，改变了这一切。之后我接受了第二次开颅手术，并得出结论：癌症复发了。

这次复发改变了Aquamarine Fund的整个盘算。在那之前，我完全有理由相信，也完全可以期待，癌症已进入缓解期，而我最优先的任务仍然可以继续是让我们的资本复利增长。复发之后，我再也无法这样说了。

尽管截至今天，我的思维和投资能力仍然完好无损，但没有人知道这种状态会在何时发生变化。我的病情也许会长期稳定，也许不会。虽然我依然真诚地希望自己能活得长久、活得有生产力，但这种可能性已经比从前低了。结果分布的区间被大幅拉宽。面对这样的不确定性，我知道自己必须重新排列人生的优先次序。

在此之前，尽管我在基金之外也有许多兴趣，我最重要的事情始终是继续在 Aquamarine Fund为你们复利资本。如今，这已经不再是第一位。我的首要任务，变成了我的健康，以及和家人共度珍贵的时光。

我最初的想法，是给你们这些外部投资者一个选择：想退出的人拿回资本，愿意留下的人继续投资。但在听取了家人、团队、董事会、法律顾问以及几位密友的意见后，我收到的明确信息是：现在就把钱还给大家，并在一个好时候结束我的投资生涯，会好得多。

因此，我们决定，最好的做法是在基金处于盈利状态、而且整体仍然处于领先位置的时候，立刻返还外部资本。与其冒着未来可能出现一段衰退——无论是心智上的还是财务上的——并由此引发埋怨，甚至损耗我们几十年来建立起来的信任，不如在一个高点上结束这段职业生涯。董事会也认为，退后一步，可能会给我带来更少压力和更多平静。至于他们是否说得对，我现在还不能确定——我原本很喜欢自己过去的生活方式。

这并非我的首选，我是很不情愿地迈出这一步的。这是一个被医疗现实逼出来的决定，不是因为我对市场失去信心，也不是因为我对我们的策略失去信心。诊断结果我无法改变，但我可以决定自己如何回应。唯一体面的道路，就是在任何可能的下滑发生之前，坦率行事，先保护好你们的利益。

正如沃伦·巴菲特在最近的信中所写，人生和投资中太多事情都取决于运气。我在很多方面都很幸运：我能从那趟 Klosters 回程中活下来；我有幸用28年时间管理这只基金；而最重要的是，我曾获得你们的信任。

关闭基金这件事让我很难坦然接受，但我做这件事时，心中更多是感激，而不是遗憾。我珍视你们每一个人——珍视你们的信任、耐心，以及对我和我团队的信念。正是这份信任，让一切成为可能。它过去是、现在仍然是，这一切的根基。

组合清算

一旦做出这个决定，我们就知道，为了在年底满足全部现金返还安排，我们需要筹集2.35亿美元。于是我和David坐下来，一起勾勒出我希望年底时投资组合呈现的样子。

一直以来，我们都把组合配置在流动性较好的证券中，这些资产便于定价，也便于在必要时出售。出于风险管理目的，我们也始终维护一份“完成全部清算所需天数”的分析。我一直希望，如果有必要，我们能轻松把组合变现。换句话说，我始终在留意这样一种可能：某个意外的雨天，也许就在转角处。

这意味着，David可以有序地清算大约一半的组合，以便把现金返还给你们。为了满足年底的赎回申请并向投资者返还资本，我们已经卖出了需要卖出的部分。David通过Sanford Bernstein 和IIFL Capital执行了这些交易。

这个过程并不困难。除了Seritage Growth Properties这一只证券之外——它需要多花一些时间才能在不压低价格的情况下逐步卖出——我们并未遇到流动性问题。我们需要卖出的那些股份，占各自日成交量的比例都不高，因而销售本身没有对市场造成实质性冲击。

David还对执行情况进行了仔细复核。绝大多数交易都是按 VWAP（成交量加权平均价）成交，或者与 VWAP 的偏差极小。我们的目标，是确保在清算过程中不会因为经纪商的执行而处于不利地位。

这是我这辈子大概会做的最大一次清算。我们支付了Aquamarine 历史上总额最高的一次经纪佣金，但即便如此，费用也不到10个基点，这算是合理的。

到了年末，我们会像往常一样，与SS&C 一起确定NAV。你们的持仓将被转换为成交确认单；在获得放款许可后，我们就会开始把资金返还给大家。按照要求，在Deloitte 完成审计之前，会先保留一部分款项，以应对任何可能出现的问题。我预计不会有问题。

这大概是我们做过的最重要的一件事，Team Aquamarine 的声誉将取决于我们是否把这件事做好。我知道Chantal和David已经逐一跟进了每一位投资者。我们希望确保资金被打到正确的账户，也确保所有反洗钱程序都已到位。我相信，这会像瑞士钟表一样精准运转。

