Skip to content

2001年伯克希尔股东大会

  • by

Hits: 21

原文URL:https://buffett.cnbc.com/video/2001/04/28/morning-session—2001-berkshire-hathaway-annual-meeting.html

一朵喵/微信公众号:一朵喵说。
1、常规会议流程
(翻译略)
2、四岁的小孩与巴菲特的对话:谈伯克希尔的未来

巴菲特:我们有一位特别的嘉宾。4月5日,我收到了马克•帕金斯(Mark Perkins)的来信,信中提到了他的女儿。她11月就四岁了,她的女儿玛丽埃塔想问第一个问题。坦率地说,我接受四岁孩子的所有问题,而查理是负责回答这些问题的人——(笑声)——我们这样处理,已经存在了一段时间了。玛丽埃塔,如果你有麦克风的话,你能问一下你的问题吗?(小女孩吱吱呜呜,最后她母亲帮忙问的问题)

股东:实际上,她的问题是,她说她现在三岁了,她说,“伯克希尔·哈撒韦公司有大把的钱,”她说,“那我们现在应该投资什么呢?这样她就能在上大学时有足够的资金?”

巴菲特:是她应该投资什么?还是伯克希尔应该投资什么?

股东:伯克希尔应该投资什么?

巴菲特:伯克希尔很想收购同样高品质的公司,拥有同样高品质的管理层,并且价格与我们在过去16到18个月里收购的8家公司的价格一致。我们的第一个偏好是,并且已经持续了几十年——尽管我想说大多数观察家似乎没有意识到——但是我们的第一个偏好总是——购买优秀的运营企业。最近我们在这方面的运气更好一些。我们还拥有大量有价证券。我们买了很多这样的东西,比如,在70年代中期,我们就做得很好。但是,从有价证券中赚钱的环境却一直不那么友好。坦率地说,我们更喜欢与拥有和经营企业相关的活动。所以我们希望,玛丽埃塔,在你准备上大学的时候,我希望我能做到——首先,我希望我还活着。(笑声)除此之外,我希望我们——大约14年后就能为你准备好了——我希望我们能再增加40家左右的企业。我还希望我们能拥有现在所有的生意。我希望我们不会有更多的流通股。至少别发行太多的流通股。如果我们能把这些都做完,我想你也许就能上得起大学了。查理,你有什么要补充的吗?芒格:没有。(笑声)

巴菲特:玛丽埃塔,生活中有些事情你可以完全做好提前预判。(笑声)
3、科技行业比不上制药行业

股东:早上好,巴菲特先生,芒格先生。就像你之前提到的那样,如果你想用伯克希尔的A股换30股伯克希尔的B股,这算是为了避税吗?另外,我想问你一个你以前听过的问题,但是是在一个稍微不同的背景下。几年前,你说你在1993年前后没有购买大型制药公司的股票是个错误。你提到了它们对社会的价值,以及它们惊人的增长、高利润率和巨大的潜力。你说,虽然你不知道哪些公司会做得最好,但你可以在这个行业做些什么,因为(当时从股价看)整个行业都被摧毁了。同样的词语,包括那些不知道哪些企业将会随着时间的推移而占据主导地位的词语,是否也可以用来描述另一个最近被摧毁的行业?我说的这个行业就是科技业。你如何看待这两种投资——93年的制药和现在的科技,两者情况有什么不同使得前者对伯克希尔来说是一个好机会,而后者却不是?

巴菲特:查理回答了所有关于错误的问题,所以我将把第二个问题交给他。(笑声)

芒格:我个人认为,制药行业的未来比高科技行业的未来更容易预测。在制药行业,几乎每个人都做得很好,一些公司做得非常好。在高科技领域,很多公司却永远的消失了。

巴菲特:我想说的是,对我们来说,科技行业作为一个整体,到底是一个值得买入的股票,还是一个被低估的股票?这一点对我们而言,并不明显。然而,我们应该有足够的知识认识到——制药行业作为一个整体,被低估了。随着时间的推移,大量的制药行业在股本回报率方面的记录要远远好于科技行业,而且参与者获得这些回报的比例也很高。我不认为这两者具有可比性。
4、伯克希尔AB股转换对税务的影响

巴菲特:你的第一个问题是关于转股中的税务处理的。你想问的可能是卖掉B股买入A股的情况。实际上,你拥有A股,然后把它换成30股B股,这不是应税交易,因为在这种情况下不存在出售股票的行为。除非B股有很大的折扣,否则没有理由卖掉A然后买B,但我不会就此给出税收建议——但我认为他们——我认为当国税局谈论避税的情况时,税法指的是“本质上相同的”的证券。不过,我认为,如果你持有A股并在亏本的时候出售,然后用30股B股代替原来的持仓,国税局至少有资格提出这个质疑。如果你第二天买回了一股A类股票,那么即便你发生了亏损,那么你的理由就会更充分。如果你实现了一个收益,你将没有理由——你知道,国税局这个时候不会担心避税的问题。你不能通过转股从B类股到A类股,但你可以通过在市场上出售30股B类,然后买1股A类股。如果这样做是亏本的,我认为国税局可以辩称它们本质上是相同的,但你也可以反驳。查理?

芒格:不,不,我想国税局会赢。

巴菲特:是的。(笑声)如果有一笔作证的费用,查理可能还会去陈述证据。
5、伯克希尔没有受到州立保险监管机构的阻碍

股东:我是丹·布鲁姆,来自华盛顿西雅图。作为一家保险控股公司,伯克希尔哈撒韦公司在GEICO或其他保险子公司开展业务的每个州都受到保险监管部门的监管。这对你们的运营有任何影响吗?在这种情况下,你对政府监管有什么独到或明智的见解吗?

巴菲特:伯克希尔·哈撒韦公司本身并不是一家保险公司,但它拥有很多保险公司。当然,它还拥有许多其他公司。作为保险公司的控股公司,保险公司确实受其所在州的监管,所以它并没有使得伯克希尔放慢任何收购的步伐。然而,根据《公共事业控股公司法》,根据该法令,当局被指示关注控股公司的活动。在银行业务中,在某种程度上,会对我们产生影响。在保险行业,对控股公司的监管相对较少。所以,这并没有使我们在这一领域放慢脚步。但最近在公用电力事业领域我们似乎遇到了相关监管。1935年颁布了一项法令,《公共事业控股公司法》,首字母缩写是一个好听的词,PUHCA。(笑声)这一法案之所以被载入史册,是因为要针对20世纪20年代的控股公司——尤其是由山姆•因苏尔(Sam Insull)创办的公司——但还有其他公司。有很多弊端都与控股公司有关。这个法案在30年代通过是可以理解的。它在当时达到了一个和谐社会的目的。坦率地说,我不认为限制伯克希尔收购其他公用事业公司有任何实现和谐社会的意义。我们最多可以购买百分之五的股票。但在过去的一两年里,如果没有相关法规的话,我们很可能收购了整个公用事业公司。所以我们受到了公共事业控股公司法规的限制。而在我看来,我们没有受到任何州关于保险法规的限制。查理?

芒格:没什么可补充的。(笑声)
6、“今日之痛,明日之利”的保险业务

股东:史蒂夫·布隆伯格,芝加哥人。关于保险业务,我有两个问题。关于再保险合同,你们在报告中已经讨论了这些保险合同的细节,特别是一些人说的“态势良好的损失”部分,报告里指出它在2000年产生了4.82亿的损失。我们需要一份年度计划表,披露所有当前和过去此类交易的累计摊销费用,以做出调整,以反映经济现实?

巴菲特:有两种不同寻常的交易,你提到了一种,我称之为“今天的痛苦,明天的收获”的交易,或者是好的暂时亏损型交易。正如你所描述的交易,我们在当前年度记录了一笔相当大的损失,然后我们在未来很多年里都可以使用浮存金,并且没有后续的费用。关于这些合同,重要的是我们要告诉你——我们也应该告诉你,特别是每季度、每年,或任何属于这一类的重要项目。正如你提到的,我们去年有超过4亿这类的“损失”。前一年我们这一块也有相当大的业务量。我们今年的业务量还不算太高。在第一季度,可能有一个1200万左右的费用。如果它们很重要,我们会告诉你。你在脑海中应该做一次调整。你应该把它视为不同于我们所经历的任何其他类型的承保损失,因为实际上,我们愿意参与这些。第一年我们承受了损失,因为会计要求我们这样做。在合同有效期内,我们希望赚钱。而我们的经验是,我们确实在赚钱。但我们会告诉你任何重要的项目,这样你将能够作出浮存金成本的调整。我去年报告的浮存金成本是6%,这是很高的。虽然这不是无法忍受,但是这个成本是非常非常高的。在这6%的成本中,大约有四分之一来自于这些扭曲当年成本数据的交易。因此,实际上我们的浮存金成本——如果我们不愿意参与这些交易,将会是4.5%。我应该告诉你们,我预计我们的浮动成本在没有超级大灾难的情况下(发生200亿以上的理赔),今年会有大幅度的下降。在第一季度,我们的年化浮动成本可能会略低于3%。我认为趋势是朝着这个方向发展的,在不出现特大灾难的情况下。实际上,我预计今年浮存金的成本会大幅下降。但如果我们承担一些“今天承担痛苦,明天迎来收获”的交易——目前我们没有任何计划——但如果我们承担这些交易,那么它将反映在我们的浮存金成本中。而我们也将继续展示这种交易的影响。查理?

