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1999年伯克希尔股东大会

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英文原文URL:https://buffett.cnbc.com

一朵喵/微信公众号:一朵喵说

1、会议正式开始

巴菲特:早上好。很高兴有这么多人来参加会议。我想,这说明了你把自己当成伯克希尔的主人。

我们要抓紧时间开完常规会议。然后查理和我会在这里呆六个小时,或者直到我们的糖果吃完为止——(笑声)——来回答你们的任何问题。我们在许多角落都有员工。角落里坐着的人也可以提问。

顺便说一句,如果你还没有弄明白的话,我左边这个超动力的明星是查理·芒格——(笑声)——我们的副主席。(掌声)

现在我们要把常规会议的内容讲一遍。

……

(常规流程,翻译略)

2、通用再保险(General Re)的首席执行长弗格森(Ron Ferguson)拒绝加入董事会

巴菲特:在我们开始董事选举之前,我想说一句话。与General Re合并的有关的材料中,我们有个声明,意图是让Ron Ferguson,——General Re的首席执行官,加入伯克希尔哈撒韦公司的董事会。

但这个提议被延长了,现在依然有效——在他和我有生之年都会有效,我们希望让Ron加入伯克希尔董事会。

经过考虑,他决定不愿在董事会任职。这是因为,他大体上同意我对董事会的看法:董事会可以限制你买卖股票的行为。

例如,如果你在六个月的时间内完成自身公司股票的买卖,那么你就会自动陷入麻烦——你必须将利润以一种非常特殊的方式,返还给公司。这意味着你的薪酬体系已经向全世界展示了。

在工资的扣除方面,可能会有一些税收限制。所以,罗恩在委托书公布前通知我,他希望推迟决定是否加入董事会。

3、成为公司董事的缺点

巴菲特:我可以告诉你,查理和我曾在不同的董事会任职,这让伯克希尔付出了巨大的代价,因为你在很多方面都受到束缚,即使你对任何实质性的东西都不了解,无论是正面的还是负面的——事实是,这可能是你造成的,这也会极大地限制公司的行动。

我们要强调的是,不要试图进入太多的董事会。查理和我只在伯克希尔有重大投资的公司担任董事。有时,正是这些原因让我们接受了一份原本并不打算从事的工作,正如所罗门兄弟公司的那部电影所展示的那样。

所以,这个提议在任何时候都是100%对Ron开放的。如果他改变主意,他就会进入董事会。

而这就解释了今天上午采取的行动与代理材料中所描述的可能发生的情况之间的差异。

4、伯克希尔董事选举

(常规流程,翻译略)

……

5、常规会议流程结束

(常规流程,翻译略)

……

6、我们购买企业,并且不预测股价走势

股东:我叫Tim Spear。我来自英国赫特福德郡。

我想问,在本格雷厄姆(Ben Graham)的《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)一书中,他用前两章讨论了市场当时的水平,以及当时的市场环境下做投资是否安全。我想知道你对今天的市场有什么看法?

巴菲特:查理和我不考虑市场。本也不怎么喜欢。我认为他犯了一个错误,偶尔试图给它估价。

我们着眼于单个企业本身。我们不认为股票是在纸上摆动着、附有图表的小纸片。我们认为股票是企业的一部分。

的确,在目前,我们很难找到我们都喜欢的公司,我们也很难找到我们喜欢的管理层——并且他们的价格很有吸引力。

所以,我们在市场上没有找到满足我们投资规模的大公司。

无论如何,这都不是对股市的预测。我们不知道市场今天、下周、下个月或者明年,股市是否会上涨。

我们确信,我们只会购买我们认为有意义的东西——就我们为伯克希尔所获得的价值而言。当我们找不到东西的时候,钱就会堆积起来。但当我们确实发现了一些东西,我们就会迅速出击。

据我所知,还没有人在这方面取得成功——通过预测市场本身的走势来赚很多钱。但我确实认识很多人,他们在挑选公司方面做得很好,并以合理的价格购买它们。这就是我们希望做的。

查理?

芒格:你怎么能说得更好呢?(笑声)

巴菲特:是的,但问题是你能否说得更好,查理。(笑声)

7、预计通用再保险的浮存金短期内增长会比较缓慢

股东:大卫·温特斯,新泽西州山区湖区。

你能否给我们一些提示,关于伯克希尔哈撒韦旗下的通用再保险(Gen Re)的浮存金的增量价值,以及从长期来看,通用再保险的浮存金的增长潜力?

巴菲特:该公司的浮存金目前归伯克希尔哈撒韦公司所有,它是我们的全资子公司。不过它部分浮存金归属于科隆公司(Cologne)——通用再保险和伯克希尔哈撒韦公司仅持有其83%的流通股。

但我想说的是,通用再保险对伯克希尔的增量价值是零。因为我们没有给通用再保险带来任何东西,而通用再保险自己的投资也不会给它们自己带来任何东西。

我们认为,在很长一段时间内,通用再保险的浮存金会有重要的增值。但是这个价值什么时候会出现或者发展到什么程度,是我们无法掌控的。

目前,我们在通用再保险和科隆的总投资资产接近240亿美金。而就像我说的,科隆的83%是我们的,17%是别人的。

就任何能增加浮存金价值的管理技能而言,我们目前没有给两家公司带来任何好处。但我希望随着时间的推移,我们会起到帮助。

第二个问题,关于浮存金的增长,通用再保险和科隆的浮存金增长在短期内肯定会非常缓慢。从增速来看,GEICO的浮存金增长将是显著的。

再保险业务没有我们在GEICO那样的增长潜力。而且,再保险业务未来的增长要慢得多,因为它有更长期的合同承诺——人们不愿意更换再保险公司。人们的确应该如此。我们同意这一点。

在60亿的总保费收入和140亿的浮存金规模下,除非总保费收入在未来显著提高,否则浮存金不会显著增长。

我认为随着时间的推移,这将会发生。但这在短期内不会发生。

查理?我可以打断你的早餐吗?(笑声)

芒格:(吃)我没有什么要补充的。

巴菲特:好的。(笑声)

8、伯克希尔对长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)的巨额收购是如何失败的

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。谢谢你又举办了一个精彩的周末。我的名字是车伟宇。我是来自奥马哈的一位自豪的股东。

去年最有趣的金融新闻之一是对冲基金长期资本公司(Long-Term Capital)几近倒闭。

我想听听您和芒格先生对这些私人合伙企业如何运作的看法,您对长期资本交易的看法,以及美联储为拯救这笔交易而进行的干预。

巴菲特:在你看的那部纪录片里,我在黄石公园的时候——当老忠实喷泉在喷发的时候,我正在打电话,而比尔试图让我看喷泉……

那次旅行的大部分时间都是在与纽约方面讨论竞购长期资本管理公司(LTCM)。

顺便说一下,那张照片的标题叫做老头儿和喷泉。(笑声)

我们从阿拉斯加开始,然后我们正坐船沿着峡谷往下走。

船长说,“我们去那里看海狮吧。我说,“我们就呆在这里吧,我们有卫星频道,”因为我一直在打电话。

查理当时是在夏威夷。在那段时间里,我们没有机会交谈。我不想用一件小事来打扰他,比如竞购1000多亿美元的证券。不过我当时找不到他。

所以我们处于一个尴尬的境地。我想,如果我当时在纽约,或者查理当时在纽约,我们的竞标可能会被接受。

在过去的三、四天里,一个特别委员会发布了一份报告,该委员会代表了美国证券交易委员会、美联储、财政部和商品期货交易委员会。它只描述了导致竞标的一小部分事件。

我记得在第14页,它提到了我们的交易失败。但交易失败并不是因为我们这边的原因。实际上,我们对长期资本管理公司资产负债表上1000多亿美元的资产和超过一万亿美元的衍生品合约进行了坚定的投标。

你知道,当时的市场价格波动非常剧烈。对于这么多资产,我们认为我们在45分钟或一小时内的出价相当不错。我不认为其他人会像我们这样出价。

但无论如何,LTCM的人士认为他们无法接受这一出价。

因此,纽约联邦储备银行有一群人,主要是投资银行,在那天下午,面对长期资本管理公司不能或不会接受我们的出价的前景,他们安排了另一项收购安排,并投入了额外的资金。

9、真正的第一只对冲基金

巴菲特:这很有趣。如果你读过那份由这四个迫在眉睫的机构联合撰写的报告,我想在第一页,它说第一个所谓的对冲基金——这是一个普遍适用于像长期资本管理公司这样的实体的术语——成立于1949年。