投资组合回顾

这段时间我一直在回望过去，对我而言，这像是一个重要的里程碑——一个转折点。它不是我会主动选择的转折，但我决心尽可能把它用好。下面是对曾经进入过投资组合的一些公司的回顾。它并不完整；也许未来某个时候，我会再做一份更全面的分析。

你不能只是把赚到或亏掉的美元简单相加。若要看清全貌，你需要考虑每一个头寸在当时对组合所产生的影响。所以，这里其实只能算是一幅较为粗略的回报来源图景。

总体而言，我的组合里持有过的公司不到200 家。其中大多数都只是很小的仓位——有时候，为了真正理解一家企业及其所处行业，我必须先持有它。

不论好坏，Aquamarine Fund 这份工作开始时，我并没有任何直接的投资经验。我有经济学背景，也做过管理咨询，读过 MBA，还从事过投行工作——但投资这件事，我必须在实战中边做边学。

幸运的是，我有最好的老师。首先当然是沃伦·巴菲特和查理·芒格，但除此之外还有很多人，包括Ruane Cunniff、Lou Simpson、Tom Russo、Tweedy Browne的合伙人、Peter Cundill、Tom Gayner、Nick Sleep、Mohnish Pabrai、李录，以及近年在VALUEx会议上那些令人赞叹的参与者。我读他们的信，参加他们的会议，观察他们如何配置自己的资本。

我试图反向拆解他们的思路；只要我觉得自己能够理解他们为什么这么做，我就会跟进投资。我也会去新兴市场和其他地方寻找具有类似特征的公司。我的大多数投资，都是从这种思考方式里长出来的。

这种方式，让我找到了很多最终造就了12倍结果的企业。比如，从 Tom Russo 那里，我学到了品牌的力量，这促成了我在Nestlé、Weetabix、Alaska Milk、Heineken 和 McDonald’s 上的成功投资。通过Girish Bhakoo，我学会了信用评级这一门生意，于是投资了Duff & Phelps、Moody’s、CRISIL和CareEdge Ratings。通过Berkshire Hathaway，我理解了保险业，于是我投资了Berkshire Hathaway、RLI Insurance、Aflac、American Safety Insurance和AIG。

我也不仅仅停留在向别人学习之后的模仿。我意识到，一个品牌化的教育，本质上与债券上的信用评级并没有那么不同——只不过评级对象不是债券，而是人。因此，在某个时期，我在营利性教育领域投入了很大的仓位，重仓过DeVry、Apollo Education，以及通过EVCI Career Colleges持有的 Interboro College。我也把这种思路延伸到国际市场，投资过新加坡的Raffles Education Corporation、菲律宾的Far Eastern Education Corporation、阿曼的Majan University College，以及巴西的Anhanguera Educacional和Estácio Participações。

在理解了垄断型收费桥梁的威力之后，我买入了 Eurotunnel 的债券；而这又进一步把我带向了其他类型的金融基础设施和支付系统：Investment Technology Group、Knight Trading、Western Union、MoneyGram、Freddie Mac、Mastercard、Indian Energy Exchange，以及 American Express。

这一路上当然有很多错误，各种各样的错误都有。有时，我卖得实在太早。比如 CRISIL，本来可能是一笔200倍以上的回报，最后却只变成了一笔7倍收益。我也没能长期拿住Aflac、Discover Financial Services、茅台、Liberty Media和McDonald’s，尽管它们本来都是很优秀的复利机器。

有时候，我会在错误的时点被吓出局。一个例子是2008年金融危机之后的Moody’s，我因为担心诉讼风险而卖出。至于LabCorp of America，我则因为担心一场根本没有发生的偿付危机，错过了 200 倍的回报。

不止一次，我其实只是走运，才赚到了那些钱。回头看才发现，当时的自己简直是在举着点燃的火柴穿过炸药厂。

虽然我在营利性教育领域赚了很多钱——Raffles Education、DeVry和EVCI Career Colleges这几笔退出都给了我数倍收益——但我始终暴露在政府出台不利监管的风险之下。纯粹是运气使然，我在 2008 年奥巴马总统当选之前，就已经卖出了美国的营利性大学头寸，而那次选举几乎摧毁了整个行业。类似地，我卖出 Freddie Mac，并不是因为我有多聪明，而只是因为我开始起疑：如果沃伦和查理都认为它的承保已经不再风险规避，同时Michael Burry和Bill Ackman 这样聪明的人又在做空房地产市场，那么我就根本没有资格继续站在多头一边。

也有一些头寸，纯粹只是“死钱”。局面被设计成那样：我大概率不会亏很多，但同样也不大可能赚到什么。这种情况发生在巴西、阿曼和菲律宾的教育公司上，也发生在Eurotunnel上——对银行而言，这是一桩过于肥美的金融机会，以至于他们不可能不利用债券持有人的处境。