芒格:是的,我认为几乎所有优秀的企业都有这样的情况,他们会让今天看起来比今天的实际情况更糟糕,目的是为了明天更好。所以,我认为这些交易是股东的朋友。

巴菲特:我们还有第二种类型的交易需要完成,我们在报告中也描述了这种交易,它也会产生大量的浮存金,但是会计规则会将这笔交易的成本分摊到合约期内。这些数据并没有扭曲当前年度的数据,但它们确实有贯穿这个浮存金合约期内的每年费用。我们目前每年这类交易的费用超过3亿美元。但同样,这也是一种我们心甘情愿、充满热情地参与其中的一种交易。虽然这伴随着每年的一些费用。因此,当你看到我们第一季度的年化浮存金成本为3%时,它可能包括了8000万美元左右的费用,而这与那些追溯保险合同有关。这也是报告中描述的第二种保险合同类型。我知道这个会计或者交易,对你们中的一些人来说都是有点希腊文。但它们对伯克希尔来说很重要,所以我们想在年报中为那些想自己计算内在价值的人列出它们。
7、“真正的代价……是错失的机会”

股东:各位早上好,我是杰·帕克。我来自华盛顿州。这个问题是关于错误的。如果是这样的话,我想我的问题应该直接问芒格先生。我的问题是,芒格先生,你最近犯的商业错误是什么?为什么会发生这个错误?(笑声)

巴菲特:我要做一下笔记。(笑声)

芒格:伯克希尔公司历史上最严重的错误是疏忽。它们不会出现在我们的数据中。它们体现在机会成本上。换句话说,我们对于大部分机会,都把握住了。但现在回想起来,我们都知道那些我们本该做却没做的事,是我们错得太离谱了。对于股东而言,这都是为我们历史上错误付出代价最大的人。要知道,很少有管理层对机会成本做过多的思考或讨论。

巴菲特:可能是数十亿的机会。(笑声)

芒格:是的。我们一直这样错过。(笑声)

巴菲特:有些人可能会说,我们在这方面做得越来越好了。(笑声)

芒格:我不想提及具体的公司,因为——你知道,我们可能会在适当的时候,再次购买它们,并有机会以我们想要的价格购买。但实际上,在生活中的任何地方、在公司的生活中,真正的成本是机会成本。我的意思是,这可是一大笔钱。当我年轻一些的时候,有人给了我300股Belridge石油公司的股票。任何一个傻瓜都知道不可能亏钱,赚钱的可能性很大。我买了它。三天后那个人又给我了电话,又给了我1500股。但这一次,我不得不卖掉一些东西去买那该死的Belridge石油。(我没有买。)如果你查一下,这个错误让我损失了2亿美元。而我——这一切都是因为我不得不去出售一些东西,这有点不太方便。伯克希尔也做过这种事情。而我们从来没有忘记它。(笑声)

巴菲特:是的。我想补充一点,当我们谈到因为遗漏的错误时(我们有很多、而且有些是非常严重的遗漏),我们并不是说不买一些我们的朋友经营的股票,或者我们知道它的名字,而它从1变成了100。(一朵喵注:暗指比尔盖茨的微软)那没有任何意义。我们只考虑我们能力范围内的错误。因此,如果有人知道如何在可可豆上赚钱,或者他们知道如何在软件公司或其他地方赚钱,而我们却忽略了这一点,就我们而言,这并不是一个错误。错误,是当它是我们理解的东西,而我们却站在那里盯着它,什么都不做。或者更糟的是,我们本可以做一件大事,但最终却做了一件非常小的事情。查理优雅地提到了这一点,他说当我吮拇指的时候常这么做。(笑声)我们有时会对那些我们很了解的业务感兴趣,却没有下重手。这可能是因为我们开始购买,价格上涨了一点,我们等待着,希望能以最初的价格得到更多。过去有很多类似的情况。这些都是巨大的错误。当然,传统的会计方法根本不考虑这些因素。但是他们在我们的记分簿里。
8、完全不担心与糖有关的产品的责任

股东:我的名字是约瑟夫·拉普雷。我来自明尼苏达州的明尼阿波利斯。近年来,烟草公司被迫为推销其不健康但随意的产品而支付巨额赔偿金。我的问题分为两部分。首先,可口可乐、See ‘s Candies、Dairy Queen或其他任何销售健康程度有问题的非必需产品的企业,其潜在的类似损害责任是否会降低其内在价值?并不是我不喜欢这些产品。第二,总的来说,你们是否担心买者自慎原则可能受到的侵蚀会破坏合同的法律基础?谢谢你回答我的问题。

巴菲特:你所描述的产品,我已经用了70年了,所以——(笑声)——他们可能会拉我来作证,他们并不会造成太大的损害。我认为,如果你反对吃糖——我认为一般人一年要吃550磅干重的食物,我想大概有125磅左右——我得看一下——它是由各种形式的糖组成的。我的意思是,它几乎存在于你所拥有的每一种产品中,也碰巧存在于可口可乐中,也碰巧存在于See’s Candy中,但它几乎存在于你所拥有的每一种产品中——我的意思是,它占美国人消费的20%以上。你知道,美国人的平均寿命一直在增长。所以,我一点也不担心与这些公司有关的产品责任。但是产品责任,一般来说,是原告律师的沃土。我们有意识地买进一些生意,我们放弃了一些生意,因为我们担心潜在的产品责任。除非有某种立法解决方案,否则你会看到越来越多的GDP被用于债务赔偿。立法是否会有任何改变,我不知道。但是,你知道,这里有很大的发挥空间。它有点像彩票,这方面对这些律师而言很有吸引力。因为如果一个律师能在有限的时间内,甚至是合理的时间内进行“赌博”——他有可能得到1000万到2000万美元的回报,在某些情况下,甚至可能得到数亿美元,那这会是一张不错的彩票。谁知道哪12个人会成为陪审团成员?就像我的一个律师朋友说的,他说,“林肯说,‘你可以在一段时间欺骗所有的人,也可以一直欺骗一些人,但不可能一直欺骗所有的人。’”他说,“(作为律师)我只是想找12个可以一直愚弄的人。“(笑声)你知道,律师要做的,目的就是要“摇中彩票”。在一个“唯利是图”的国家里,这种可能性是相当大的。就产品责任的评估而言,这是我们所从事的任何业务中一个非常令人担忧的问题。查理?

芒格:尤其有害的是律师协会的政治权力不断增加。如果你是一个州的最高法院法官,那么在大多数地方,你是终身制的。至少,如果你想一辈子呆下去,你就可以一辈子呆下去。有一件事可以让你离开法院,那就是激怒一些重要的人。我认为这反而激励了法庭上的滥用行为。美国的法官们并没有像他们应该做的那样严厉。我没有看到——(掌声)——我也没有看到很多迹象表明情况正在好转。不过在德州,他们改善了德州的最高法院,而最高法院确实需要改进。所以,生活中偶尔也会有一丝希望。巴菲特:我们在做保险和购买企业的决定时,对查理所说的那种糟糕情况的可能性持非常悲观的态度。可以预见,这一趋势将会加速,但这只是我们在做决定时建立安全边际的一种自然方式。不要因此担心See ‘s Candy、Dairy Queen或可口可乐。你知道,如果你长时间看报纸,上面会告诉你“老人家要少吃盐”——你知道,我总是被警告要注意这一点。但我吃了很多盐。我不知道答案是什么,但我感觉棒极了。(笑声)
9、我们不会“为了拥有现金而拥有现金”

股东:早上好。我是来自安大略省马卡姆的Murray Cass。在评估潜在投资时,金融界在很大程度上依赖于市盈率。当你购买一家公司时,你当然不仅要考虑未来的现金流,还要考虑公司的财务状况等。说到财务状况,我主要指的是现金和债务。但市盈率既不考虑现金,也不考虑债务。偶尔,你会看到一家公司的自由现金流始终为正,而其交易价仅略高于其现金价值,这实际上等于放弃了未来的收益。在这种情况下,除非对现金和债务进行调整,否则市盈率看起来严重高估。菲尔·费雪的书《保守投资者高枕无忧》(Conservative Investors Sleep Well)中说,比起负债累累的公司,我更喜欢现金充裕的公司。可从那以后我就没睡好。当他评论说“囤积现金是罪恶的”时,我真的被弄糊涂了。相反,他写道,“公司要么好好利用现金,要么把它分配给股东。”我能听听你的想法吗?

巴菲特:有时我们现金充裕。很多时候我们没有足够的现金。查理和我,我记得在60年代末,当银行信贷非常困难的时候,我们在中东寻找资金。你还记得吗,查理?

芒格:是的,但他们想让我们用第纳尔来偿还。

巴菲特:是的,那个想让我们用“第纳尔”(dinars)或“迪纳尔”(deeners)——(笑声)的人,也是那个决定这些东西价值的人。我们——(笑声)——对于在借款那天与他会面,并让他在那天决定汇率并不是特别兴奋。(笑声)但显然,我们每天都在寻找配置现金的方法。我们不可能只为了拥有现金而拥有现金。我的意思是,我们永远不会认为我们的现金头寸应该是X%。坦率地说,我认为华尔街策略家们提出的这些资产配置的东西——大约60%的股票和30%的股票——我们认为那完全是胡说八道。所以,我们想让我们所有的钱——(掌声)——在企业内正常的运作。但有时我们找不到它们、有时现金(出乎意料地)流入、有时我们出售一些东西,使得我们手头的现金比我们希望的要多。如果周围的现金比我们想要的多,往往意味着我们有10-15%的现金资产。我们想要现金被使用,但我们不会仅仅为了使用它而使用它。近年来,我们倾向于大量持有现金,但并不是因为我们想要现金本身,(而是因为找不到投资机会)。在70年代中期,你知道,我们四处搜刮我们能找到的每一分钱来买东西。我们不喜欢过多的杠杆,也永远不会喜欢。在伯克希尔我们永远不会借很多钱。这不是我们的风格。但随着时间的推移,如果现金不断增加,你会发现我们会很不高兴。我认为,不管怎样,我们最终都会找到使用它的方法。查理?

芒格:我没什么要补充的。
10、成本因企业类型而异

股东:早上好。我叫马克·迪克森,来自佛罗里达州的萨拉索塔。我要感谢你们为我们大家提供了这个会议。这是美妙的。在过去的20年里,你对一些与可口可乐、富国银行、洛克伍德(Rockwood)有关的成本数据都非常专业——特别是像可口可乐的铝和糖的成本,以及所有这些相关的数据都非常具体。数据内容关系到可口可乐的瓶装生产线。你能提供包括你最近几年购买的一些东西的一些具体的数字吗?