我可能在过去的一年里读过或听过50次,尤其是在去年。当然,这根本不是真的,我之前甚至指出过一两次。

但早在20世纪20年代,本•格雷厄姆(Ben Graham)和杰瑞•纽曼(Jerry Newman)就拥有一只经典的对冲基金。我曾经为一家叫做格雷厄姆-纽曼的公司工作过,这是一家受监管的投资公司,格雷厄姆-纽曼公司是一家投资合伙公司,我认为,他们有20%的利润分成,就是现在所谓的对冲基金。

如果你在任何地方读到对冲基金的概念起源于1949年,而且和A.W.琼斯有关,那不是一段准确的历史。我曾经经营了一个在现在通常被称为对冲基金的公司。我可不喜欢那样想,我把当时这合伙公司称之为投资伙伴关系,但它会被现在的人们称为对冲基金。查理在1963年到70年代中期左右也经营了一家类似的合伙公司。

这类合伙公司在过去一段时间非常流行。

现在有数百家这样的公司。当然,这对任何一个基金经理来说都很有吸引力——因为如果你做得很好,或者即使你做得不好、但市场做得很好,你可以通过经营一家基金赚很多钱。

刚刚发表的这份报告对这次行动并没有特别严厉的评论。

我想你们会看到成百上千的对冲基金。我认为,《巴伦周刊》最新一期可能会对一组大型基金的第一季度的业绩进行回顾。

这些基金里有很多钱。这是一个巨大的激励因素。如果你经营一家公司,就会有巨大的动力去吸引更多的资金。当这种情况在华尔街存在时,你可以肯定它们不会消失。

查理?

10、长期资本公司:聪明人在衍生品上做的蠢事

芒格:有趣的是人们有多么有才华。然而,他们却惹了很多麻烦。我认为这也表明美国涉及衍生品的一般金融体系是不负责任的。

在全球范围内流动的数万亿美元债券价值中,存在着太多的风险。那里没有像商品市场那样的清算系统。我不认为这是衍生品市场的最后一次动荡。

巴菲特:这很有意思,因为你有16个非常聪明的人在公司里。在排名前16位的人当中,平均智商可能比你能找到任何公司的人都要高。

他们每个人都有几十年的经验,在长期资本管理公司所投资的这类证券的运营方面,他们共同拥有数百年的经验。他们自己也有一大笔钱——在任何情况下,他们的净资产都很高(很有钱)。

这里有非常聪明,非常有经验的人用他们自己的钱运作。实际上,在9月的那一天,他们破产了。对我来说,这绝对是令人印象深刻的。

有一本书是这样写的,题目是“你只需要变得富有一次。”这是一个伟大的书名,但这不是一本很好的书,它是由沃尔特·古特曼写的,但那是很多年前的事了。但题目表达的意思是对的——你只需要变得富有一次。

为什么有些人——非常聪明的人,会冒着失去一些对他们来说非常重要的东西的风险,去获得一些完全不重要的东西呢?增加的钱对他们来说没有任何效用。

而他们亏掉的钱却对他们很重要。更重要的是,名誉受损等等。

所以损益比,在任何实际意义上,都是难以置信的。我是说,这就像玩俄罗斯轮盘赌。

我的意思是,如果你递给我一把左轮手枪,里面有六颗子弹室,其中只有一颗子弹,你说:“拔一次,一百万美元。”我说:“不。”然后你问:“你的价格是多少?”答案是出任何价格我都不会玩。

当你已经很富有的时候,不应该有付出任何代价去冒险,尤其是结果会面临失败或尴尬或之类的事情。但是人们却经常这样做。长期资本公司的人,就这么做了。

一个非常富有的人输掉很多钱并破产,那是因为杠杆。如果没有借来的钱,你几乎不可能破产。

正如你所知,在伯克希尔,我们从来没有真正用过借来的钱。如果我们用得多一点,我们会更加富有。但是如果我们用的更多,我们可能会遇到麻烦。这没有好处,你知道吗?

你知道在某一年里(用了杠杆而)多两个百分点的收益的代价是什么吗?那会冒着真正失败的风险。但是非常聪明的人会这样做,而且他们会一直这样做,将来也会继续这样做。

只要这种杠杆工具依然存在,人们就会被吸引过去。尤其是会吸引那些没什么可失去的人,而这些人是在用别人的钱做事(指基金经理)。

例如,在长期资本管理公司的案例中——查理在衍生品方面提到了这一点——实际上,我们找到了绕过保证金要求的方法——显然,这些方法是合法的。

因为风险套利是查理和我以这样或那样的形式从事了40年的生意,我们很了解。通常情况下,当你预计会发生并购或其他事情时,你会投入资金买入股票做多,然后做空某只股票。

而通过衍生品,人们已经知道如何做到这一点,并且基本上不需要投入资金,只要双方签订一份衍生品合约。正如你们所知,美联储颁布了一些保证金要求,我相信,这仍然要求购买股票时持有50%的股份。

但如果你以衍生品的形式安排交易,这些要求就不适用了。这些数十亿美元的股票头寸,本质上,是由使用衍生品合约的人百分之百承担的。这就带来了麻烦。

你知道,99%的情况下它是有效的。但是,你也知道,83.3%的情况下,在俄罗斯轮盘赌中也是有效的。但当没有收益来抵消损失的风险时,83.3%或99%是没有意义的。

查理?

芒格:我认为还有第二个因素使情况变得危险。那就是积极参与衍生品、利率互换等交易的会计基础非常薄弱。我想摩根银行是最后一个拒绝在会计上妥协的银行。

但他们最终转向了宽松的会计准则,这是那些分享衍生品交易利润的人所青睐的会计准则。而这就是他们喜欢自由会计的原因。

因此,你得到一个不负责任的清算系统和一个不负责任的会计制度——这不是一个好的组合。

巴菲特:摩根大通在1990年前后改变了他们的会计方法——我不确定具体是什么时候。所罗门可能更早一点。

这是绝对合规的。你知道,这是公认会计准则。但它能把利润前置,与此同时,如果你给员工支付一定比例的利润,那你会得到一些非常有趣(糟糕)的结果。

11、评估伯克希尔内在价值的“正确方法”

股东:你好。我是丹·库尔斯(Dan Kurs),来自佛罗里达州博尼塔斯普林斯。

你为投资者提供了许多线索,以帮助他们计算伯克希尔的内在价值。

我曾试图用伯克希尔的总透视盈余的折现值来计算公司的内在价值。我翻阅了伯克希尔的透视盈余,并将GEICO、霹雳猫巨灾保险业务和通用再保险(General Re)的正常收益进行调整。

然后,我假设伯克希尔的透视盈余将在10年内平均每年增长15%,在11年至20年期间每年增长10%,同时透视盈余在第20年之后停止增长,从第21年以后开始的透视盈余都等于的第20年的。

最后,我将这些预期的透视收益的折现率设为10%并进行折现,以获得对伯克希尔内在价值的估计。

我的问题是,这是一个合理的方法吗?有没有一种无风险利率可以用?——比如鉴于伯克希尔的未来现金流的可预测性,用30年期国债利率。请问在这里使用哪种利率可能更合适?谢谢你!

巴菲特:这个问题问得好。因为这就是我们看待其他企业的方式。

投资就是今天把钱拿出来,将来某个时候再拿回来更多的钱。问题是,要预测多久的未来,要多少钱、多少贴现率才能决定你要付多少钱?