还有一个领域，我虽然赚到了一些钱，但真希望自己从未涉足，那就是资源开采——采矿及其相关投资。从澳大利亚的Fortescue Metals Group，到 London Mining、阿根廷的Cresud、Potash Corporation of Saskatchewan、Jordan Phosphates、Teekay Offshore，以及其他几项，皆属此类。

这些生意本质上都是周期性的，会经历繁荣与萧条的循环。但在投资者眼里，它们总是看起来仿佛即将摆脱周期，变成永不停歇的高盈利印钞机。这种事情极少发生。话虽如此，这类生意确实能赚钱，但前提是你必须做极其细致的研究，拥有近乎内幕人士般的行业理解，再加上完美的时机把握。对我而言，这条路最终以我组合中最大的一笔亏损——Horsehead Holding——收尾；不过，这一损失在很大程度上被Fortescue、London Mining 和 Micron Technology 的大额盈利所抵消。

如果把这个篮子整体看待，你会发现，忙活了很多，收获却并不多。糟糕的不只是组合层面的频繁操作；我真正后悔的，是在这个领域上耗费掉的大量思考时间：边际成本曲线是什么；哪些矿山已经投产、或者即将投产；一旦出现衰退，需求会怎样下降；谁的资产负债表足够强，能够熬过去，谁又不能。所有这些知识，都是短期有效、转瞬即逝的。即便这里确实有钱可赚，也还有更好的时间用途。如果让我从头开始投资生涯，我会把这个游戏留给那些真正想玩资源开采的人。

另外还有很多“遗漏式错误”——公司就在那里，分析我也已经做过，但我没有行动。曾经，在King’s Road 吃 Cornish pasty 时，Nick Sleep 和 Qais Zakaria 跟我分享过他们对Amazon 和 Costco 的分析，我却没有跟进。虽然我理解信用评级、支付系统和金融交易所这些生意的经济学，但我从未投资过Visa、S&P Global、MSCI，或者纽约证券交易所、CBOE 等大型金融交易所。

还有相当数量的公司，我只是买了少量股票，持有一段时间，然后又卖掉——没赚很多，也没亏很多，但在这个过程中获得了教育。我对这门生意理解得更多了一些，也对如何投资懂得更多了一些。它们既不是赢家，也不是输家；只不过是在某段时间里，有一些资金暂时放在了这些公司上。

当然，好消息是：我做对的事情已经足够多，赢家也足够多——足以让这一段投资生涯在财务上实实在在地改善我的投资者和我家人的生活。

如果由我来选择托付对象

资本返还完毕之后，我们将转为一家家族办公室，而我面临的挑战，也会和你们一样：钱该投向哪里。在不构成任何建议的前提下，我想分享一下，未来我管理家族资金时将采用的框架。

一段时间以前，我写下过这样一套标准：如果不是由我来管理资金，我会用什么标准去挑选资本的托付对象。现在，既然我要把更多精力放在健康上，我自己也会用上它。归结起来，就是五个关键特征。

1. 他们自己也投钱，也就是“skin in the game”

为了绕开委托人与代理人之间的问题，你需要一个像所有者那样思考的管理人。我想要的是：此人不仅把自己的钱也投进去，而且其思考投资的方式，应该和你会思考的方式相同。

这是非常难的，因为那些排队等着管理你辛辛苦苦赚来的钱的人——银行家、顾问，或者其他某种“投资专业人士”——往往存在并不完全一致、甚至根本不一致的利益。他们可能想扩大管理规模；他们的激励甚至可能就是按 AUM 或新资金流入来计算；或者他们只是为了争取升职。

我家里有一个流传甚广的故事：有一次，我父亲去UBS见他的客户经理。那位客户经理把我父亲的投资组合投成了一个“标普 500 精选篮子”。可这位经理自己个人持有 Berkshire Hathaway 的股票，却没想到把它放进我父亲的组合里。事实上，他根本不被允许这么做。这就是利益错位的绝佳例子。

对于上市公司的管理层，这条标准同样适用。

有一个很有帮助的例子：我过去曾持有Harley-Davidson的股票，也一直对它很感兴趣。Jochen Zeitz 接受了一大笔期权激励，试图扭转公司的命运。尽管他是一位非常有才干、也非常能干的经理人，在Puma 也做出了令人印象深刻的成绩，但他的激励仍然没有完全对齐。

与之相对的是，沃伦·巴菲特把自己全部的职业时间都花在经营Berkshire Hathaway 上。他没有一边做这个，一边再去兼营一个 VC 基金，或者别的什么“更快致富”的项目。