巴菲特:嗯,他们的成本有很多不同的特点。(直接比较)这是非常困难的。我的意思是,我们有像飞行安全公司这样的服务业公司。Executive Jet也是属于一个服务业公司。而且,你知道,在许多这样的公司里,最大的成本就是人员。意思是,我们需要有人——在飞行安全公司,我们在模拟器上投入了很多钱。今年我们将在模拟器上投入2亿多美元,就像去年一样。所以我们在那个行业有很大的资本开支,然后我们有很大的人力成本,因为我们在培训飞行员。这需要人与人之间的交流。NetJets是Executive Jet的一部分,它也非常注重人力资源。我的意思是,在这方面,我们绝对不比那些与我们客户打交道的人好多少。而进入像地毯行业这样的行业,也许你的收入中只有15%会被员工成本占据。你会是一个很大的原材料买家,比如你买了很多纤维等等。所以不同的行业的成本,会有很大的不同。当我们在保险行业,我们需要支付未来的索赔。这是我们最大的成本。很明显,这涉及到估算,因为有时我们会在5年,10年或20年后支付索赔。甚至我们有时要到20年后才会知道。所以,成本这一点,很难在商业中进行概括。如果你从事的是零售业务,也就是我们主要经营家具和珠宝的业务,那么你所购买的物品显然是非常重要的。在这些行业中,我们完全不生产自己的产品。然后,第二个成本,当然是劳动力。但我们在我们买入一门生意时,对此没有任何概念——我们想买什么时,并不是基于他们的成本是如何细分的。我们真正追求的是持久的竞争优势。我的意思是,这就是我们一直在想的事情。然后,很明显,我们想要的是一流的人来管理这个地方,因为我们自己不会管理他们。这就是我们考虑的两个因素。我们想要了解成本结构,但是查理和我可以理解很多公司的成本结构——有很多我们不能理解——但是我们可以理解很多公司。我们并不真正关心我们是否购买了一个劳动力密集的业务,还是一个原材料密集的业务,还是一个租金密集的业务。我们想了解它,我们真正想了解它为什么比竞争对手有优势。查理?

芒格:在某种程度上,我们看的很粗略。如果你每年利用3%成本的浮存金,并且用浮存金去购买每年盈利13%的企业,我们已经发现这是一个很好的策略。(笑声)

巴菲特:我们可是花了很长时间才认识到这一点。(笑声)顺便说一句,我希望我们——实际上也期待着——在没有发生特大灾难的情况下——3%的成本数字在不久的将来会下降。但一场大灾难可能会改变这一切。我的意思是,如果你遇到一个500亿美元的保险灾难,比如东京地震、加利福尼亚地震、佛罗里达飓风——这正是我们的业务承担的风险。你可能知道,我们是加州地震管理局投保的最大的保险公司。我有一个来自卡梅尔的妹妹,当猫狗开始打转的时候,她会打电话给我。(笑声)所以我们始终面临着一些可能改变的事情。但在没有发生特大灾难的情况下,我们所有的保险公司都在朝着正确的方向发展。我预计这种情况还会持续一段时间。然后在某种程度上我期待着它逆转。这样回答有帮助吗?(笑声)
11、航空公司必须使成本与竞争对手保持一致

股东:早上好。我是Martin Wiegand,来自马里兰州的Chevy Chase。

巴菲特:很高兴你能来这里,Martin。(笑)

股东:谢谢。感谢公司安排的股东周末活动,感谢你们对股东和公众的引导和教育。我的问题是,大航空公司正在谈判劳动合同。他们声称无法将上涨的劳动力成本转嫁给客户。在年度报告中,你说Executive Jet发展迅速,业绩不错。Executive Jet似乎能够将不断上涨的劳动力成本转嫁给客户。这是因为Executive Jet有一个合理的薪酬计划,使员工的工资与收费服务保持一致吗?如果答案是否定的,那么为什么在航空公司陷入困境时,Executive Jet却表现出色呢?巴菲特:航空公司的大问题不在于他们的员工薪酬是多少。真正的问题是当你在航空公司工作时,你的工资水平与你的竞争对手不一致。当你认真分析航空公司的时候,首先,你会看到航空公司的数据——还有很多其他的数据——但是你会从每英里座位的成本开始。然后根据产能利用率计算出每座位英里的收益或成本。你可以看看劳动力成本或其他成本。与几年前相比,航空公司的燃油成本明显上升。只要你比你的竞争对手更有效率,你的成本不高于你的竞争对手,公司就会继续飞行。当你的成本与你的竞争对手不一致时,就会出现这种情况——几年前我和查理是USAir的董事——我们每座位英里的成本远远高于竞争对手。在东部的一些短途航线上,我们没有竞争对手,这很好。但是当西南航空公司进入我们的领域时——我们会说,他们有成本优势——根据我的记忆,他们的成本可能低于每座位英里8美分,而我们的成本可能是每英里12美分。你知道,这样下去,你最终会失败的——也许今年他们可能不会失败,但他们将在明年或后年最终失败。如果你在达美航空或联合航空或其他公司经营一家大型航空公司,如果你的成本比如劳动力成本,与其他主要竞争对手持平或更低——这对你来说比绝对水平重要得多。而NetJets的服务并不是为了与联合航空或美国航空等竞争而设计的。它有不同的竞争对手。我认为我们有一支非常强大的飞行员队伍。我们希望他们(生活和工作)都感到快乐,(除了薪酬以外),我们还有很多其他的方式去激励他们。总的来说,你想公平地支付他们的薪酬。以我们的飞行员为例,在很多情况下,对他们来说,能够住在他们想住的地方,能够按照我们提供的班次工作,是非常重要的。因此,我们通过许多其它方式吸引他们,而不是与联合航空(United Airlines)或美国航空(American Airlines)进行薪酬竞争。在一个类似商品的行业里,比如机票,你不能接受比你的竞争对手高很多的人工成本。我相信,随着时间的推移,你最终是无法承受的。你可以逃避一段时间。但迟早,低成本的人会打败你。这是资本主义的本质。查理?

芒格:航空公司工会真的很强硬。有趣的是,看到一群拿着和飞行员一样的薪水的人,他们的工会组织是如此的严苛。在航空公司这种类似于大宗商品类型的业务中,工会的存在,使得这个行业真的很难。而且,任何一家航空公司如果长时间停飞,都会对公司的经营和未来前景产生相当大的影响。这是一个非常艰难的行业。即使在以前,乘坐火车旅行也是一种非常艰难的赚钱方式。乘飞机旅行并没有什么不同。我们希望我们的服务更受顾客欢迎,而不是一个座位比另一个座位更受欢迎。

巴菲特:是的,Executive Jet的部分所有权并不是普通的商品业务。我的意思是,人们非常关心服务和安全保障。我不认为如果你买了一个降落伞,你会想要这个降落伞必须是低价的。

芒格:没错。(笑声)

巴菲特:现在大型商业航空公司都拥有数百万乘客。我想我们可以认为,这些大型商业航空公司,在服务和安全方面有很多相似之处。但是如果你所处的行业不能持续很长时间的罢工,你基本上就是在和你的工会在玩一场博弈游戏。因为如果你倒闭,他们也会失去工作。这有点像,你在定期的玩“老鹰捉小鸡”或类似的游戏。这中间包含了很多博弈理论。在某种程度上,你越弱,你的谈判地位就越好。因为如果你非常虚弱,即使是很短的罢工也会让你破产。谈判桌另一边的人明白这一点。然而,如果你有足够的实力,谈判的另一方就会更努力地给你压力。在一个你不能罢工的行业里工作并不是一件有趣的事情。我们在80年代早期就遇到过这样的情况——当时我们在布法罗和物流公司之间有一场生死搏斗。当我买布法罗新闻的时候——实际上是查理买了。他在暴风雪中被困在那里,他觉得很无聊。于是他打电话给我说:“我该怎么办?”我说:“好吧,你还是去买报纸吧。”(笑声)我们陷入了这场斗争。但是当我们买下布法罗新闻的时候,我们有两个关于管理层的问题,其中一个我不能告诉你。但第二点是,我们想要会见主要的工会领袖,我们想要告诉他们,“看,如果你们罢工一段时间——相当长的一段时间——我们就破产了。”“你知道,你可以让我们的投资变得毫无价值。所以在我们写这张支票之前,我们真的想看看你的眼睛,看看你是什么样的人。”最终,我们对这些人感觉很好,他们都是好人。1981年左右,有一次,一个非常非常小的工会——我想,只有不到2%的员工,因为一个问题而罢工,而其他10到11个工会并不同意他们的观点。他们进行了罢工,其他工会也开始观察。你可以想象,如果他们在一个强烈支持工会的城镇(如布法罗)进行罢工会是怎么样。我记得,他们在星期一发动了罢工。我还记得其他一些工会的领导人,他们眼里含着泪水,因为他们知道这会让我们破产。坦白地说,我只是站在公司的角度,然后我说,“看,如果你一天之内回来,我知道我们是有竞争力的。如果你一年后回来,我知道我们将没有竞争力。”当时我对罢工的人说,“如果你足够聪明,知道问题的关键,你可以推动我们前进。然后,我们有生意,你有工作。你比我更聪明。所以,你知道,回家想想吧。”他们周四回来了,我们又变得很有竞争力了。我不能强迫他们工作,但如果他们决定在外面呆得太久,我们就没有报纸了。这就是那种情况,偶尔,你会发现自己身处其中。我想说,航空业就是一个很好的例子——人们发现自己会周期性地陷入这种境地。查理,到你了。

芒格:嗯。股东们可能有兴趣知道,相对于我们NetJets项目的竞争优势,另一架包机在Aspen坠毁的那天,NetJets根本拒绝飞往Aspen,。人们会记得类似的事情的。

巴菲特:没错。

12、伯克希尔的优势和一大劣势

股东:早上好,先生们。来自新泽西山区湖泊的大卫·温特斯。谢谢你主持“伍德斯托克音乐节”。(笑声)

尽管伯克希尔公司规模庞大,股价高企,但它似乎拥有巨大的长期优势。

公司灵活的结构、不可赎回的资本、大量的自由现金流和不断改善的保险基本面,使伯克希尔能够利用潜在的资产价格下跌和金融市场的混乱,而大多数投资者既没有钱也没有冷静的头脑去购买。

我的思路对吗?

巴菲特:我认为,在某些方面,你是对的。但我们也有缺点。

但随着时间的推移,我们在收购企业方面拥有一些重大优势。我认为,对于相当数量的私人公司和上市公司,我们将是优先购买人。

我们的支票能够兑现。所以我们——(笑声)——我们总是有钱的。人们知道,当我们达成一项协议时,它就会完成,而且会以任何人都能做到的最快速度完成。它不会受到任何形式的重新考虑或融资困难。

比如,我们收购了约翰斯·曼维尔,因为另一个集团有财政困难。

被收购方想知道——如果他们关心这一点,他们是否可以像以前那样经营自己的企业。很多人都关心这一点。

我们拥有的所有权结构可能比任何公司都要稳定,或者比国内任何接近我们规模的公司都要稳定。这对人们很有吸引力。

我们没有压力去做傻事。你知道,如果我们做傻事,那是因为我们就是在做傻事。而这并不是因为有人强迫我们这么做。

这些都是伯克希尔显著的优势。缺点是——我们最大的缺点是规模。

也就是说,以我们现有的资源,要使一家价值1000亿美元的公司的市值翻一番要比让一家价值10亿美元的公司的市值翻一番要难得多。

我希望它不会消失。我的意思是,我希望我们不会成为一个价值十亿美元的公司,并享受所有这些好处。(笑声)

事实上,我希望,我们能拥有一个大规模公司才能够拥有的痛苦。

所以,我们正在正确的轨道上。而我们能否交货是另一个问题。但我们每天带着这些优势投入战斗。

查理?