我想说的是,你已经阐述了这种方法——我自己也不能说得更好了。你想要使用的确切数字,无论你是想要假设盈利增长15%还是第二个十年增长10%——我都不会对这些具体数字发表评论。

但你的方法是正确的。考虑到目前的利率,我们现在可能会用更低的折现率在评估任何企业。

这并不意味着一旦我们使用这个折现系数,我们就会支付根据这个算出来的现值的金额。但我们将利用这一点来建立不同投资选择之间的可比性。

所以,如果我们观察50家公司并进行你刚才提到的那种计算,我们可能会用长期政府利率来折现它。

但是我们不会简单支付我们折现后得到数字。我们将从这个数字中寻求适当的折扣。

但不管你是用一个更高的数字然后进行折现,还是用我们的数字再寻找更大的折扣,实质上这都没有什么区别。

你的方法是正确的。而你剩下要做的就是输入正确的数字。

你刚刚说到,根据我们的线索,我们试图提供所有我们认为有用的信息,来评估伯克希尔的内在价值。

在我们的报告中,我想不出我们遗漏了什么。即使查理和我离开一年后,我们也能弄清楚情况——重新审视形势,评估事情——你知道,在我看来,我们发表的报告中没有遗漏任何东西。

现在,伯克希尔的一个重要因素,也就是你所说的第二个因素,是因为我们保留了所有的收益。并且随着时间的推移,我们的浮存金在增长,这使得我们有相当多的钱可以投资。

真正重要的是,我们使用这些留存收益和浮存金增长进行投资,这将是决定我们内在价值增长速度的一个重要因素。

在很大程度上,那里发生的事情是我们无法控制的。也就是说,这取决于我们所处的市场。

所以,如果我们的留存收益,加上浮存金,两者在今年到了30亿美元左右——而这30亿美元是否得到了很好的、令人满意的利用、或根本没有使用,实际上这在很大程度上,取决于外部因素。

在某种程度上,这也取决于我们的精力和洞察力等等。但外部世界对再投资收益率的影响很大。而你对我们的预测和我们的一样好。

而如果我们遇到有利的外部环境,你对内在价值的计算,应该会比我们根据过去12个月的外部环境情况得到更高的结果。

查理?

芒格:是的。在过去的几十年里,我们有大约百分之百——可能是超过百分之百——的帐面净值投资于有价证券,并且拥有许多优秀的全资子公司。

然后我们总是有一个非常吸引人的地方来投入新资金。

我们仍然有很棒的生意。但是我们的新资金怎么投资有些困难。

但是,有一堆可爱的钱并不麻烦,真的。(笑声)这不是——我可不认为在这种情况下,家里会有眼泪。(笑声)

巴菲特:查理,你有没有遇到过不讨喜的钱?(笑声)

12、互联网将产生巨大的影响,但很难预测谁是赢家

股东:早上好。我叫罗纳德·托厄尔。我来自纽约布鲁克林,非常感谢你们盛情款待我度过这个美好的周末。

我的问题和零售业有关,特别是百货公司和普通商家。我的问题分为两部分。

在不涉及具体公司的情况下,我想请问一下您对这个行业的长期增长前景和盈利能力有什么看法?

我的问题的第二部分是,考虑到这样一个事实,在购买一份报纸或成为一名报业的投资者的时候,很难不受到据称是互联网电子商务(尤其是直接面向消费者的)指数式增长的冲击,而这可能会侵蚀这些报业零售商的营业收入。

即使我们假设收入减少5%到10%,但考虑到营收增长对任何企业(尤其是实体零售商,而它们的固定开支比例很高)都至关重要,你能给这个行业的公司的CEO提供什么建议呢?

如果基于上述情景,请问您对该行业的中长期前景有何看法?

巴菲特:这也是个好问题。

显然,互联网将对零售业产生重要影响。这将对某些零售形式产生巨大影响。这会改变它们,也许会给它们带来革命性的改变。

我认为在其他一些领域,互联网的影响会小一些。但无论何时我们买进一家公司、或者无论何时我们持有一家公司有一段时间了,我们都在努力思考这家公司在5年、10年或15年后会是什么样子。

我们认识到,在许多零售形式中,互联网很可能构成这样或那样的威胁,以至于我们根本不想进入这个行业。我的意思是,我们并不能完美地测量它。

但我们认为,有一些零售业务受到了威胁。但我们不认为这会发生在家具零售业——我们在这个行业有三家重要的公司。

我们可能错了。但到目前为止——这是我的判断,家具零售业不会受到伤害。

在各式各样的零售业中,互联网已经开始取得一些进展。但这才刚刚开始。互联网将在许多领域成为一股巨大的力量。但它肯定会成为零售业的一股巨大力量。

现在,它可能在某些领域对我们有益。我希望互联网能给波仙珠宝(Borsheims)带来很大的好处。你们注意到在电影中我们谈到了borsheims.com将于五月上线。网站上现在已经有东西了。你将在一个月内看到一个新的版本。

你可能会说,在线上珠宝零售业,你可以点击数以百万计的东西,10年后,谁将在网上珠宝零售中扮演重要角色?我认为,将有两家公司具有巨大的优势。

我认为蒂芙尼会有这样的优势——我们没有蒂芙尼。但我想说的是,因为它们的名字——当你有成千上万的选择时,品牌的名字将意味着很多很多。

人们必须信任某人。而我认为蒂芙尼的名字是人们会信任的。

我认为波仙珠宝(Borsheims)有一个人们会信任的名字。同时,波仙珠宝(Borsheims)卖的珠宝比Tiffany的便宜很多。

所以我认为,那些有价格意识的人,同时也想和他们信任的珠宝商打交道的人,会越来越多地在互联网上找到通往Borsheims的路。

同时我认为,喜欢蓝色盒子的人(指Tiffany),随着时间的推移,也会找到去蒂芙尼的路。并且他们会付更多的钱。

但我认为人们不会购买其他X品牌的珠宝,也不会在网上购买高档珠宝。

所以,我认为,对于波仙珠宝(Borsheims)所拥有的品牌,以及公司持续对该品牌的精心培育,互联网为Borsheims提供了一个在成本上获得优势的机会,而这一优势与商店位置也有关。同时,波仙珠宝也因为互联网,进入了世界各地人们的家庭。我认为,这样的公司应该会繁荣起来。

互联网对我们其他公司的影响会使我有点担心。我担心它们会受到各种各样的损失。

而GEICO将成为互联网的一大受益者。我们已经通过它发展了大量的业务。

如果我要购买任何零售企业的股票,无论是购买股票还是购买整个企业,我都会认真考虑人们将试图通过互联网来做些什么。

你知道,它影响的是专注于零售业的商业地产。如果互联网销售占总零售额的5%,同时考虑到在互联网上房租基本上是免费的——你知道,你可以通过互联网在世界上的每个城镇拥有一家商店,而不需要支付任何租金。

如果我有很多零售店面需要对外租赁,那我会考虑很多的。

查理?

芒格:我认为预测技术变革是很棘手的。它要么会毁掉一些生意,要么不会。

我年轻的时候,百货公司有很多垄断优势。A,他们在市区,电车线在那里会合。B,他们垄断了循环信贷的发放。

而且,他们在各种天气下都能一站式购物,没有其他人可以这么做。在互联网影响下,它们失去了这三个优势。

在过去几十年以来,它们一直经营良好。但未来,它们要么自己发生变革,要么就会被互联网毁灭。

我们的商业邮票业务(蓝筹印花)被世界经济的变化摧毁了。我们的世界图书业务已经受到了个人电脑、CD-ROM等的严重损害。

我们同意,互联网对实体零售业是一个很大的风险。但要做出信心十足的预测并不容易。

巴菲特:对,如果你去16号街和法南街,也就是电车轨道曾经经过的地方,那是城里最好的房地产。人们签了100年或50年的租约。看起来没有比这更安全的了,因为他们不打算移动电车线路。

唯一的问题是他们移动了有轨电车。人们只是把它们变成了垃圾。而有轨电车曾经似乎是非常持久的生意。

无论是芝加哥的马歇尔菲尔德(Marshall Field)还是纽约的梅西百货(Macy ‘s),大型百货公司的优势在于商品种类之多令人难以置信。你可以找到300种不同类型的线轴,或者500种——你可以看到500种不同的婚纱,或者别的什么。

市中心的商店有100万平方英尺,甚至200万平方英尺。这些都是大型商场。

然后购物中心出现了。当然,购物中心实际上创造了一个由许多商店组成的商店。因此,你拥有了数百万平方英尺的土地,并且你仍然拥有令人难以置信的多样性。

而互联网的出现使得互联网变成了你电脑里的一个商店,它也有各种各样令人难以置信的产品。

在我看来,有部分零售业的商品不太适合线上销售,而有部分却非常适合。

但查理的正确。很难准确预测结果会如何。

我预计,汽车零售业将在一些重要方面发生改变。在很大程度上,受互联网的影响。

但你知道,我不能准确地预测这将如何发生。但我不认为10年或15年后情况会和现在相同。

13、巴菲特赞扬了分析师爱丽丝·施罗德

股东:和其他许多人一样,去年我怀着极大的兴趣阅读了爱丽丝•施罗德对伯克希尔哈撒韦公司的分析。她将自己的分析描述为投资者的工具包。

我想知道你是否在她的工具箱里发现了什么实质性的缺陷。尤其是她提出的基于浮存金的估值模型。你对此有何看法?