当然，在很多场合，我们都必须与利益不完全一致的人打交道：律师、投行、房地产经纪人。但正如查理·芒格常说的，你得留出一个修正系数(打个折扣）。

至于谁来管我的钱，我不仅希望那个人投自己的钱，而且希望他的钱和我的钱放在一起——最好就在同一个组合里，并且用同样的方法来核算。

2. 这是他们最主要，甚至唯一的重心

第二点是，这必须是他们最主要——最好也是唯一——的重心。把所有鸡蛋放进一个篮子里，然后盯紧那个篮子。

我不希望这只是某人的副业、爱好，或者像我刚才提到的Harley-Davidson 那种情况：他做这件事只是为了上行收益，却几乎没有下行约束。不仅如此，这还必须是他最重要的事业，而且最好投入了他绝大部分、甚至全部的净资产。

我同样不想要那种同时管理很多平行组合、然后把我塞进其中一个的人。如果必须属于一个集团，比如John Malone的Liberty Media，那么也应该是在母舰层面，而不是边边角角的某个组合里。

看看奢侈品行业的例子：Georges Kern也许未必能把Breitling 做到他想要的程度，但你可以确定，他百分之百专注于Breitling，而且他的财务利益与之紧密绑定。Bernard Arnault的财富与LVMH 紧密绑定。John Elkann 与 Exor绑定。Johann Rupert与Compagnie Financière Richemont绑定。举这些例子，是因为它们都满足“这是其主要甚至唯一重心”这一标准；而不是那种同时跑着三只基金的人。

Chris Hohn的运作就非常聚焦，就像我过去一样。我没有一边做多个组合，一边这里一个 VC 部门，那里一个高价值策略。我只有一个重心。

3. 把它当作一项纯粹的事业（或手艺），而不是一门生意

有些事情作为一门生意来经营，效果非常好。比如你在生产可口可乐或汽车，那么你当然希望把它当成企业去运营。

但如果把管理别人的钱当成一门生意来经营，问题就在于：企业内部会逐渐积累各种压力和利益冲突。到那时，赚钱就会变得太容易——不是和投资者一起赚钱，而是从投资者身上赚钱。

之所以会这样，是因为你可以建立起一条非常漂亮、非常稳定的管理费收入流，而这往往与投资者的利益并不一致。

大多数资金管理人，尤其是那些大型、职业化、公司化的资产管理机构，做的正是这件事。他们只是在“单纯做大规模”，而不是像在管理自己的钱那样去管理资金。我当年避免这一点的方式之一，就是不收管理费，并设置累积型业绩门槛。

所以，管理投资人的钱，应当被当作一项纯粹的事业去做，而不是一门生意。

4. 真的擅长这件事——能力经得起检验，也足够坦诚

显然，对方必须真的擅长这件事。随着时间推移，他也应该持续写信，解释自己做了什么。他当然会犯错，但无论从长期数字，还是从他如何书写、解释自己的所作所为，你都应该看得出来：这个人至少很可能是真正懂得如何管理资金的。

那种不断开设新基金的人，那种基金总是还很年轻的人，那种总在找借口的人，那种对业绩不佳给不出理性解释的人，以及那种不能准确描述自己的错误、也无法从中吸取教训的人，大概率并不真正擅长这件事。

5. 受托人基因

这一点最关键。没有这一点，前面四条都不用谈了。

他们必须有“受托人基因”。他们必须在乎自己的声誉，也必须愿意公平地对待投资者，原因很简单：这就是他们想遵循的人生游戏规则。对他们来说，这件事必须比自己究竟能赚多少钱更重要。有些人眼里只有钱，有些人不是。

通常，你其实很容易分辨这两种人。

如果我意外离世，我会留下一份清单，上面列出那些会进入我们家族投资组合的上市公司和私人合伙企业。

由于我们受监管约束，我不适合在这里展开谈这些，否则可能会被理解为在提供投资建议。但那份《With Whom I Would Invest》文件已经可以在网上找到。今后，我仍会继续为家人写信，分享我的一些思考；如果你愿意，也欢迎继续收阅。

年末投资组合

正如你们从过去一年的结果中看到的那样，组合的价值及其演变，与我的健康状况几乎没有关系，甚至可以说毫无关系。谢天谢地。

这其实是我长期有意为之的结果。

大约十年前，我意识到，自己必须在离开办公桌时，对持仓也能像坐在桌前时一样安心。当时我正乘坐一趟长途航班，去做一次投资研究旅行；我意识到，自己看待Heineken（当时仍在组合中）和Nestlé的方式，和看待其他一些结果更不确定的公司，完全不同。

于是我开始从“二元结果型”投资中撤出——这类投资的结果区间很宽、很不确定——转而靠近那些耐久、时间友好的复利机器：在这些公司里，时间站在我们这一边，结果的区间通常介于“不错”到“极好”之间，而永久性损失的概率则非常低。

这正是组合今天所在的位置，其中很多名字都是“几乎不可避免的赢家”——巴菲特可能会这样称呼它们——而且你们也很熟悉：Berkshire Hathaway、Mastercard、American Express、Nestlé、Moody’s，等等。