芒格:是的。这不是伯克希尔哈撒韦的最完美的时期。现在投资的竞争越来越激烈。我看不到任何改变的迹象。

巴菲特:人们将来会做傻事。这是毫无疑问的。我可以向你保证,在未来20年的某个时候,人们会在股票市场上做一些特别愚蠢的事情。

接下来的问题是,当这种情况发生时,我们能做些什么吗?

但我们确实如此——尽管如此,我们仍倾向于收购企业。这才是我们真正享受的。

当查理提到“最完美的时期”时,我想我们应该在这里打开喜诗糖果的花生脆,我衷心推荐。(笑声)

13、“没有成长型股票或价值型股票”

股东:早上好。来自内布拉斯加州滑铁卢的Mo Spence。

你经常说价值和成长是一枚硬币的两面。

你能详细说明一下吗?你更喜欢低价出售的成长型公司,还是成长前景温和甚至更好的价值型公司?

巴菲特:实际上我认为你——你可能误解了我的意思。但我真的说过,成长和价值,它们是不可区分的。它们是同一个等式的一部分。或者说,成长是价值等式的一部分。

因此,我们的立场是,不存在成长型股票或价值型股票。但华尔街通常将它们描述为两种截然不同的资产类别。

通常,成长是一个机会——成长,通常来说,对价值是积极的。但只有当它能通过现在增加资本、以一个比当前利率高得多的速度、在未来可以增加更多的现金可用性的时候,成长对价值才是积极的。

我们会考虑我们购买的任何企业,我们会想未来会发生什么,会产生多少现金,或者投入多少现金。

正如我在FlightSafety提到的,我们今年将购买价值2亿美元的模拟器。我们的折旧可能在7000万美元左右。我们将在折旧基础上另外投入1.3亿美元到这个业务中。

这可能是好事,也可能是坏事。它是成长型企业。这是毫无疑问的。年底我们会有更多的模拟器。但这是好是坏,取决于我们在这段时间里增加的1.3亿美元收入。

所以如果你告诉我你的公司将会发展到天上去,这不是很好吗?我不知道。但这到底好不好,要直到我知道增长带来的经济意义是什么——今天你要投入多少,以后你会从今天的投入中收获多少。

最典型的例子就是航空业。自奥维尔·莱特(Orville Wright)起飞以来,航空业一直在增长。但这种增长是最糟糕的事情。

这对美国公众来说是件好事。但增长一直是航空业的祸根,因为越来越多的资本投入了该行业,但回报却不足。

现在,See’s Candy的增长非常好,因为销售更多的糖果只需要相对较少的增量投资。

成长,我在一些年度报告中讨论过成长是等式的一部分,但是任何人告诉你,“你应该把钱投在成长型股票或价值型股票上”,这些人都是不懂投资的。除此之外,他们都是很棒的人。(笑声)

查理?

芒格:我认为公平地说,伯克希尔公司总部的员工非常有限——而且员工都很老了——(笑声)——我们特别倾向于在管理层不必再精明的业务中,投入大笔资金。

换句话说,如果我们以合理的价格收购那些由好管理层经营的好公司,那么你们这些人很有可能在没有总部更多管理的情况下,让我们繁荣几十年。你可以说,在某种意义上,这就是成长型股票投资。

巴菲特:如果你从1965年开始就要求华尔街将伯克希尔公司按年分类这是成长型公司还是价值型公司,是成长型股票还是价值型股票,谁知道他们会怎么说。

但是,真正的问题是我们现在试图投入资本来获得更多的资本,我们现在试图投入现金来获得更多的现金。如果你这样做,生意显然会增长。你可以称之为价值,也可以称之为成长。但它们不是两个不同的类别。

当我听到人们说“现在是时候从成长型股票转向价值型股票了”之类的话时,我就会退缩,因为这根本说不通。

14、给年轻人的建议:投资自己

股东:你好。我是来自加州尔湾的Steven Kampf。我今年10岁,这是我连续第四年来这里了。

巴菲特:棒极了。我们很高兴你能来这里。

股东:谢谢。这是我连续第四年在这里,我是如何拥有股票的呢?是我爸爸教我开始自己创业的。我用赚来的钱买了伯克希尔哈撒韦公司的股票。

在学校里,他们不会教你如何赚钱和省钱,在高中或大学里不会。所以我的问题是,你打算如何教育这些孩子?

巴菲特:这个问题问得好。听起来像——(掌声)

听起来你自己也可以做得很好。而且,你知道,10岁的时候,你已经远远超过我了。不幸的是,我直到11岁才买了第一支股票,所以我的起步很慢。——(笑声)

真正需要的是——你在一些课堂里找到它,而在另一些课堂里找不到它——但是它的确需要教师来解释这个主题。查理会说本·富兰克林是这方面最好的老师。

但是,在我看来,你要么是从你的父母那里学来的——而在这方面的教育,父母甚至可以比老师做更多的教育。

我偶尔有机会和学生们交谈。我告诉他们的一件事是,他们自己有多么宝贵的资产。

我愿意付给任何聪明的学生5万美元来换取他未来10%的收入。这意味着他未来能创造50万美元的资产。而他如何利用这50万美元的资产,来发展自己的思维和才能,是非常重要的。

在年轻的时候,你能做的最好的投资是投资在你自己身上。在我看来,你在这方面做得很好。我为此向你表示祝贺。

尽管如此,在整个学校里,我并没有什么大范围授课的计划。我们在内布拉斯加州有一个一年一度的学生聚会,来自全州所有的高中。这是一两天的经济教育。我认为这是一个非常好的项目。

但我认为,如果你继续做你正在做的事情,你可能会成为其他学生的榜样。

查理?

芒格:恩,我想插一句忠告。听起来你很有可能成功完成你的目标。但这并不一定是一个好主意。

如果你一生中所做的一切都是通过被动地持有一小片一小片的纸而早早地致富,而你一生中只在这一点上做得越来越好,那你的一生就是失败的一生。

生活远比只是被动积累财富更重要。(掌声)

巴菲特:我认为这个孩子,在两方面都会做得很好。

15、互联网“为人们提供了一个将他人的希望转化为金钱的机会”

股东:早上好。我叫托马斯·卡迈(Thomas Kamay)。我今年11岁,来自加利福尼亚州的肯特菲尔德。这是我的第四次年会。

去年,我曾问过互联网可能会如何影响你的一些持股。自从许多互联网公司破产以来,你对互联网的看法有什么变化吗?

巴菲特:这个问题问得好。我认为,对大多数零售商来说,互联网可能不像几年前那么有竞争力了。

例如,如果你看看那些在互联网上的珠宝商,在很多情况下——至少在一些情况下,几年前他们的估值非常高。这意味着,全世界都在打赌,他们将成为传统珠宝零售商的有力竞争者。

而我认为这种威胁已经大大减少。我认为在家具行业也是如此。在这两个行业中,那些总估值达数亿美元的非常著名的互联网公司很快就消失了。

所以我想说,我们认为互联网对我们的某些业务来说是巨大的机遇。我的意思是,GEICO在互联网业务中继续以显著的速度增长。

喜施糖果的线上业务今年增长了40%。去年比前年增长了很多,而且还在增长,而且还会继续增长。

所以互联网是一个机会,但我认为你可以把几乎所有的商业创意在互联网上转化为财富——比如,许多人通过向公众宣传而转化为财富。但随着时间的推移,越来越少人通过持续产生现金收益而积累财富。

因此,我认为,互联网可能对我们的零售业务构成威胁的程度上发生了重大变化。在我看来,这是我们其他企业的一个机会,在这一点上没有改变。

查理?

芒格:沃伦,你和我曾经从事过杂货的赊购和送货业务。这是一件可怕的工作。一百年来,它几乎不能养活一个家庭,所有人每周工作90个小时。

有些人想到了通过未来的潮流把它变成了一个伟大的互联网创意。这只能被称为疯狂。而它吸收了很多聪明的人。

巴菲特:是的,查理说的是臭名昭著的巴菲特父子杂货店,它一百年来几乎没有让我们家可以养家糊口。直到我们雇了像查理这样的人来当奴隶。(笑声)

我以前常开送货卡车,送货效率很低。那时候,人们会打电话告诉我们他们要的订单。直到现在,我们还是会用铅笔和订货单把它们记下来,而不是把它们打到电脑上。

当我们开始开着卡车,把东西拖走的时候,我们和Webvan的成本是一样的(一朵喵注:一家线上零售公司,已破产)。

实际上,互联网为人们提供了一个将他人的希望转化为金钱的机会。有些人能够抓住数百万人的贪婪和梦想,并将其转化为即时的现金,实际上,这是通过风险投资和股票市场实现的。

在这个过程中,有很多钱从容易上当受骗的人转移到了推广者身上。但迄今为止,纯粹的互联网企业创造的利润非常少。这对公众来说是一个巨大的陷阱。

查理?

芒格:我没什么要补充的了。

16、“我们没有一个(关于收购的)战略规划”

股东:谢谢你回答我的问题。我叫Frank Gurvich。我来自伦敦,安大略。很高兴看到所有的年轻人都在问问题。今年我甚至有了自己11岁的孩子,马修。

首先,我想把我妻子的口信转达给你,巴菲特先生。那就是:“谢谢你,巴菲特先生,谢谢你去年给弗兰克带回来的亲笔签名。不过坦白地说,你亲笔签名的Borsheims盒子里的那枚戒指要珍贵得多。”

巴菲特:如果你愿意,你可以再买一枚戒指。(笑声)

股东:我的问题和伯克希尔的未来有关。1994年,美国公共广播公司(PBS)在弗拉格勒商学院(Flagler Business School)对你进行了视频采访。我相信你说过伯克希尔不是一家保险公司。

现在情况似乎不太一样了,我想保险公司的收购将为Johns Mansvilles和中美能源未来的发展提供资金支持和稳定。

但我希望你和查理能给我们描述一个未来的展望,比如说,20年后,伯克希尔会有什么不同?并且从现在的情况来看,伯克希尔是否还有一些不那么明显的问题,需要解决?