巴菲特:我不想对估值发表评论。

但我可以告诉你,艾丽丝是一位一流的、认真的分析师,她花了很多时间研究伯克希尔,并可能撰写了伯克希尔历史上第一份全面的报告,至少是广为流传的。

有趣的是,在有人真正发表关于公司的报告之前,我们的市值达到了1000亿美元,但是——

艾丽丝对保险业务很了解。她是会计出身。所以,她懂数字。她在报告上做了很多工作。我推荐它作为一个工具包。我对估值不做任何评论。

查理?

芒格:我没什么可以补充的。

14、不同的薪酬计划,但是它们的目标是相同的

股东:你好。我是Martin Wiegand,来自马里兰州的Chevy Chase。我要感谢你们这个周末的盛情款待以及你们在年度报告中与我们分享的智慧。

作为一个小商人,我所做的最棘手的工作之一就是把公司的利润分给产生利润的员工。

请您就如何将伯克希尔哈撒韦子公司的利润分配给产生这些利润的员工发表评论,并分享您的想法。

而芒格先生,您对这方面有什么建议吗?

巴菲特:我们很高兴你能来这里,马丁。我和马丁的父亲一起上了高中和大学的头几年,他今天也在这里。所以,如果你有机会见到马蒂、珍妮和小马丁,跟他们打个招呼。

就我们的薪酬安排而言,我们所拥有的不同子公司之间的薪酬安排差别很大。

我们现有的企业,在我们购买它们之后,我们尽可能少地干预它们的文化。其中一些公司的文化与其他的文化非常不同。

你们之前见过(内布拉斯加州家具市场)的B夫人。你知道,你可以想象,她会在任何与她有关的生意上留下非常深刻的印象。

我们有很多非常有才华的经理,他们设计出了他们认为最适合他们公司的系统。

如果一个公司有一个股票期权计划,我们会设立一个基于业绩的计划,它比任何期权计划都更清楚地与公司的业绩挂钩。

我们将设计一个预期成本等于期权计划预期成本的方案。我们会试着使成本相等。

我们试着让它变得更加合理,从所有者和员工的角度来看都是如此——我们要根据企业的表现来决定回报的方式。

你可能在我们的年度报告中,读到我们是如何在GEICO制定一个与我们的目标相联系的薪酬计划的。但基本上,这个是[首席执行官]托尼·奈斯利在制定计划方面的工作。

我的意思是,他和我对什么是重要的想法是一样的。他开发了一个薪酬系统,并适用于整个地区的每个人,而这个系统是基于实现他认为重要的目标和我们认为重要的目标。

你会发现——如果你去伯克希尔的任何子公司——你可能会发现,他们的薪酬计划除了期权以外,与我们收购之前的计划非常相似。他们都有成功的生意。

人们有不同的方式。有些人用左手击球,有些人用右手击球,而有些人站在出球位置,有些人把击球区挤得满满的。他们都有不同的风格。

我们经理的风格已经在他们自己的业务中证明是成功的。我们保持同样的经理。所以,我们不尝试从上面叠加任何系统,除了我提到的。

我们确实喜欢按业绩支付薪酬的想法。我的意思是,这是一种基本的方式,并且每个人都说他们喜欢那样。但在很多情况下,他们设计的薪酬系统,不管发生什么都能盈利。所以我们一直不愿意这么做。

查理?

芒格:是的,我认为重要的是股东们要意识到,在人事管理方面,我们可能比美国任何一家像我们这样规模或更大的公司都更加分散。我们没有一种强加于运营业务的总部文化。

我们的企业有自己的经营文化。我认为在我能想到的每一种情况下,这都是一种很棒的文化。所以我们就不管他们了。这对我来说很自然。(笑声)

巴菲特:查理说我们没有总部文化。有时人们认为我们没有总部。(笑声)

伯克希尔,我们没有人力资源部,我们没有法律部门,我们没有投资者关系,我们没有公共关系……我们没有那种东西。

我们有一群全明星,就像我们在屏幕上展示的那样,在外面做生意。我们让他们把钱寄到奥马哈,但是——(笑声)

如果他们要求,我们甚至会给他们一张邮票。(笑声)

但除此之外,我们就不去掺和了。因为那将是愚蠢的。

让我感兴趣的是,当我刚开始经商时,我对激励人们的因素有很多先入为主的想法,但你可以发现,某些公司拒绝根据个人情况支付明星薪酬。他们更喜欢把自己看作一个团队,他们更愿意有一个团队支付的概念。

你也可以看到其他人更倾向于个人。实际上,查理也许能从律师事务所的角度告诉你。我的意思是,一些律师事务所的文化比其他律所更以明星为导向。而且,你知道,你在这两个地方都看到了成功,不是吗,查理?

芒格:当然。

巴菲特:好的。(笑声)

芒格:我不记得有人从伯克希尔的一家子公司转到另一家公司。这是非常罕见的。

巴菲特:是的,我们不会这样尝试。我们只是在每一块土地上都做了一件好事——我们只是假设如果让他们自己主动去做,他们会做得最好。

15、低成本的浮存金为投资创造了资金

股东:我是布莱恩·菲利普斯,来自乔治亚州的切卡莫加。

我的问题是,对于保险公司来说,如果你能用浮存金进行廉价融资,那为什么要发行定价合理的债券?

巴菲特:对我们来说,最好的融资方式就是廉价的浮存金。而现在,大多数保险公司不会产生廉价的浮存金。所以,在保险行业有很多公司,他们的浮存金成本使得扩大他们的业务变得没有吸引力。

我们的保险公司在浮存金成本方面有很好的经验。我们将以最快的速度去发展浮存金。

现在,我们没有兴趣发行债券,因为我们手头的钱太多了,我们不知道该怎么做。我们手头的钱来自于低成本的浮存金。

但如果在未来某些时候,当情况变得非常有吸引力,在我们利用了所有来自浮存金和留存收益的资金进行投资后,我们仍然看到了非常好的机会,那我们很可能会在市场上借入适量的资金。

虽然这比我们的浮存金成本要高。但它仍将逐步带来收益。

在这种情况下,我们也会争取更多的浮存金。但我们不会在浮存金耗尽时就停止投资。我们会借适量的钱继续。不过,我们永远不会借入巨额资金。

查理?

芒格:嗯,我同意。

巴菲特:OK。你们可以看出,为什么我们会保持合伙人关系这么久了。(笑声)

16、少量的资金更容易获得高回报

股东:你好。我叫霍华德·洛夫。我来自旧金山。总的来说,非常感谢这个周末,尤其是这次会议。

最近,在沃顿商学院的一次演讲中,巴菲特先生指出,你谈到的是规模过大的问题,我对此表示赞赏和理解。

但是当地报纸援引你的话说——如果你的投资金额接近100万美元,那你会很有信心,你可以获得50%的复利回报。

对于我们这些没有背负1000亿美元问题的人——(笑声)——你能谈谈你将考虑哪种类型的投资,以及在今天的市场中你认为存在什么显著的投资机会吗?谢谢你!