同时，你们也可以预期，随着时间推移，我会退出那些更偏“二元结果型”的投资。对于像India Energy Exchange 这样结果不那么确定的公司，它们大概率会被淡化，甚至被移出组合。

与之相对，我会更专注于那些可以一遍又一遍重复做同一件事、持续打磨、稳稳往前碾的公司。比如 Berkshire Hathaway，如今手握 3500 亿美元现金，悄无声息地做着一笔又一笔增量式并购——最近一笔是 Occidental 的石化业务。和其他那些“冰川般缓慢的动作”一样（比如把 Procter & Gamble 的股票换成 Duracell），这些交易看起来并不张扬，但都在不断增厚 Berkshire 的内在价值。即便是饱受质疑的 Kraft Heinz，随着时间推移，也很可能继续为 Berkshire 积累价值。

比亚迪也是类似，投资逻辑非常简单：它拥有最一体化的运营体系，也有最低的成本。是的，眼下正处在价格战之中；但这意味着，比亚迪可以推动中国乃至更广范围内早就需要发生的行业整合。而且，凭借它的低成本结构，比亚迪有能力在自己愿意的时候，让这个行业重新回到盈利状态。

不论是我们已经持有的，还是仍在研究的——无论是信用评级机构，还是Ferrari 与LVMH 这样的奢侈品公司，或者那些我研究了多年的类别，比如电梯行业，以及地毯和地板这样不起眼却能持续产生现金流的行业——它们背后的共同线索都是一样的：只要等得足够久，你就会赢——也许赢很多，也许赢一点，但你会赢。

如果说被迫把更多时间放到健康上还有什么“好处”，那就是，这种长期、低维护的投资方式，与我眼下的处境恰好高度契合。我为这个时刻已经做了充分准备，因此我有信心告诉我的家人，也告诉那些与我理念相近的投资者：只要你接受我的健康有时需要我优先处理，那么你就是在和我一道，乘坐在一套以耐久复利结果为目标而设计的策略之上。

这种转变，甚至可能会改善回报。比如，当我观察Chris Hohn 那个高度聚焦的投资组合时，他的回报就超过了我。

图表：蓝宝石基金2024年底主要持股与收益

未来的组织安排

我们现在有一支很好的团队：Chantal、David、Mariana和Paaras。他们都已承诺，会协助完成向家族办公室的过渡——或者不如说，是演化。

零管理费结构的一项好处在于：由关联股东承担更高的管理费，因此我们无需重组 Aquamarine 的费用结构，很多事情都可以像以前那样继续运转。

此外，我的计划是继续保持投资活动。尤其是 VALUEx，它会继续成为我结识管理人、并可能与之共同投资的地方——其他与会者也一直在这么做。我也会继续在那里学习新的投资想法，并且有可能与其他 VALUEx 参与者合作，用组合中的一小部分资金去抓住一些特殊机会。

我仍然非常珍视你们——我过去的投资者们。请把自己视作我这个大家庭的延伸成员。我们会尽力在 VALUEx 欢迎你们，也会在力所能及的范围内，帮助你们获得其他邀请与进入机会。

为何公开谈论我的 GBM

在这封信里，我非常明确地写出了自己所患的疾病。我是有意这么做的。尽管我不像沃伦·巴菲特那样是一个公众人物，或者说极其著名的人物，但我也并非无人知晓。人们知道我是谁，而我相信，公开讲清楚这件事，具有一种策略上的理由。

如果你患的是一种足够常见的疾病——或者是一种可以让患者长期存活的疾病——围绕它自然会形成一个庞大的利益与关注群体。而胶质母细胞瘤（GBM）面临的是一个双重问题。一方面，它属于罕见病，在发达国家的发病率大约是每10万人中3到4例。

与此同时，它的预期生存期依然很短。过去20年，肿瘤学领域有了很多进展，但脑癌方面的进展却很有限。大多数抗癌疗法在大脑中不起作用，因为血脑屏障会阻拦它们进入。就像胎盘会限制哪些物质能进入胎儿体内一样，许多较大的分子也无法穿过血脑屏障进入大脑——这也是GBM 至今仍极难治疗的原因之一。

因此，我们面对的是一个“浴缸问题”。如果一种疾病本身非常罕见，或者患者寿命很短——而 GBM 两者兼具——那么流进浴缸的“水”本来就很少，另一边的排水口又很大。结果就是，在任何一个时点上，都难以形成一个足够大的群体去推动解决方案。

但就一种统计上罕见的疾病而言，GBM 却以惊人的频率触及了我自己的世界。大约10年前，我在Long Beach的TED剧院门口排队时，和艺术家Janet Echelman聊了起来。我们发现，她的丈夫David和我一样，都有德裔犹太背景，而且也和我同一时期就读过哈佛商学院。这段意外的连接后来发展成了友谊；在David因GBM 去世之前，Lory和我都曾有幸在苏黎世和Klosters 接待他们。