感谢你们在过去的一年中为我们所做的一切。

巴菲特:嗯,谢谢。我想你也应该给你妻子再带一枚戒指。(笑声)谢谢。

我不记得是不是在1980年的年度报告中,但至少在20年前,我们说过我们认为保险将是我们最重要的业务。

我们不知道它会变得如此重要。但我们一直认为,保险可能是我们最大的业务。

现在,它还不是我们就业人数最多的业务,但它是我们收入最高的业务。我们希望随着时间的推移,它会变得更大。虽然我们已经拥有的业务会自然增长,但我们还没有想明白怎么让保险业务做得更大的实际方法和路径。

但我们会继续收购。有时候,几年之后,我们会进行一次大的收购,也可能几年后我们会进行一些小的收购。

我们会做任何事情。我的意思是,如果会议结束后有一通电话,并且电话背后能带来一个有趣的收购,那它就会完成。

我们没有一个(关于收购的)战略规划。查理和我不会坐在一起制定战略,或者讨论各种行业的未来,或者做任何类似的事情。我们不这么做。我们没有任何研究报告、我们没有(多余的)员工……我们没有这些。

我们试着看在这个领域我们能够得到什么。我们试着去寻找我们理解的东西——我们认为他们有持久的竞争优势、我们喜欢他们的管理,并且价格合理。

比如,两三年前我们根本不知道,我们会成为世界上最大的地毯公司——broadloom地毯公司——87%股份的所有者。

我们只是不计划这些事情。但我可以笼统地告诉你,20年左右以后,我们将拥有更多的企业。

我认为20年后保险业务对我们来说肯定会比现在更重要、规模可能更大——我认为这也可能是我们最大的业务。但这种情况也可能会改变。

比如,我们明天就可以做一笔150亿到200亿美元的交易,那我们就会在这个行业已经有很大的规模。

我们现在没有比1965年我们买下纺织厂时更多的战略规划。

我是说,(当我们刚进入纺织厂时),我们的生意很糟糕。我进去的时候并没有意识到它有多糟糕。但你知道,我们必须开始尝试以明智的方式配置资金。

而从我11岁开始,我就一直在投入资金。我的意思是,投资是我们的事业,我们享受它。我们有机会这样做。但你的公司规模越大,那你得到的机会就越少。

查理?

芒格:我认为几乎可以肯定的是,从现在开始的20年里,伯克希尔哈撒韦的每一股背后都将有更多的实力和价值。我还认为,并且绝对可以肯定的是,伯克希尔每年的进步百分比将远远低于过去。

巴菲特:这是毫无疑问的。

17、巴菲特的胆固醇水平

股东:早上好,巴菲特先生,芒格先生。我叫加里·拉德斯托姆,来自奥马哈河畔市。我从93年开始就是股东了,我喜欢其中的每一分钟。

最近,有降低胆固醇的药物。我的医生甚至给了我,因为我的胆固醇有点高。

每次我听到你喜欢吃什么,沃伦,它让我想知道你的胆固醇水平是多少——(笑声)——或者你是否担心它。我想这里的每个人都希望你和我们在一起很长一段时间,所以你有没有考虑过服用这种新药物来降低你的胆固醇水平?(笑声)

巴菲特:我知道这个数字,但我不记得了。我的医生告诉我,“我的胆固醇有点高”,但如果他说有点高,这意味着它不是那么高,因为他总是试图推动我在生活中做出一些改变。

我有一个很棒的医生。去年我很幸运,因为我已经五年没有见到他了。而且——(笑声)——那些家伙花了我很多钱。(笑声)

那纯粹是一次意外,是我出城时吃了别的药引起的反应,然后他抓住了我,然后羞辱我做了一次体检。这是非常幸运的,因为我的结肠里有一个息肉,可能会在几年内造成麻烦。

如果你问我的医生,他会希望我做一些改变,但他也会说,我的预期寿命可能比70岁的普通人要长得多。

你知道,我没有任何压力。我的压力是零。现在,我每天都可以做我喜欢做的事情。同时,我身边都是很棒的人。所以生活中的很多问题对我来说根本不存在。我不抽烟,不喝酒,关于这个问题,我们就到此为止吧。(笑声)

所以,如果你是一家人寿保险公司的保险承保人,你会认为我比一般人要好得多。你也会认为查理比一般人好。

我当然也可以稍微改变它,我可以大幅地改变我的饮食或其他生活习惯。但这种情况不太可能发生。

事实上,当我妈妈80岁的时候——生命中最重要的事情,除了你能活多久以外,就是你父母能活多久——所以我在她80岁的时候给她买了一辆健身自行车。(笑声)

她骑了4万英里。当时,我告诉她注意饮食,做所有这些有益于身体的事情。最后,她活到了92岁,所以你知道,她也尽了自己的一份力,而我给了她健身自行车帮她锻炼。

查理?

芒格:我有一本书推荐,这对于所有担心沃伦的健康和寿命的股东,将是非常有益的。

这就是马特·里德利的《基因组》(Genome),他多年来一直是《经济学人》杂志的科学编辑。如果雷德利是对的,沃伦的预期寿命将会很长。

那些给别人带来压力而不是自己承受压力的人之间,存在着非常有趣的关联。(笑声和掌声)

自从我认识沃伦之后,他就一直处于这种状态。(笑声)

雷德利引用的数据非常有趣。这是一本极好的书。

当然,我推荐一本畅销书,但是他们在机场卖。它叫做《基因组》,如果你同意这本书的科学原理,你会对沃伦的未来感到很乐观。

18、对养老基金不切实际的投资预期

股东:我叫Charlie Sink。我来自北卡罗来纳州。

巴菲特先生,你去年在《财富》杂志上发表的文章非常好。

我想知道你对美国企业未来的利润率和股本回报率有什么看法。我还想听听你对一些企业的看法,这些企业现在有巨额的存货冲销,你对此有什么看法?

巴菲特:在那篇文章中,我谈到了美国企业利润远远超过GDP的6%的可能性。从历史上看,这一比例一直在4%到6%之间。而我们最近企业的利润率已经到了6%。

除非你认为,作为整个国家经济产出的一部分,利润将在这块蛋糕中占据更大的份额——而且要记住,只有当其他部分在某种程度上缩水时,利润才能在这块蛋糕中占据更大的份额,这一部分就是你指的个人收入或诸如此类的这类东西。

所以,我认为在一个资本主义社会中,企业利润相当于GDP的6%是完全合理的。

在我看来,4%-6%的利润率,这两种说法都不奇怪。因为这个利润率,会吸引大量的资本——因为如果你赚了那么多钱,ROE会非常高。

另一方面,我认为在社会上整体很难达到10%或12%的ROE水平,因为这对大众来说是不公平的分配。

但是,我看不出在不久的将来,企业利润占GDP的比例会有任何理由有所下降。但即便下降了,我相信在某一时刻,企业利润会回升。我认为未来10年里,你会看到一个和我猜测非常相似的画面。

如果这是你的假设,并且你已经将这些利润以相当高的倍数资本化了,那么你不得不说你必须得出这样的结论:美国企业的价值增长将与GDP的增长保持一定的关系,而这一关系不会比GDP的增长高多少。

如果你们预期有几个百分点的通胀,那你们大多数人估计企业价值的增长,可能是一年增长5%。

我不会改变我对美国商业盈利能力的看法。我不会改变我对股票价格和利润之间关系的看法。无论如何,我会得出类似的结论。

有趣的是,有些类似的关系在几十年前还很流行。如果你买的股票收益率(E/P)只有5%左右,那么你实际获得的收益率,就是5%左右。

而如果你现在买股票,那么在发生摩擦成本之前,你的股票收益率可能就是1.5%。所以相同的股票回报率产生的总回报会更小。

你知道,我认为股票是在未来15年或20年里每年赚取6%或7%的完美方式。同时我认为,任何希望每年赚15%的人,或希望他们的经纪人或投资顾问能赚这么多钱的人,都是生活在一个梦想的世界里。

尤其让我感兴趣的是,当股票的前景要好得多的时候——我甚至在70年代末写过关于这一点的文章——养老基金使用的投资率假设通常在6%左右。

而现在,当股票的前景变得更糟时,大多数养老基金却都在用——在他们的计算中加入——9%或更高的投资回报率。我不知道他们如何在投资上获得9%或更好的收益。

但我也知道,如果他们改变投资的假设,那它将使得它们收费的盈利大幅下降。他们可不想这么做。

因此,他们很可能将继续使用现在的投资假设,而我认为这是非常不现实的。对于那些在财务状况中有很大养老金成分的公司,在他们的损益表中,这可能是相当重要的影响因素。

我很想知道,未来几年养老基金是否会因为他们的假设而出现严重的资金短缺,同时,他们会以多快的速度改变这些假设。

投资咨询公司根本没有强迫他们这么做。这是非常有趣的。投资咨询公司说的都是他们想听的话,这对我们来说可不是什么新闻。但事实就是这样。

第二个问题是关于存货冲销的。你知道,这完全属于“财务大洗澡”的范畴,而这正是管理的趋势——当一些坏消息来的时候,试图把所有已经发生的坏消息放到一个季度或一年里,甚至把他们担心将来会发生的坏消息放到那一年里。

这会导致会计上的欺骗。美国证券交易委员会(SEC)曾试图在这方面采取相当强硬的态度,但我的经验是,希望这么做的管理层通常能够找到一些方法。

管理层往往更清楚自己想要报告的数字,而不是某个季度或某一年实际发生了什么。

查理?