巴菲特:我想我说的话,可能被错误地引用了。但我确实说了一些话——

我想我说过我每两年聚一次的这个小组,以及我对这个小组的成员的调查:他们认为他们在用10万、100万、1亿、10亿或其他金额能够获得多少的复利回报。

我在访谈中,指出了我每隔几年就会和这60个人聚在一起,去讨论他们的回报预期是如何迅速下降的。

这是真的。我想我能说出六个人,他们认为如果他们需要的话,他们至少可以用100万美元一年赚到50%——而这只是他们的期望。

他们必须把全部注意力放在数字和工作上。我认为这些人无法以这样的速度复利1亿或10亿美元。

如果你仔细看每一件事,你会发现在你的能力范围内,有一些小证券,你能理解它的业务,我认为你偶尔会发现市场上有一些套利的机会——

我认为,用很少的钱投资,就有机会获得很高的回报。但当货币持续复利时,这种优势很快就消失了。因为从一百万到一千万,就预期的投资收益率而言,它会急剧下降。

因为你很难发现足够多的、能让你赚很多钱小型投资机会。而在今天,你没办法在这一类别中找到满足我们规模的东西。

你们自己去找吧。破坏寻宝游戏不是我们的风格。

目前的事实是,我不再寻找这类小型的投资机会了。偶尔,我也会遇到一些机会,但不是我主动去来找他们的。我在寻找伯克希尔可以投资的东西,而这排除了所有这类小型投资机会。

查理?

芒格:嗯,我同意。但我也想说,就我们在40多年前所做的投资,在某些方面,比你们将要做的要简单。

巴菲特:对。

芒格:和你们相比,我们过得很轻松。但我们过去的回报率仍然是可以做到的,只不过现在更难了。

你必须知道得更多。我的意思是,过去只要仔细阅读穆迪手册,你就可以发现一些以2倍PE出售的公司,这种方法现在对你来说是行不通的。

巴菲特:它能行得通。只是你现在找不到。(笑声)

芒格:是的。

17、“高得惊人”的股本回报率(ROE)

股东:我叫乔纳森·勃兰特。我来自纽约市。

沃伦,你在1977年写道,美国公司的股本回报率和账面价值增长率趋向于约13%,不管通胀环境如何。

经过期权费用的调整和所谓的非经常性费用,并考虑到越来越频繁的收购所支付的高市盈率,你认为13%的数字仍然大致正确吗?

另外,如果上市公司的期权计划无法用基于现金的绩效激励计划替代,你会建议投资者用什么量化方法来费用化评估这些公司的期权授予?

换句话说,你如何得出伯克希尔今年年报中提到的5%至10%的收益稀释率?稀释率有可能比这还要高吗?谢谢你!

巴菲特:好的。谢谢你,约翰。就像马丁·维甘德一样,乔纳森·勃兰特是我一个非常好的朋友的儿子,我们在那里共事了几十年。乔纳森现在是Ruane Cunniff的分析师,非常优秀。

但当他大约四岁的时候,我在他家和他的父母一起吃晚饭。他建议我,晚饭后,他说,“下象棋怎么样?”

我看着这个四岁的孩子。我想,你知道,“这是那种人——”

我说,“我们要打钱吗?”(笑声)

他说,“说出你的赌注。所以,我后退了一步,然后——(笑声)——我们坐了下来。

大约走了12步之后,我发现我遇到了致命的麻烦。所以,我建议他该上床睡觉了。(笑声)

关于股本回报率的问题,他说的没错。早在1977年,我为《财富》杂志写过一篇文章,我或多或少地谈到了这个数字,12%或13%的股本回报率一直在回升,我解释了为什么我不认为它受到通胀的影响,当时通胀是一个热门话题。

但事实并非如此。在最近——在过去的几年里,标准普尔的收益报告数据非常高,尽管你已经有了这些非常可观的重组费用,每个管理层都喜欢告诉你这不算在内。

我喜欢,当他们说,“嗯,你知道,我们去年每股总共赚了一美元,但是我们告诉你我们实际上真正赚的是两美元。另一美元并不算数。”然后,他们会抛出过去或未来的错误。每隔三四年,他们都想让你忘记这件事,就好像它没有任何意义一样。

我们从未在伯克希尔遇到过这样的费用计提,将来也永远不会。

这并不是说我们在经营时没有需要花钱的地方。但我们不要求你们忘记这些成本。

即便考虑到期权成本和重组费用等因素,过去几年的股本回报率也令人意外地高。

在资本主义社会中存在一个真正的问题,如果长期利率是5.5%,那么股本回报率(ROE)是否可以长期稳定在18%或是20%。

有很多公司都在含蓄地向你承诺,通过他们所说的利润增长或者其他各种方式,他们将维持以20%以上的速度盈利。你知道,我对这些说法持怀疑态度。但我们将拭目以待。

18、公司沉迷于“腐败”的股票期权会计制度

巴菲特:我们如何对股票期权评估成本的问题很简单。如果我们看一下一家公司在5年期间发行的期权,然后除以5——因为发放的期权是不定期的——如果有什么理由认为这似乎不合适,我们可能会用别的方法。

但我们试着算出平均期权发行价格是多少。然后我们对自己说,“如果他们把这些期权作为认股权证出售给公众,公司能从这些期权中得到多少钱?”

他们可以向我出售世界上任何一家公司的期权。我愿意为任何公司的期权付出一些代价。

我们会看看这些期权的公平市场价值是多少,如果它们是可转让的期权。不过它们实际上一般是不可转让的。上市公司的员工有时会对他们的期权重新定价,而如果你的是公开期权,你就不会这样做。

因此我们认为,发行期权对股东的成本是,如果将这些期权变成认股权证并将其公开出售或作为期权出售,股东将获得什么。

这就是代价。我是说,这是一种补偿成本。

你可以去一家每年都有很多期权的公司试试,告诉这些员工你不会再给他们期权了,你会付给他们同样多的钱。他们会说,“你拿走了我的一部分收入。”

我们认为,如果你拿走了一部分收益,那么让我们把它显示在利润表中,并把它显示为成本。因为向员工发行期权需要一种代价。

事实上,很多审计师在很多年前就同意了这个观点。但他们开始受到来自客户的压力,客户们说,“哎呀,你知道,如果我们报告了成本,那可能会损害我们的收益。”

审计人员屈服了。几年前,他们向国会施压。我认为这是一个丑闻。但是它发生了。

在评估一项业务时,我们要考虑,我们是要买下整个业务还是买下一部分——我们要计算出发行这些期权的成本,以及公司是在每年什么时候发行这些期权的。

如果他们重新定价这些期权,我们会计算出这一政策的成本,因为这是从我们投资者的口袋中支出的。我认为如果人们忽视这一点,那是相当愚蠢的。

我认为这将暂时不会改变。将期权成本排除在利润表之外,那上市公司会继续按百分比发行越来越多的期权,而不让其冲击利润本,并只在股市下跌时重新定价,这样做对美国企业的利益太大了。但这并不意味着它是正确的。

查理?

芒格:是的,我甚至认为,在美国大公司里不进行理性、诚实的会计处理根本就是错误的。

重要的是不要让小的腐败开始出现,因为它们会变成大的腐败。然后你就有了既得利益者,他们会为使这些利益永久化而斗争。

当然,有很多很棒的公司发行股票期权。股票期权属于很多优秀的员工,他们能靠着股票期权挣很多钱。但话虽如此,美国的会计制度是腐败的。而且会计腐败不是一个好主意。

巴菲特:一旦开始,你就会发现问题的症结所在。

这很像竞选资金改革。如果你放任它很长一段时间,这个系统就会变得如此根深蒂固,参与者就会变得如此依赖它,以至于会有一个巨大的选民群体,他们会像魔鬼一样战斗,不管情况的逻辑如何,阻止任何改变。

一旦你让大量的重要玩家从任何一种腐败中获益,那你将很难改变它。这就是为什么,你知道,它应该尽早改变。

几十年前,当股票期权最初被提出时,改变它的会计核算方式要比现在容易得多。因为基本上美国公司都离不开它。

这并不意味着我们反对期权本身。如果我和查理今晚就去世了,那在这里将有两个新面孔,但他们很久以前没有从收购伯克希尔公司中获益。不过因为他们对整个公司负有责任,那么以某种反映整个公司繁荣的方式向他们支付薪酬是恰当的。

伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)的期权支付给冰雪皇后(Dairy Queen)的员工、或者明星家具(Star Furniture)或我们任何一家子公司的员工,仅仅因为他们对一个特定的子公司负有责任,那这将是疯狂的。在这种情况下,可口可乐股价的走势可能会让他们的努力付诸东流。这是不合适的。

以一种反映了整个伯克希尔经营成果的方式,向一个对整个伯克希尔负有责任的人支付薪酬,并不是不合适的。

一个合理设计的期权系统,将会与你所看到的有很大的不同,因为它将会更加理性,对于一两个对全局负有责任的人来说是很有意义的。

查理和我对此不感兴趣。但我想你们可能会在这里看到两个人——我希望50年后,以合适的期权进行激励是合适的。

但是任何期权制度,首先,不管市场价格如何,都不应该包括给出一个低于现在卖出价的期权。因为一旦管理层掌握了控制权,他们就能做出决定。这个期权应该反映资本成本。目前,很少有公司的期权制度反映了资本成本。

如果我们坐在这里,每年把所有的钱都投入到生意中,实际上,我们是在用你们的无息收入,在增加未来我们自己的收入。因此我们认为必须有资本成本,才能有一个合理设计的期权系统。

人们对此不感兴趣。期权顾问对此不感兴趣,因为这不是他们的客户想要的。

查理,你现在可能也有点紧张了吧?