后来，在Berkshire Hathaway的生态圈里，我又再次碰到了它。2006 年Berkshire 收购Iscar 之后，我曾和Whitney Tilson一起去以色列考察这家公司，并因此结识了创始人Stef Wertheimer的儿子Eitan Wertheimer。Eitan在父亲之后、Jacob Harpaz之前担任 CEO，他后来也因脑癌去世。

即便在VALUEx社群里，这种疾病也曾近距离击中身边的人：Vitaliy Katsenelson的母亲Irene，以及Robert Leitz的父亲Siegfried，都是死于GBM。

我之所以写这些，是因为我想改变这种“空浴缸”的动态。也许，通过我的人脉网络，这封信最终会带来某种东西，能够治好我，或者延长我的生命。至少，它也可能把注意力引向一种未来能够帮助他人的疗法——即便那并不会发生在我的有生之年。

我知道，任何人都很难掌握这个领域现有的全部研究。随着 AI 和其他新工具的出现，真正的解决方案未必会来自既有癌症研究本身，也可能来自完全不同的领域。

所以，如果这封信让你想为我牵线某种新疗法或研究，请一定和我联系。但我必须请你们严格遵守一个非常具体的流程：不要把这些想法直接发给我。请联系我的妻子Lory，或者Chantal。

我收到过很多关切，我由衷感激。但现实是：每一份关切，都会让我再次想起自己得了什么病，而不是让我能好好继续过自己的生活。所谓的“奇迹疗法”，也是一样。

几乎每隔一天，我就会收到一条消息：生酮饮食、干细胞疗法，或者某种新的免疫疗法。我知道，发来这些建议的人都出于最好的意图。没有人是想让我难受。但对我来说，这意味着：每天，每一天，我都会被不断提醒——我有一种病，而且也许还有“别的事情”是我应该去做的。有时，这些消息甚至带着某种催促意味：“你试过这个了吗？”

我很感激你们想到我，但这实际上可能造成伤害。原本我可能只是想暂时从诊断结果里抽离出来，和一个朋友聊聊投资想法、尽调，或者一次假期，可转眼之间，我又被拉回到“病人”这个角色里。有时候，我只是想重新做回你的朋友。

请相信，发给Chantal或Lory的研究和想法，不会被忽视。我有一支很优秀的医疗团队，来自Hirslanden诊所；这家诊所与就在不远处的苏黎世大学有关联，也与世界上顶尖的癌症中心保持联系。

我的医疗团队

我很幸运，有一支世界级的医疗团队在帮助我。在 Hirslanden 医院，我对 Nikolai J. Hopf 教授深怀感激——到现在为止，他已经三次进入我仍在正常运作的大脑进行手术。当你允许一位外科医生这样做，却永远不知道自己醒来时究竟还能保留多少功能时，人与人之间会形成一种独特而神圣的信任。与此同时，Uwe Schlegel 教授在帮助我理解神经学和神经肿瘤学的复杂问题时，给予了我极大的帮助；在最初确诊时，Nils Peters 教授也同样如此。至于我的放疗和日常肿瘤治疗，则一直由苏黎世肿瘤中心的 Cristina Picardi 医生和 Jonas Klöpper 医生负责。

此外，我还得以向这一领域中一些最顶尖的大脑和领先研究者请教，其中包括日内瓦大学医院（HUG）的Karl Schaller教授和Denis Migliorini教授，他们给了我至关重要的指导。海德堡大学医院的Felix Sahm教授也非常友善，专门抽时间与我讨论他的发现。在纽约，Weill Cornell的Theodore Schwartz教授向我提供了他的专业意见。在Münster大学医院，Walter Stummer教授、Michael Müther副教授，以及Niklas Benedikt Pepper 医生，都贡献了他们的知识。

我还必须提到Roger Stupp教授——他在芝加哥，也在苏黎世大学医院（USZ）工作。我同样深受Michael Weller教授的领导与帮助，也受益于 Tobias Weiss医生的支持；后者负责脑脊液实验室，并一直站在针对我这个具体病例的研究前沿。

这些医生及其团队，会审阅Chantal 或 Lory转给他们的每一篇研究论文、每一条饮食建议、每一个治疗想法。他们和他们的学生都会认真阅读，判断它们是否适用于我的病例，或者适用于他们的其他患者。这里面存在大量你们看不到的数据——详细的脑部扫描、根据水肿情况进行的药物剂量调整，以及其他变量。脱离这些背景，仅仅从互联网上收到一剂“奇迹疗法”，并没有帮助。

友谊的力量

Douglas Murray在谈到10月7日大屠杀时写过：有时候，一颗照明弹会升上天空，而你会清楚看见每个人站在哪一边。我的癌症诊断，对我来说就是那样一颗照明弹。当事情开始崩塌时，你会发现谁才是真正的朋友——危机会把原本就存在的一切照得分明。