芒格:是的,养老金会计由于做出这些不合理的投资假设而陷入丑闻。显然,这是人性的一部分。

由于普通股的回报率在相当长的一段时间内都处于高位,所以养老金管理人他们就据此推断,未来普通股的收益率将继续保持高位。这就产生了大量的报告收益,在养老金福利方面,而这些收益是没有带来足够现金流入的,而且甚至很可能根本无法获得现金流入。

这不是一个好主意,有趣的是,很少有公司管理层像山姆•高德温(Sam Goldwyn)那样回应:“别把我也包括在内。”

你可能会认为,将会有更多的人会说,“这是一种卑鄙的记账方式,我不会参与。”相反,现实情况是,在这些优秀顾问的帮助下,每个人都随波逐流。

巴菲特:除了我们接管的养老基金,我不知道有是否会存在其他情况,让人们会减少他们的假定投资回报。

你可能认为,如果利率能够下降几个百分点,那么就能实现假定投资回报率。利率对债券持有人、对浮存金都是有影响的。

但我相信,大多数大公司都采用9%或更高的投资回报假设。这是针对长期政府利率低于6%、或者高评级公司7%的利率情况下作出的。

他们不知道如何在债券市场实现9%的收益率。他们也不知道如何在抵押贷款市场获得贷款。而我也不认为他们知道如何在股票市场上得到它。但如果他们改变投资假设,就会导致他们的收益下降。

就像我说的,我不知道有哪家大公司在考虑这个问题。我也不知道哪个主要的精算顾问建议管理层这么做。大多数管理层,他们宁愿不去想它。

芒格:他们做事情的方式,就像他们生活在地震断层上,而断层每年都在增加压力,并且他们预测没有地震的时间越长,发生地震的可能性就越小。

这是一种极其愚蠢的地震保险。(笑声)

而目前的做法——对养老基金进行规划和核算,是一种愚蠢的做法。

愚蠢,并且很不恰当。

巴菲特:如果你和管理层或董事会讨论这个问题,你绝对不会得到任何职位。

芒格:不,他们——他们眼里只会有呆滞的敌意。(笑声)

19、Executive Jet在“几十年内”都不会成为“成熟”业务

股东:早上好,先生们。来自澳大利亚墨尔本的Marc Rabinov。

我有一个关于我们两项主要业务的问题。

首先,是关于Executive Jet的。一旦这成为一个成熟的业务,我想问,它的净利润率应该在5%左右吗?

第二,我们现在的保险业务有可能以10%的速度增长吗?

巴菲特:嗯,谁都说不准。我的意思是,我不认为Executive Jet所在的行业会在几十年内成为一个成熟的行业。它还有很大的发展空间。

目前我们在美国有2000多名客户。而我们在欧洲有100多个客户。

随着时间的推移,我们可能面对的是成千上万的企业和个人客户。我们会经历很长的成长时间。

全球每年大概只生产700架飞机。这还仅限于想买单架飞机的人。而在未来五年内,这种产出不会有太大变化。

就我们飞机的交货时间表而言,我们每年可接待约600名客户。我们无法改变飞机产能这一点——我们无法将其翻倍——尽管我们还有订单,飞机在未来一两年内根本无法供应。

但我想说,公务机要成为一个成熟的业务还需要很长一段时间。

现在我们进入欧洲,当我们在欧洲取得进展后,我们会转移到亚洲。随着时间的推移,我们将业务搬到拉丁美洲。因此,我认为,我们将在很长一段时间内显著发展这一业务。

当Executive Jet这个业务变得成熟,或接近成熟时,如果你说的是5%的税后利润率,我会说这可能是一个合理的数字。但我们还远远没有考虑到这点。这纯粹是推测。

20、“愚蠢的保单有无限的市场”

巴菲特:在我们的保险业务中,我们增加了我们的浮存金,然后我们收购了一些企业来增加浮存金。

今年,除非有一笔大的交易失败或者其他什么,我当然希望我们的浮存金至少增加25亿。这接近今年年初的10%。

这是一个理性期望。但是它是否能以每年10%的速度增长,我不清楚。但你知道,美国财产意外险行业的总浮存金应该不会超过3000亿美元。

伯克希尔现在接近整个美国浮存金的10%,但我不认为美国整体的浮存金,会以10%的速度增长。

当你和我们一样在这块蛋糕上占有很大的份额时,可能很难维持10%的增长率。但我们正在尽一切可能让浮存金增长。这是一个非常重要的目标。但我们更大的目标是保持低成本。

我认为,除非世界以某种方式发生变化,否则在未来25年里,我们不可能看到我们的浮存金保持10%的复合增长。但我们会尽我们最大的努力提高我们的浮存金——至少在不久的将来,按照你的建议的速度。

查理?

芒格:嗯,我当然同意。从长远来看,这是不可能发生的。浮存金增长会很好,但不会那么好。(巴菲特笑)

巴菲特:但是我们对发生的事情感到惊讶。当我们在1967年收购了杰克·林华特的公司,我的记忆里杰克的浮存金规模不到1500万美元。

我们有没有想过今年我们可能会达到近300亿呢?我们做梦也没想到。但是我们一直在做,我们会一直做下去。

但在很长一段时间内,它不可能以很高的速度增长,因为我们现在占的份额太大了。一开始我们什么都不是,但随着时间的推移,我们不断地攫取更多的份额。我们喜欢这样,但不能永远这样下去。

芒格:是的。我们所说的是低成本浮存金。如果采用高成本的浮存金对我们有利的话,就浮动的增长而言,这可能会使数字上升。

巴菲特:在非常特殊的情况下,如果我们看到了不寻常的使用它的好方法,我们可能会采取一些成本更高的浮动。但是,大多数情况下,我们甚至不愿意去想它。

我们当然不希望经营我们企业的人考虑这些。因为保持低成本,你知道,这是保险游戏的秘籍。

任何人都可以去获取浮存金。但如果我们给我们的经理们一个明年产生50亿美元浮存金的目标,那他们可以在一分钟内完成。不过我们将为未来几十年付出代价。

你可以承保愚蠢的保单。愚蠢的保单有无限的市场。当第一笔保费来了,保险公司管理层往往非常愉快,但那是最后一次他们看到新入保费了。从那以后,一切都完了。这可不是我们的人生目标。

21、GEICO关注美国而不是全球扩张

股东:我的名字是Kjell Hagan。我是在日本东京工作的挪威人。

我很满意我们家95%以上的积蓄都在伯克希尔。我有两个问题。

在我的工作中,我见过很多欧洲和日本的保险公司。我认为GEICO的商业模式比欧洲和日本的大多数主要的保险公司都要好。

我认为GEICO在欧洲和亚洲会非常成功。所以我想听听GEICO在欧洲和亚洲开展业务的看法和计划。

其次,关于可口可乐,我注意到可口可乐在日本的广告市场份额相对较低,尽管他们是当地最大的市场参与者,拥有30%的市场份额,而第二大市场份额为15%。不过,我认为可口可乐在广告上太过廉价,因此损害了其长期地位。

我想知道的是,可口可乐的管理层是否把广告战略放在了足够重要的位置,是否有足够的进取心。我想听听你对此有什么看法。

同时,我也非常感谢你们的这次的安排以及你们所创造的美好的公司。

巴菲特:非常感谢。

很明显,当你在这个国家,有一个像GEICO一样运作良好的商业模式,并且它继续运作良好。当具有作为一个低成本经营者的根本优势时,我们会考虑每一种可能的方式,并且我们会想方设法去扩展它。

这是非常困难的。我的意思是,自从利奥·古德温在1936年创立公司以来,管理层已经尝试了各种方法,把公司扩展到其他领域,这些努力在某些方面取得了一定的成功,比如人寿保险,但是后来他们放弃了。

但这仍然是一个想法。我们在美国有大约4%的市场份额。这个市场太大了。当我们看到在其他国家开展业务需要更多的人力资源,我们在这方面已经研究了很多,这可能是我们将来会做的事情。

但考虑到欧洲和亚洲市场比较僵化的市场经济,我们感到进入这些市场的可能收益是很不容易的。还有相关的成本、时间,我们只是觉得把这些资源集中在美国会更好。

这根本不是资本的问题。我们可以马上投入资本,比如我们正在欧洲的NetJets公司就这样做。不过除此以外,我们还要付出人力成本、经济成本。

财务成本一点也不困扰我们。人力成本是一个真正的问题,因为它涉及到查理的机会成本。

我们有才华横溢的经理人,但我们的数量有限。我宁愿让托尼·奈斯利和比尔·罗伯茨以及他们的团队,专注于如何以合适的速度在美国获得更多的市场份额,而不是现在就开始在欧洲或亚洲的项目。

你的问题是个很好的问题。我可以向你们保证,我们一直都在思考这个问题,并将继续思考这个问题。

我们试图扩展地理范围。可口可乐一直是世界上在地理扩张方面最成功的公司。

我们试着让喜施糖果来做这件事,但收效甚微。我们已经尝试了各种各样的方法,因为通过喜施糖果试验,相对便宜。

我们认为喜施糖果的扩张最终应该会起作用,只是我们还没能使它起作用。总的来说,这是个很好的问题。

22、可口可乐在日本的广告

巴菲特:关于可口可乐在日本做广告的问题。如你所知,可口可乐在日本的市场占有率很高。

日本是一个有趣的市场,因为通过自动售货机出售的软饮料比例远远高于世界上任何地方。而美国排在第二远远落后。在世界上的其他地方,很少有人使用自动售货机。

我不知道广告在日本的具体情况,但当然,道格·达夫特现在是可口可乐的首席执行官,他在亚洲有着丰富的背景。亚洲,那是他大部分职业生涯的所处地。

我们有一个新的广告活动即将到来。你可能会读到可口可乐将在营销上花费超过3亿美元,这是超出正常的巨大的花费。

我不能告诉你具体的国家的市场情况是什么。不过,如果日本不是其中很大的一部分,我会很惊讶,因为日本可是可口可乐的巨大市场。

查理?

芒格:我没什么要补充的了。

23、伯克希尔的石棉敞口一朵喵注:过多接触石棉容易患癌,当年美国针对石棉的滥用,有工会、雇员、消费者发起了诉讼和相关保险赔偿)

股东:你好。我是Steve Rosenberg。我来自密歇根州的安阿伯。首先,我要感谢你们两位是杰出的榜样。我一直都很尊敬你们俩。我的第一个问题是再保险。我相信你比任何人都愿意承保更大的再保险保单,但你仍然坚持要为你的责任设定上限。我想知道,你投资的公司接触石棉,你对此有没有限制?还是说你们对此事没有限制的,尤其是涉及到连带责任的时候?我的第二个问题是关于汽车保险的。我想知道的是,State Farm作为一家互助保险公司的组织形式是否弥补了——或者有助于弥补——其更高的成本结构,因为从长期来看,它似乎只需要保持偿付能力,而不需要向投资者提供足够的资本回报?