芒格:不,我已经受够了。

巴菲特:好的。(笑声)

19、为什么巴菲特在1969年解散了他的合伙企业

股东:我是来自内布拉斯加州滑铁卢市的毛罗斯·斯宾塞。

大约30年前,你解散了与巴菲特的合伙企业,称自己与市场脱节,担心永久性的资本损失。

考虑到目前的市场和估值水平,如果伯克希尔哈撒韦是一家由100名合伙人组成的合伙企业,而不是一家公司,你会像30年前那样考虑解散它吗?如果不是,为什么不是呢?这在当时是正确的决定吗?

巴菲特:如果我们的活动仅限于有价证券,而我只有不到100名合伙人,当我们用这种类型的资金运作时,我们能做的确实有限。我会告诉合伙人,让他们来做决定。这很简单。

我们现在还没到那个地步。首先,我们有很多很棒的生意。而这些业务的价值将会增长,在某些公司,价值的增长会非常显著。

这不是一个可行的方法。人们有他们自己的方式——当我们找不到投资机会时,人们宁愿去做别的事情——他们有他们自己的方式脱离这种合伙关系。当然,相对于他们多年前投入的资金,他们可以获得溢价离开。

如果我现在经营一个有价证券投资组合,并且仅限于此,我会非常小心地向我的合伙人解释,我在这个市场上赚钱的能力有多么有限。然后我会让他们做任何他们想做的事。有些人可能想退出,有些人可能想留下来。

1969年,当我关闭合伙公司的时候,首先,我遇到了和现在类似的情况——在寻找投资方面。

其次,我真的觉得在当时,过去13年的经历提高了人们的期望值,这让我很不舒服。而我无法抑制这些期望。

当时我真的觉得在我的合伙人那里工作很不舒服,尽管他们可能会理解地点头说,“你知道吗,我们真的知道为什么你赚不到钱,而其他人却在赚。”

我不认为我想要面对来自内部的压力。在管理伯克希尔时,我没有感受到任何这样的内部压力。

查理?

芒格:是的,我认为1969-70年和现在有一些相似之处。但我不认为这意味着1973-1974年就在我们面前。我们无法预测这点。

你可以说沃伦在69年辞职是非常成功的。然后在1973-1974沃伦又带着钱重新回归。我认为我们不太可能再那么幸运了。

巴菲特:是的,回头看,这听起来很简单。从69年到73年是很长一段时间。但你可能还记得,漂亮50在1972年达到了顶峰。尽管它们在1969-1970年期间有一段时间出现了下跌,但市场恢复得非常强劲。

但你知道,这是游戏的一部分。从73年开始,很长一段时间股市都保持着便宜的状态。

在股市中,你会发现乐观和悲观的浪潮。它们永远不会像以前那样简单重复,但它们总会以某种形式出现。

这并不意味着因为我们预计股市会下跌,所以我们坐拥大量现金。

我们一直在寻找投资机会。我们现在正在和人们谈论我们可以花费大量金钱的事情。但在这段时期,投资要困难得多。

20、巴菲特的音乐世家

股东:早上好,我叫珍娜。我来自纽约长岛。

我在看你的年度报告。

在里面你提到了瓦格纳和一些我从未听过的西部乡村歌曲。我只是想知道什么样的音乐会影响你。你打算拍MV吗?(笑声)

巴菲特:我想从我之前在电影中的表现来看,我认为我没有任何天分。但我有一个音乐世家。

既然你问了,我就告诉你,我儿子彼得最近的CD在外面的迪士尼摊位有售。彼得三月份在这里的公共电视上有过非常成功的经历,之后还会巡回演出。而我妻子非常喜欢音乐。

但我不认为我在这方面有什么前途。到目前为止,还没有人让我去演出。(笑声)

我的意思是,我参加过很多音乐会的介绍部分,但很少参加安可部分。

我喜欢各种各样的音乐。你知道,我真的,我一直都喜欢音乐。我们开始在房子周围唱教堂赞美诗。1942年,我的两个姐妹今天也在这里,她们和我一起参加了一个15分钟的节目,在当时奥马哈首屈一指的广播电台WOW上。我们唱了《美丽的美国》。

我的父亲在这个项目的支持下当选为国会议员。(笑声)

我们喜欢把我们父亲的成就据为己有。你可以在会议结束时见我的姐妹们。

查理,你喜欢什么因的音乐?

芒格:我同意的一件事是,如果我们要让沃伦主演,那应该会是一部音乐剧。沃伦直接演戏可不行。(笑声)

21、发现一个伟大的行业并不能保证你一定能赚钱

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿,来自纽约布鲁克林。谢谢你主持今天的会议。

就通信类股而言,由于蜂窝通信和互联网的发展,某些股票的收入和收益增长有望大幅高于平均水平。

以美国电话电报公司(AT&T)和诺基亚(Nokia)为例,这两家公司赚取了可观的利润率和ROE,从财务角度来看,它们似乎符合伯克希尔的标准。

伯克希尔是否对通讯领域的股票进行了评估?你会考虑在将来的某个时候在这个领域投资吗?

巴菲特:毫无疑问,通信领域发生了令人惊奇的事情。

你提到AT&T很有趣。因为AT&T在过去15年的ROE一直非常非常低。现在,他们一次又一次地受到特别指控,但他们说,“不要算这个。”

但从ROE方面来说,如果你计算AT&T过去15年的ROE,它一点都不好。虽然AT&T是这个领域的领导者。但到目前为止,所发生的一切伤害了他们,至少相对于他们的竞争而言,伤害远远大于帮助。

我们董事会里有个叫沃尔特·斯科特的人,他就坐在第一排——我看不清他——他对这方面了解得更多。

他曾经试图向我解释这些正在发生的变化。周六我们骑车去看足球比赛,沃尔特会耐心地向我解释,就像他在和一个六年级的孩子说话一样。问题是他车里有个四年级的学生,那就是我。(笑声)

所以,我从来没有搞明白它。但是沃尔特,他在MFS和Level 3都做得很好。

我认为,对于理解通讯公司的人来说——而且是理解的相当早的人,他们很可能会赚很多钱。在奥马哈这个小镇上,参与其中的人赚了很多钱。但我不是他们中的一员。

我并没有给这个游戏带来任何我认为在任何方面都优于其他参与者的见解,而且在很多情况下,我甚至无法与其他参与者相提并论。

赚钱和发现一个好行业之间有很大的区别。本世纪上半叶美国最重要的两个行业——可能是世界上最重要的两个行业——那就是汽车工业和飞机工业。

如果你早在1905年左右就预见到汽车或者飞机会给世界带来什么——更不用说这个国家了,你可能会认为这是一种很好的致富方式。

但是,很少有人是靠靠汽车工业发家致富的。在那段时间里,通过参与航空业而致富的人可能更少。

每天有数百万人飞来飞去,但是通过它们赚了钱的人的数量非常有限。

无数资本已经在破产中损失了。这是一桩糟糕的生意,但这是一个了不起的行业。

因此,你并不一定要把一个行业的增长前景等同于你通过参与该行业而获得的个人净资产增长前景。

查理?