我很有福气，许多人毫不犹豫地站了出来。并不是每个人都知道该怎么做，这可以理解——但真正留在我心里的，是那些后来证明自己拥有惊人善意与在场能力的人。

有些人会本能地冲进火里。Bryan Lawrence、Gillian Segal和Naama Baram 就是如此。另一些人则放下一切，专程飞来探望：李录从西雅图飞来，Mohnish Pabrai从Austin 飞来，Bonnie和Arthur Fish 从 Toronto 飞来，Adam Franks从London飞来，Ken Shubin Stein从New York 飞来，John Mihaljevic也是如此，Danny Aegerter以及苏黎世的其他一些朋友也是如此。他们亲自到场所带来的意义，远比他们自己意识到的更大。

World Minds社群也大规模地站了出来。Rolf Dobelli在我一次局灶性癫痫发作时就在现场，却丝毫没有退缩。Kipper Blakeley、Simone Schürle、Laura Baudis 和 Ashkan Nikeghbali，都在关键时刻出现，展现了这个网络真正建立起来的联结深度。Dan Ariely 在 World Minds年会之后，专门陪了我整整一天，不只是给我友谊，也给了我一种只有在年轻时就经历过改变人生悲剧的人才会有的理解。

在苏黎世，我们一家是Chabad 犹太社群的成员。Mendel Rosenfeld和他的女婿Nochum都极其善良，常常在很短时间内就赶来探望。而当Mendel 的兄弟Scholom安排了一次社群安息日聚会时，他说出的一句话让我落泪：“你去做医生让你做的事——但唯有全能者知道你的命运。”

还有一些人，只是读到了我的病情，就主动送来一句温柔的话。Atul Gawande——那位在《清单宣言》中写过我的人——在读到我上一封信之后主动联系了我。我此前并不知道，他一直在看我的年度更新。Nicholas Christakis 和 Amar Bhide也是如此。他们都在那个我特别需要的时候，给了我医疗上的见解、人的温度，以及更大的视角。Nick Sleep 也联系了我，这让我非常感动。

Janet Echelman——她的丈夫David就是因 GBM 去世的——一直稳稳地陪伴着我，给我只有真正经历过这一切的人才能给出的智慧与共情。而Tom Lines 帮助我和Lory理清了瑞士的医疗环境；Ajay Desai（来自 Bakersfield）也在放射学知识以及替代疗法方面给了帮助。

我知道，这不过是冰山一角。还有很多人联系了 Lory，包括 Richard 和 Katherine Bergin、John Meckert、Peter Hornick、Valerie 和 Jeremy Lack、Jean-Marc Brunschwig、Marnin Michaels、Nikolai Ahrens、Katrina Smith、Sudha Chennuru、Monita Singh、Julie Meyer，以及其他朋友。

我和Lory深深感激这许多朋友的支持——他们或给予情感鼓励，或帮助我们联络医生，或把一些可能有帮助的疗法带到Lory面前。在那段艰难时期，他们的善意意义重大，也提醒了我们，尤其是提醒了Lory：我们并不是独自面对这一切。

对你们每一个人，Lory和我都只想说一句：谢谢你们——谢谢你们与我、与 Lory 的友谊，也谢谢你们在我们需要的时候出现。

我们同样感激那些通过Chantal 与 Team Aquamarine伸出援手的人——Chantal、David、Mariana、Paaras，以及我们的董事Roland Gysi和 Andreas Mikos。你们在这次转型中展现出了非凡的专业精神，但你们在场时，不只是同事，也是真正的朋友。

只有当地面在你脚下开始移动时，你才会知道谁会伸手扶住你；而扶住我的人，比我原本所能奢望的还要多。

如何与病中的人谈论健康

还有一件事：如果你想知道该如何与生病的朋友相处，请读一读 Letty Pogrebin 的《How to Be a Friend to a Friend Who’s Sick》。关于这本书，《华尔街日报》有一篇非常好的书评；如果我手边还有多的，我也可以寄一本给你。

Pogrebin写道：“面对生病的朋友，首先不要造成伤害。”大意是，当你在和一个生病的人——甚至是一个身患绝症的人——说话时，很多平常的交流方式其实都不合适，甚至会造成伤害。

比如，如果有一个人问我近况，那没问题；但如果一天有10个人都来问我“你好吗”，而我还得逐一回复，那就会变得非常困难。真正有帮助的方式，可能只是简单说一句：“心里记挂着你”，而不要求我回应。

如果你想和我联系，聊一些我们共同关心的事、聊一些我的医疗处境之外的话题，让我能够继续充实地享受生活，那太好了。但如果你有任何医学上的建议，请把它们发给Lory 或 Chantal。

经验与体会：一次“智慧突增”