巴菲特:第一个问题,关于石棉。据我们所知,我们还没有向任何一家接触石棉的公司投入大量资金。我们在USG有少量资金,其子公司美国石膏公司主要接触石棉。但这只是很小很小的一笔投资。这是我唯一能想到的。我们放弃了几笔除了石棉以外在各方面都颇具吸引力的交易。但这就像对一个120岁的人说,“你身体很好,除了你已经死了。”(笑声)所以我们不会靠近石棉。现在,在我们的追溯保险政策方面,我们正在接管那些大量接触石棉的公司的债务。在这种情况下,我们假定那些风险敞口——那些合约——将得到全额支付。我的意思是,我们不做任何石棉成本会减少的假设,但我们确实在限制它们的规模。有几件事是保险公司不能承保的。比如,你不能限制工人的赔偿损失上限。作为一个再保险方你可以这么做,但作为主要保险人你却往往不能这样做。比如,在英国的汽车保险,它的赔款就没有上限。我认为他们没有人认为这是很严重的,直到他们最近发生了一起事故——一辆汽车对一辆火车做了一些不可思议的事情。有几个领域的保险是没有上限的。在我们的案例中,我们在英国承保一些汽车保险,在加州承保一些工人补偿。但一般来说,在再保险业务中,你承担的责任是有上限的。很明显,当我们收购通用再保险的时候,他们有石棉债务,因为他们已经签了再保险合同。但再保险公司对无限保单的承保非常谨慎。我们的总承保上限已经很高了。我们是最大的保险商之一。如果有人想找人承保一个很大的、或者一个不寻常的理赔额的保单,他们应该给我们打电话。因为世界上没有其他人会像我们一样行动迅速。但我们承保的保单不是无限的。有趣的是,在我们看来,那些已经对主要保险业务做了再保险的保险商的最大的风险敞口,是他们没有必要的灾难保险。想象一下,如果你把所有保单的10%——或15%——放在长岛或佛罗里达的房主身上,那这实际上是一个会让你大吃一惊的灾难保险。如果你是房地美或房利美,你为这些地区的数百万人提供抵押贷款担保,而他们却没有保险——比如加利福尼亚的地震或佛罗里达的财产保险(在其他地方不太可能发生地震)——那你是在冒巨大的风险。这种巨大的风险,远远超出了我们所能承担的。但不幸的是,你并没有因此而得到报酬。就拿密苏里州的新马德里区来说,就在地图的角落里。那是美国三次最大地震的发生地,并且它们在时间上是有关联的——在有记载的历史上,那里发生了美国最大的三次地震。所以,当各种各样的风险会以巨大的方式聚集在一起,这是公司根本没有考虑到的。我不知道房地美或房利美,是否要求所有他们在新马德里300英里半径内投保的房屋,都要有地震保险。在不可思议的事情发生之前,这种事情永远不会出现在我的脑海里。但在保险行业,意想不到的事情总会发生。

24、对State Farm的赞扬

巴菲特:作为竞争对手,State Farm是一家互助公司,拥有巨额净资产。你说他们是高成本的经营者或高成本的经营者——但他们实际上是相对低成本的经营者。但它们远不如GEICO那么便宜。但与保险行业的许多人相比,他们的成本较低。当然,它们不具备盈利能力的要求,部分原因是它们过去做得很好,积累了大量盈余。对于State Farm多年来所做的事情,我基本上只能说好话。他们可以在一定程度上用过去汽车保单持有人的利润补贴现在的汽车保单持有人。但当一家上市公司与一家互助公司竞争时,情况总是如此。当我们进入这个行业的时候,我们就知道这一点了。这是真的——还有很多其他的互助保险公司,他们的运作并不没有高资本回报的要求。但如果我是StateFarm,我可能会像他们一样。我一点也不会批评他们。查理?

芒格:我也不批评State Farm。State Farm是美国最有趣的商业故事之一。它可以发展到现在这样的规模,拥有和现在一样好的分销系统,这是一个令人钦佩的公司。事实上,伯克希尔已经从State Farm购买了保险。不过不是汽车保险。(笑声)

巴菲特:GEICO的成本结构仍然较低。GEICO是一个伟大的商业杰作。我们在这方面投入了大量资金,因为它非常有吸引力。而且,正如我在年报中指出的那样,我们去年的增量投资与前几年的增量投资产生的结果不一样。我们发现在目前情况下很难在我们愿意的基础上发展业务。但这是一个很好的生意,它有一个很好的商业模式,我不会用任何东西来交换。

25、“没人会赶上”NetJets

股东:嗨,巴菲特先生,芒格先生。我叫丹·希恩,来自加拿大奥克维尔。在谈到GEICO时,你经常谈到它作为一个直销商和浮存金投资者的优势。我的问题是,与竞争对手相比,你如何控制索赔成本,而不是通过良好的承保?有些人可能在承保端偷工减料,但我相信你不会这么做。不过,这可能会让他们在承保利润率端有一些优势。我的第二个问题是,你说过,“很难比你最笨的竞争对手更聪明。”在这个问题上,你对《华尔街日报》最近刊登的一篇文章(指一些主要航空公司扩展业务范围至Netjets的飞机部分所有权业务范围)有什么看法?谢谢你!

巴菲特:我不担心服务行业中最愚蠢的竞争对手。随着时间的推移,客户会发现这一点。我们在飞机部分所有权业务上有巨大的优势。我们现在有265架飞机在飞行,你可以提前4小时内通知,然后在5500个机场中的任何一个使用我们的服务。我们在欧洲为美国客户提供飞机、我们也为欧洲客户准备了飞机。在我看来,没有人会在飞机部分所有权业务上赶上我们。我们过去在这个行业有一些愚蠢的竞争对手,他们会“失血”。不过在某种程度上,我们比他们有更多的“血”。

26、巴菲特谈良好承保的“诀窍”

巴菲特:在GEICO和承保这——这是一个迷人的业务,因为有些人有非常不同的事故发生倾向。当然,大多数人认为他们能做的比平均水平更好。发生事故的倾向部分取决于你开了多少英里。显然,从不把车从车库开出来的人——不管他们的驾驶技术如何——不会发生事故。如果你每年只开10英里,那无论你和谁在一起都很安全。这和里程数有关系,也与其他所有事物有关系。在保险领域,诀窍在于,能够计算出变量而又不需要有太多的变量,因为你仍然需要让人们填写表格,而你不会想要一些实际上毫无意义的东西。关键是找出你需要问的问题,以决定把人归为哪一类,以确定他们发生事故的倾向。现在,在人寿保险行业,即使是查理和我也发现,你越老,你在特定年份死亡的可能性越大。这不是唯一的因素,但每个人都明白。年龄越大,死亡风险越高。他们还学到了一些其他的东西。他们了解到女性比男性寿命长。这并没有涉及到为什么或其他原因的判断。所以,如果你要给产品定价,你要考虑到这一点,同时还有很多其他的东西。你甚至可能知道胆固醇是有害的——而这在预测死亡率方面是有区别的。但是在汽车保险行业,有很多变量与一个人每行驶一英里发生事故的频率相关。你和一大堆人相处的时间和经验越多,你就越有优势。你问的问题越多,你就能越容易从中得出结论。StateFarm有大量的信息。我想,他们的保险精算判断应该比其他人的好,因为他们有更多的经验,有更多的车和司机。我认为,我们与近500万投保人打交道的经验使我们能够明智地承保。但是每一天,我们都在寻找一些变量来告诉我们更多的信息。比如,信用记录良好的人比信用记录糟糕的人更适合开车。为什么?我们不太关心为什么,因为它不会有帮助。我们真正需要知道的是,这两个因素是相互关联的。我们一直在寻找相关性,我们试图避免虚假的相关性,谁都可以这样。相关性是不断在变化的。竞争对手一直在努力寻找。但是我们比五年前做得更好,而且五年后我们会比现在做得更好。当我们进入一个新的州的时候,我们只有非常少的投保人,信息不多。一般来说,有些因素比所有其他因素都重要,但有些因素,只有在新的州里呆久了才能学到。知道吗,当其他条件都一样时,如果你是一个大城市里的城市司机(而不是在一个非常偏远的地区开车,那里的其他车辆的密度非常低),那你的事故率会非常低。如果你是这个县唯一一个有车的人,那你肯定不会有很多碰撞事故。所以,承保时的询问很重要。快速、公正地解决索赔是非常重要的,因为真正没有受伤的人在与律师交谈越来越多时,会感觉越来越糟糕。你知道,理赔是经营好财产损失业务的重要组成部分。我能告诉你们的是,在GEICO,我们非常努力地思考这些事情,我们每天都会思考它们。查理?

27、联合航空的支线飞机项目面临的挑战

芒格:对于联合航空公司宣布的部分飞机所有权计划,我觉得这很有趣。美国联合航空公司(United Airlines)的一名高级飞行员现在年薪约为30万美元,外加花式福利,包括退休金。他的工作时间非常有限,一个月只有几个小时。在长途海上飞行中,他有一半时间是睡在舒适的铺位上。这种文化在部分拥有飞机的情况下是行不通的。也许他们认为招募新飞行员或其他什么会有好处。我不知道他们为什么这么做。但我不会那么做的。

巴菲特:他们也还没有这样做,但是很多航空公司已经组织了第二家公司来处理通勤航班和所有这些事情。当子公司的飞行员开始将他们的利益与母公司的飞行员进行比较时,这确实会产生问题。我的意思是,他们试图通过这样做来降低成本结构。但我猜,如果你想要建立一个部分飞机所有权的公司,你可能不会想要和一个在其他领域有着极高成本的人合作。广告活动也会很有趣——“放弃头等舱旅行吧,正确的开始旅行。”这将是非常有趣的。我想告诉你们,我们在部分飞机所有权业务中有竞争对手,其中最大的两家公司是飞机制造商的一部分。你可以理解他们为什么要进入这个行业,但这并不是一件容易的事情。坦率地说,我们的方案是最好的。

28、称它为“对冲基金”不会让你变得更聪明

股东:Michael Wong ,圣地亚哥,加利福尼亚。首先,我要感谢你们两位。我的问题是,当你开始创业的时候,为什么你选择合伙企业的方式而不是共同基金?另外,你能推荐一本好书吗?一本关于如何建立投资合作基金,如何服务客户等等的书吗?

巴菲特:我不知道有什么关于开始合伙企业或对冲基金的书。你知道吗,查理?