芒格:这让我想起了第二次世界大战的时候,我认识的两名空军军官,他们当时没有什么事要做。有个将军来拜访。他对其中一个说,“琼斯中尉,你是做什么的?”他说,“我什么也没做。”

他转向第二个。他说,“你是做什么的?”他说:“我帮助琼斯中尉。””(笑声)

这就是我对通信投资的贡献。(笑声和掌声)

巴菲特:剩下的时间你可以叫我琼斯中尉。(笑声)

22、谢谢各位股东

巴菲特:顺便说一句,有些人感谢我们提供这次会议。我想感谢你们,因为我认为我们有全国最好的股东大会。

会议的质量绝对与股东的质量成正比(掌声)。

没有你们的这种参与,我们将一无所有。我真的很感谢你们。来到这里对你们很多人来说都是很大的努力。我为此感谢你们。顺便说一句,我们的计划是中午休息。他们有很多食物可以卖给你。(笑声)

然后我们会在30分钟或45分钟后回来,这取决于外面的队伍。

然后我们下午再开会。而那些不在大厅里的同学,如果你们想过来加入大厅,下午会有足够的座位给大家。然后查理和我将继续到3:30左右。

23、你是否厌倦了做沃伦•巴菲特?

股东:巴菲特先生,早上好。我是艾伦·麦克斯韦。我住在奥马哈。

当你走在街上,人们会回头看你。你是否厌倦了做沃伦•巴菲特?如果你能再回来,你想成为沃伦·巴菲特吗?(笑声)

巴菲特:我想我可能想成为B夫人,她活到了104岁,所以我——(笑声)

顺便说一句,我想她的葬礼上有三个兄弟姐妹。这是一些基因。你不用担心家具市场。

我的答案是不。虽然你会在会议前后的几天里看到很多宣传,但是我的生活仍以一种非常平淡的方式继续着。

我玩得很开心。我每天都过得很开心。我25岁的时候玩得很开心。但我现在也有很多乐趣。我想,你知道,如果我的健康状况保持良好,情况就会一直这样。

因为,你知道,我可以做我想做的。我可以和我喜欢、钦佩和信任的人一起工作。没有比这更好的了。

查理?你想回来演琼斯中尉吗?(笑声)

芒格:我想很少有人会为了别人而改变自己。我们都想玩自己的游戏。

24、商誉成本应该留在账面上

股东:我是利亚姆·奥康纳。我来自爱尔兰的克里郡。我必须承认,这里的阳光比地球的另一边要多一点。

我想知道,今天,你能否解释一下商誉的会计处理。

你在报告中提到了几个方面,包括你的原则——所有者原则——以及与通用再保险目前合并的情况。

在我看来,世界上有几种不同的会计方法来处理商誉,比如通过摊销,或者直接计提。

事实上,像这样的合并,会扭曲资产负债表。我想知道,在你看来,你会推荐一种更合适的商誉核算方法吗?

其次,我想直接问查理,为什么不把商誉和股票价格联系起来,把股东权益分成无形和有形两部分,而无形部分是公司账面价值和股票价值之间的差额?

巴菲特:我回答第一个问题。这是一个很好的问题,关于商誉以及商誉的会计处理。

我写过这个题目。我想那是1983年的年报。如果你点击berkshirehathaway.com,你可以看到旧的信件。你们将会看到一场关于我认为应该如何处理商誉的讨论。并且在这之后,我们在《股东手册》中讨论过。

简单地说一下,在英国,商誉会立即被计提,因此它永远不会出现在账面价值中。并且也没有后续的费用。

在制定会计准则的时候,我会把所有的收购都视为购买会计(purchasing accounting)——实际上,我们在伯克希尔都是这么做的,没有例外——我会把所有的收购都视为购买会计。

我会建立经济商誉,因为当我们购买通用再保险时,我们是在为它的商誉买单。当我们买GEICO或者一架公务机的时候,我们也是如此。我把我们的这些购买,称之为经济商誉。

我认为,它应该留在资产负债表上,以反映你为购买它所花的钱。但我不认为它应该被平摊。我认为,如果它永久性受损,而且明显失去了价值,那就应该在那个时候计提。

但总的来说,就我们自己而言,我们现在拥有的经济商誉远远超过了我们最初账面上的投资金额。因此,我们的经济商誉的数额很大,远远超过了摊销后账面上的余额。

我不认为对伯克希尔哈撒韦公司的商誉收取摊销费用是不合适的,我认为这样做是合适的。自我们收购以来,这些企业中的大多数都提高了它们在经济上的商誉——在某些情况下,商誉的增长幅度相当可观。

但我认为获取成本应该计入资产负债表。这是我们为它们付出的代价。我想应该在资产负债表上被记录下来。

我认为会计方面即将发生的变化不太可能符合我在这里提出的建议。但是我认为这是解决这个问题的最合理的方法。

我认为,因为购买会计(purchase accounting)和集中会计(pooling accounting)有很大的区别,所以有些公司会做一些非常愚蠢的事情。

我曾与一些经理交谈过,他们自己在一笔交易中使用自己的股票,并进行各种各样的操作,以实现集中会计的方法,仅仅是由于他们认为这样做在经济上是愚蠢的。

但他们这么做了,而不是使用购买会计的方式。而这可能会产生摊销费用。你知道,他们私下里对此非常坦率。但他们在公共场合对这件事说得不多。

查理?

芒格:我认为沃伦主张的是最好的制度。也就是说,将商誉设定为资产,一般情况下不摊销。

或者在很多情况下——这些情况不是一般的情况,进行合理的摊销——事实上,是必需的。

我认为这个问题没有一个简单的答案。而由于这些变化,在企业实践中有很多疯狂的扭曲。

澳大利亚有牛仔会计,而欧洲有这种“一笔勾销”的会计方法,你们会怎么称呼它呢?——半牛仔(half-cowboy)会计。也许还有采矿促进者会计。

我们认为会计制度应该比这更好。

25、”我们不是做白衣骑士的”

股东:我叫迈克,来自奥马哈。

有人说你是投资界的白衣骑士,因为你把公司从敌意收购中拯救出来。你现在有没有想要帮助的公司?你能说出那些公司的名字吗?(笑声)

巴菲特:你有一部手机可以用来下单吗?(笑声)

我得答案是不。我们真正想买的是很棒的生意,或者至少是非常好的生意。我们希望他们有我们喜欢的管理层。我们希望价格有吸引力。

我们不是做白衣骑士的。我们的业务是投资那些在我们看来合理的东西。我想我还没有接触过任何与此有关的人。

我们确实偶尔会遇到这种情况——偶尔,当有人出价收购我们也想要收购的公司的时候。他们会说,“你想要报价超过它吗?”对此,我们的回答总是否定的。

查理?

芒格:嗯,我们很擅长说“不”。(笑声)

巴菲特:查理甚至比我做得还好。

26、中国提供了机会,但很难选出赢家

股东:早上好。我叫马特·哈弗蒂。我来自堪萨斯城。

20年前,中国在国内进行了市场经济改革。从那时起,我相信中国从这一经济体系中获益,会比历史上任何一个大国都要多。

我还相信,这种势头,再加上中国的规模和人口结构,将使其在未来几十年成为世界上最肥沃的经济环境。

尽管如此,有许多中国公司的业务简单易懂、过去10年的销售额每年增长20%,同时价格是去年利润的5倍或更低。

你对直接投资中国公司的风险和回报有何评价?

巴菲特:我对中国公司了解的不多。但是我如果我能收购那些股本收益率为20%的公司,同时能够在重新利用大部分资本的继续这样做,而且它们的市盈率为5倍,并且我对盈利的质量感到满意,我会说这将是一个有趣的领域。

就那些符合你所提到的标准的公司而言,伯克希尔要想参与其中并盈利,我的猜测是,这个领域还不够大。另一个问题是,你能否从美国买入刚刚说的这些公司,我认为可能会有很多问题。

但我想说的是,任何时候你能买到好的企业——真正的好企业——我们将其定义为资本回报率很高却以5倍市盈率交易的企业,同时你相信公司的收益的质量,并且他们可以重新利用这些收益的很大一部分,以20%的回报率再投资。你知道,如果你的评估是正确的,那你会赚很多钱。

查理?