到目前为止，这场病带给我的教训极其巨大。只是，像Christina Rossetti 在诗作《Goblin Market》中的某位主人公那样，我宁愿自己保持无知，也不愿拥有这场疾病所带来的经验。

不过，无论如何，这确实是一记“智慧的突增”。以下是我学到的一些事情：

1. 过你最好的生活。

你不知道明天会发生什么，所以，如果有一件你一直想做的事，那就去做吧。

2. 自然给了你什么天赋，就用起来。

不要因此感到羞耻。只要你没有伤害自己，也没有伤害别人，就尽管去享用它们。

我过去总是带着一点轻蔑，看那些靠外貌占便宜的人。现在不了。你有什么天赋，就该用什么天赋。所以，如果一个人长得好看但不算特别聪明，那他就应该放手去用自己的外貌。别让任何人让你为此感到内疚。

3. 把那些嫉妒你的人从生活里删除。

他们其实没有任何值得嫉妒的东西，因为他们并不知道明天会降临什么。我生活里曾有几个人，因为我的好运而嫉妒我。这让我心生愧疚。而他们也感受到了这种愧疚，于是反过来更加觉得自己的嫉妒是正当的。这不健康。如今我已经把他们从我的生活里删除了。我本该更早这么做。

4. 时间。

对我来说，中期已经不存在了。只有两种时间：一个是永远在场的当下，一个是永恒。我只做那些在这两种时间尺度上都说得通的事。

中期，不再重要。

5. 保持积极心态，不要抱怨。

其他办法我都试过了，都没用。

6. 冥想——不值得。

对我来说，冥想会激活那种爬行动物式的“冻结反应”，所以它反而适得其反。对我真正有效的是运动和好奇心。

至于运动，任何形式都行：散步、越野滑雪、划船机。

太累的时候，我就调动自己的“探索本能”，有时是下棋，但更多时候是阅读。小说、经典、报纸、哲学、历史、物理、数学——我现在都在读。

7. 我的妻子和孩子们觉得我很勇敢。

我自己倒不太确定。我并不喜欢自己的处境，但我也没有太多选择，所以很难说这算不算勇敢。

我真正知道的是：妻子、孩子、家人和朋友给予我的爱，让我有勇气去尽力把手头这副牌打好。没有这份爱，一切都会难上无数倍。

8. 最后，至于这一切苦难的回报，我学到的是：没有勋章，也不需要任何勋章。

只要活着，就还有希望：这是我从父亲那里学到的；他大概是从托尔金的《魔戒》或西塞罗的文字里读到的。

承受这一切的回报，其实就只是这一件事：你还在这里。

作为大约一千亿曾经活过的人类之一，今天你在这里；只是能够在这里，看着一切展开，本身就是回报。

Hineni

最后，我总会反复想到一个希伯来语词：Hineni。它的意思是“我在这里”，但它的含义远不止于此。

在《希伯来圣经》中，它总出现在那些深刻考验的时刻。当上帝呼唤亚伯拉罕，要他献出自己的儿子时，亚伯拉罕回答说：“Hineni。”而当他们一起走上山去，以撒喊了一声“父亲”时，亚伯拉罕也用同一个词回答他：“Hineni，我儿。”

当摩西在燃烧的荆棘前听见上帝的呼召时，它也出现过；当以赛亚主动请缨承担使命时，它同样出现。

每一次，Hineni 都意味着：这个人已经准备好去做全能者所要求的一切——哪怕他此刻还根本不知道，被要求的究竟是什么。

从某种意义上说，Hineni 就是放下那份你为自己写好的剧本，去接受那份正在为你写下的剧本。

我现在也在对自己说：

Hineni.

Here I am. 我在这里。

我不知道接下来会发生什么，但我会在这里迎接它。我的任务已经改变了。过去 28 年，我的工作是让你们的资本持续复利。而这已不再是我最主要的任务。现在的任务，是去面对命运交给我的这一切——不抱怨。

有时候，你原本准备弹奏的那首曲子，并不是命运最后要求你弹奏的那一首。

有一个场景，把这一点表现得无比准确：钢琴家Maria João Pires 坐在阿姆斯特丹皇家音乐厅里。当Riccardo Chailly指挥乐团奏响莫扎特《第二十钢琴协奏曲》时，你会看到她猛然一惊——因为她原本准备的，完全是另一首协奏曲。那一瞬间，恐惧清晰可见；但紧接着，她稳住自己，转向键盘，精彩地弹出了正确的曲子。

我现在就是这样。我原本准备的是，未来几十年继续演奏“让资本复利增长”这首曲子。但命运交到我手里的，并不是这首曲子。而且——不像音乐厅里的 Maria Pires——我手里甚至没有乐谱，所以我只能尽我所能，即兴演奏。

Hineni。

我在这里。

谨致问候，

Guy Spier