芒格:我对中国了解不是很多。(笑声)

巴菲特:但这并不是要以任何方式、任何形式来抨击中国。如果你能识别出这样类型的企业,在这样的领域里很可能会有机会。我们自己只是感到自己不是很了解这些企业。

这并不意味着,你会遇到麻烦,或者其他更熟悉那里经济的人会遇到麻烦。

所以,我鼓励你看看在这方面的专业知识,然后你会做得更好。

在我看来,如果你描述的条件确实存在,而且你能找到合适的公司,你在投资方面的表现会比在美国市场好得多。

27、我们更喜欢收购公司,但股票更便宜

股东:早上好。我的名字叫弗雷德·卡斯塔诺,来自密歇根州东角。我很感激这个机会。

随着伯克希尔的规模变得非常大,我们是否可以预计,未来的主要投资将以完全收购的形式进行,比如通用再保险这种类型的收购?或者你会考虑在股票市场上分一杯羹吗?

巴菲特:我们不想细嚼慢咽。但是,我们愿意不时地在股票市场上大吃一顿。

我们一直想收购整个企业。但人们似乎从来没有真正相信过这一点,这可以追溯到我们购买喜诗糖果(See ‘s Candy)、水牛城新闻(Buffalo News)或国家赔偿基金(National Indemnity)的时候。但收购整个企业一直是我们的首选。

只是我们发现,很多时候,我们可以用更多的钱,通过在股票市场上购买股票,来获得更多的利润,而不是通过谈判购买。

就两者的实操性而言,可能会有一些不同。往往在谈判购买上,几乎不可能买到好东西。

你永远不会在一个糟糕的市场环境下,通过协商购买股票——但在一个疲软的股票市场中,你可以通过股票的方式来购买。通过谈判购买下好东西,是很难发生的。

这是因为对方太在意价格了。而在1973年或1974年的股市中,你面对的是边际卖家。不管他们为公司设定的价格是多少,你都可以买。

1974年,我不可能以8000万美元买下整个华盛顿邮报公司。但是我可以从一群人那里买10%的股份,他们只是在计算贝塔系数或者做类似的事情。当时的市场非常糟糕。以这样的估值购买一部分是有可能的。你永远不会在谈判中买到这种东西。

我们总是对谈判——大型谈判——的交易更感兴趣,而不是购买股票。但我们可能不会找到一种方法,用这种方法来使用我们所有的钱。

我们偶尔会有机会把大笔的钱投入到有吸引力的业务中,我们通过股票市场购买5%、10%的公司股份或类似的东西。

查理?

芒格:我的猜测是在接下来的五年里,我们将两者兼顾。无论是整个企业,还是根据股市的大起大落进行买卖。

巴菲特:我同意这一点。

我们会继续努力。我们暂时在这两个领域都没有发现很多机会。我们更有可能在谈判中找到机会,但这不会是什么大买卖,因为我们不可能在谈判中得到任何大的优惠。

在今天的情况下,我们更有可能找到我所说的公平交易机会,而不是在股票市场上。但我同意查理的观点。在接下来的五年里,我想你会看到我们两方面都做得很好。

28、没有很多钱却“很富有”(weahthy)

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。我叫简·贝尔,来自爱荷华州得梅因。(轻微的掌声)

在回答之前的问题时,你提到了非常非常富有的人们。

在我看来,有钱(rich)和富有(weahthy)是有区别的。我猜你认为自己两者都拥有。请问哪个对你更重要?

巴菲特:我想我们可以让你来定义一下。我不想在这里听起来太像克林顿总统,但是我们可能会问你——(笑声)

如果你能够真的定义什么是“有钱”,什么是“富有”,这样我就能区分它们了,那么我想我们可以给你一个更好的答案。

股东:在我看来,rich就是拥有一大笔钱。而富有并不一定意味着有很多钱。

巴菲特:那它等于什么呢?我只是想——(笑声)

我想我明白你的意思。但我还是想让你在我给你答案之前把它弄清楚。

股东:嗯,这只是我的观点。

巴菲特:打个比方,你可以在健康方面富有。我同意你的观点,没有什么比健康更重要的了,你知道,对你自己和你的家人来说。但我——你说吧。

股东:我相信你开始明白了。(笑声)

巴菲特:要有耐心。(笑声)

这是毫无疑问的。当财富到了一个水平之后,钱就没有多大影响。我把这些告诉来听我演讲的大学生。

我的意思是,他们基本上和我过着同样的生活。(笑声)

你知道,我可以向你保证,我们吃同样的食物。(笑声)

你知道,我们的衣服没有什么重要的区别。我们开的车根本没有什么重要的区别。我们坐在电视机前看橄榄球超级杯之类的比赛并没有什么不同。

真的没有什么不同——你知道,他们夏天有空调。我在冬天有空调和暖气。我们几乎把日常生活中任何重要的事情都等同起来。

我所做的一件事就是我的旅行比他们好得多,你知道,NetJets(一朵喵注:巴菲特的私人飞机)。(笑声)

所以我比他们更容易旅行。

他们生活中的其他事情,我和他们之间没什么区别。

接下来你要谈的是健康和谁爱你。我的意思是,你想要有足够的食物能让你一天吃三顿饭,能在相当舒适的环境中睡觉,等等这类的事情。

而这是这个房间里的每个人都有。根据你给出的定义,有些人显然比其他人富有得多。如果你这样定义的话,这显然不是用他们的净资产来衡量的。

我不反对这个定义。我可能不会用财富这个词来描述它。但我肯定会称之为幸福或类似的东西。

查理?(笑声)

他已经在思考了。

芒格:当然,生活中有很多事情比金钱更重要。尽管如此,有些人还是会感到困惑。我和一个男人打高尔夫球。他说,“健康是什么?你不能用钱来买回健康。”(笑声)

巴菲特:我有没有告诉过你们,查理的双胞胎兄弟,他经常和他一起打高尔夫球?(笑声)

顺便说一句,我什么时候都选择要健康。

芒格:我也是。

巴菲特:在你的工作中,在我看来,最重要的是你和谁一起工作。

我的意思是,如果你每天工作8个小时,最重要的不是你赚了多少钱,而是你在这8个小时里的感受,与你交往的人,你所做的事情有多有趣,诸如此类。

我认为自己在这方面非常幸运。我做的都是我想做的事。我愿意和身边这群人一起做这件事。

如果你让我放弃相当大一部分的净资产,要么是为了多活几年,要么是为了能在这几年里做我想做的事,你知道,我马上就会去做。

29、“我们搞砸了”医药股

股东:大家好,我的名字是McCall Bang。我来自佛罗里达州中部。那里阳光明媚。

巴菲特:这里的天气也没那么糟。(笑)

股东:我的问题是,去年有人问了关于制药公司和婴儿潮一代的问题。你说要把个别公司单独挑出来是很困难的。我相信芒格先生简洁地说过你们在投资医药股这件事上搞砸了。

我想知道的是,1992-1993年间医药监管政策对整个医药行业似乎造成了伤害,这是否在某种程度上影响了你在这个领域做出投资?

还是只是因为这个行业的不可预知性?现在的一些关于医药的政治因素,是否让你对医药行业的未来感到担忧呢?

我明白,你们会担心制药公司不得不在华盛顿花一大笔钱以保持公司的增长。我想知道你的想法,特别是你是否对未来制药公司要面临的监管感到矛盾?

巴菲特:如果我们能以低于市场估值倍数的价格买入一批领先的制药公司,我想我们马上就会这么做。正如你提到的,我们在1993年有机会做到这一点。我们没有这么做。所以,我们确实搞砸了。

因为很明显,制药行业作为一个整体,将做得很好。它有你列举的一些威胁,比如监管等等。

但是,每个行业都有一些问题。制药行业已经有足够的优势了,在我看来,你所提到的威胁不应该导致证券以低于市场的估值倍数出售,但当时它们确实发生了。

现在,情况不再是这样了。我们在现在的价格是不会买的。但是,我们认为制药公司它们作为一个群体,是很好的企业。

我确实认为很难选出优胜者。你知道,如果我真的买了它们,我会买一组领先的公司。但我不会以现在的价格买它们。

查理?

30、芒格为制药公司的“巨额资金”辩护

芒格:我想说的是,制药行业为消费者带来的好处几乎超过了美国的任何其他行业。在我的一生中,人们发明了一种神奇的抗生素,它阻止了如此多的死亡和家庭悲剧。

我认为这个国家非常明智地建立了一个体系,让制药公司可以赚到几乎是天价的钱。而我认为制药行业的巨额利润对我们大家都有好处

 

 

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