芒格:没有,但是人们似乎可以在没有书的情况下创造它们。(笑声)他们的激励措施非常可怕。

巴菲特:是的。有一件事,我们两个人都很感兴趣,就是人为什么这么想要得到一些时尚的东西。很多人认为,只要给某物起个名字,就能让每个人变得更聪明,或者能从中赚钱。我想说的是,私募基金、国际投资基金、对冲基金——所有这些在华尔街得到推广的胡扯都不会有神奇的魔力。有些产品会变得很容易被推广,通常是因为其他人最近取得了成功,而新进入者会根据过去少数人的成功来推广目前的新产品。他们采用他们认为会吸引资金的头衔,但如果他们在房子前面挂一块写着“对冲基金”的招牌,或者他们有一块写着“资产配置公司”之类的招牌,这不会让任何人变得更聪明。因为这种形式不能创造人才。回到这门生意上。我曾在一家共同基金封闭式投资公司工作过。事实上,今天在这里有一个人,他是我的一个朋友,我们两个在那里工作,我们两人就占了整个公司的40%的人手,因为有另外三个人,而他们的职位都比我们高很多。这家公司就是格雷厄姆纽曼公司(Graham-Newman Corp)。它是一家受监管的投资公司。它大约有600万美元的资产,这在当时似乎是一笔大买卖。格雷厄姆是世界上最著名的投资者之一,他的基金有600万美元。有一个姐妹公司叫纽曼格雷厄姆,他们以今天所谓的”对冲基金”方式运作,也就是合伙分享利润。当我在1956年离开那里回到奥马哈时,我们最初只有7个人,其中有几个人就在这里。他们问我:“你想管理钱吗?”我说:“嗯,如何管钱就是我在格雷厄姆纽曼公司学到的。”所以我建立了一个小小的合伙公司,然后几年后,我遇到了查理。他想,如果我这么做能赚钱,他会赚更多。所以——(笑声)——他自己也成立了一个合伙公司。这是我们精心设计的策略,我们都开始了自己的合伙公司。查理?(笑)

芒格:是的,对冲基金行业的规模之大令人吃惊。他们现在在这个问题上有了共识。而早在20年代末,你就可以学习如何管理一个证券组合。这些东西会掀起巨浪。我并不是说对冲基金是不正当的,但我是说,对冲基金这种流行玩意儿会引来巨浪,走向极端。沃伦,现在对冲基金里有多少钱?

巴菲特:规模非常大,不过我想,几个季度后它们的规模就会比以前小一点。(笑)我愿意投入大量资金去打赌,如果你把所有对冲基金加在一起——从今天开始,到未来15年——在合伙人回报率方面不会达到10%。如果你非要逼我赌,那我会赌一个更低的数字。

芒格:然后你有了伯尼·康菲尔德的主意,做一个产品,叫做“基金中的基金”(FOF)。有些人希望通过为他人选择对冲基金而获得报酬。伯尼·康菲尔德做得并不太好。

巴菲特:在一段时间内,这对伯尼来说很有效,但对他的投资者来说就不那么有效了。(笑声)

29、小额投资会带来更大的机会

股东:我是来自马萨诸塞州丹弗斯的Michael Zenga。去年,巴菲特先生非常慷慨地邀请这个小镇的乐队参加了玫瑰碗游行,所以你在我们镇上是一个非常受欢迎的人。早上好,巴菲特先生和芒格先生。巴菲特先生,当我上周在吉列的年会上遇到你时,我想问你这个问题,但我哽咽了。现在没有压力了,那我开始吧。(笑声)从1956年到1969年,你们在投资回报率上取得了职业生涯中最好的成绩。年增长率29%,而道琼斯指数只有7%。你当时的做法与现在不同。你寻找了大量被低估的股票,而不太关注竞争优势或有利的经济形势,然后很快卖掉了它们。随着你的资本基础的增长,你转向购买那些被低估的优秀公司,这些公司具有良好的长期经济效益。我的问题是,如果你今天投资一小笔钱,你会用哪种方法?

巴菲特:我想我会用我现在所使用的方法,去寻找那些我认为相对于其未来所产生的现金流的贴现额而言,以最低价格出售的企业。与我现在工作的可能的想法相比,如果我的资金规模不大的话,我施展的空间将是巨大的。你提到1956到1969年是我投资最好的时期。事实上,我最好的时期是在那之前。那是我在1951年初认识本·格雷厄姆之后不久,从1950年底到接下来的10年,我每年能达到平均复合50%的回报率——我认为它们每年比道琼斯指数高出37点。但是,当时我的钱非常非常少。当时,我可以找到将大量金额投进去的生意。比如在当时,我发现有一两家我可以投入1万或1万5千美元的公司,它们非常便宜。显然,随着资金的增加,各种可能的想法开始急剧减少。在那个时代,做这件事的时机也更好。但我认为,如果你可以利用的钱很少,背景和我和查理完全一样,想法也一样,能力也一样——你知道,我认为你可以挣很多钱。但一旦你开始把钱投入到大规模的生意中,你预期回报的曲线就会急剧下降。这是自然而然的事情。当你开始做一些你可以投入数百万美元的投资时,你会面临很多竞争。虽然,他们看起来不像我刚开始的时候。刚开始的时候,我可是一页一页地翻阅穆迪手册。当时,我可能翻阅了2万页的穆迪工业、交通、银行和金融手册。我做了两次。实际上,我查看了每一笔生意。不过有一些生意,我没有仔细看。不过,这不是一个实际的方式来投资数千万或数亿美元。所以我想说,如果你刚开始的钱很少,而且你真的对生意感兴趣,愿意去做,你可以——你会找到工作的。在我看来,这是毫无疑问的。我们会找到一些东西可以投资。而与我们用大量资金所能提供的相比,这些东西能带来非常大的回报。查理?

芒格:我认为这是对的。如果聪明的人不能从别人那里得到钱,同时管理的资金规模不大,也许应该在非常不知名的股票中寻找定价错误的机会。这个世界太小了。对一个人来说,也许这是一种成功的方式,但这是一个漫长的过程。

30、华尔街最好的赚钱机会是晋升,而不是优异业绩

巴菲特:不幸的是,大多数聪明的人,在华尔街工作的人认为他们可以通过这样或那样的方式更容易地赚到更多的钱——比如他们可以通过利用别人的钱、或者以某种方式提供服务。希望和贪婪的货币化,是一种赚大钱的方式。现在,以对冲基金为例。上个月我接到几个朋友的电话,他们对投资一无所知。他们毫无疑问失败了。有一天,其中一个朋友打电话给我说,“我正在成立一个小型对冲基金。”而他说的可是一亿二千五百万美元规模。这些人觉得,他们有1.25亿美元的规模,那就应该投资1000万美金到什么投资品上。但如果你看一下这个人在过去20年里的日程安排,你会认为他应该修剪草坪。(笑声)但他还是会筹集到1.25亿美元。这让我很惊讶,人们在牛市中,仅仅是把钱扔来扔去,仅仅是因为,他们认为投资这事很容易。当然,这也是他们几年前对互联网股票的看法。明年他们还会考虑其他事情。近年来华尔街赚的最多的钱,并不是靠出色的业绩,而是靠出色的推广。查理?

芒格:我想说得言辞更强烈一些。我认为当前的场景是糟糕透顶的。我认为有太多的狂热,有太多的人在追逐容易赚到的钱。同时,关于投资有太多误导性的销售材料,电视上强调炒股赚钱的新闻太多了。

31、强大的力量不愿意费用化股票期权

股东:来自芝加哥的罗伯特·皮顿。尊敬的沃伦·巴菲特和尊敬的查理·芒格,我觉得以这样一种方式向你们发表讲话是恰当的,它反映了你们两人在为你们的股东、你们的员工以及社会的福祉所发挥的巨大价值。(掌声)我想咨询的领域是股票期权。如你所知,并已在过去的报告中写过,许多公司一直利用财务会计准则委员会中不完善的规则,来获取股票期权所带来的好处。特别是,公司不需要在损益表上支出它们,也不需要在资产负债表上把它们列为负债。我的问题是,你们中有谁在帮助FASB在这个问题上改变当前立场吗?

巴菲特:查理,你来回答吧。你在这个问题上有发言权。

芒格:我们不喜欢会计,我们称之为“腐败”,至少我不喜欢。我不认为这个词会太强烈。我认为利用会计欺诈得到一个管理层想要的结果,这是一种“腐败”。也就是说,我不认为我们俩会花很多时间和FASB斗争或者尝试创造一个更好的FASB。我们不可能治愈世界上所有的疾病。

巴菲特:我们写过它,也谈论过它。很明显,你已经学会了。大约四年前,当这个问题成为一个积极的议题时,密歇根州参议员卡尔·莱文(Carl Levin)是和我们有同样感受的人之一。当然,FASB的感觉和我们一样。但是美国商业给国会带来了难以置信的压力。他们试图向FASB施压,但没有结果,所以他们说,”我们不会让FASB制定会计准则,我们会让国会制定会计准则。”我认为这本身就是个坏主意,但我认为,他们有很多支持者。他们的确得到了大量的支持者。我想印第安纳州议会在19世纪90年代提出了一项法案。法案将数学术语“Π”的值改为3这个整数,而不是3.1415……(笑声)提出这一法案的议员说,印第安纳州的学生们很难应付这么长的、没完没了的小数。如果是3就简单多了。他认为他们应该颁布这条法规。上面这个例子,和更改会计准则相比,我认为是很合理的。相比之下,美国国会将要做的是告诉人们,因为它——它的其中一个论点是,“如果他们不得不花费这笔钱,那这将使得创业公司变得非常困难。”如果他们还得付电费,那就更难办了——我的意思是,这些就是你在国会上会得到的论点。我想,查理在这方面可能比我强,但我认为40年前或50年前的会计师事务所与我们的立场是一致的。但是每个客户都会施加压力,你知道,他们不想报告列支公司费用。他们尤其不愿报告支付给他们管理层的费用(薪资),如果用传统的会计方法记录,那可能是巨大的——并且可能是令人讨厌的。但如果它在年报的表格中消失了,人们就不会太在意。所以,它改变的唯一方式是——我们写过相关文章,我当时甚至还和一些参议员谈过——它改变的唯一方式是——这也是公司治理问题改变的唯一方式——就是15或20家大型机构投资者在这方面联合起来。但是他们中的一些人有同样的问题,因为他们因为做了一些没有增加多少价值的事情而得到了巨额的报酬。所以,他们不倾向于吸引人们关注——特别是涉及到查理所说的,“腐败”的薪酬制度。总的来说,我认为它会继续下去。这是一个迷人的课题。但机构投资者似乎更注重形式,而非实质。他们会对一些小事情喋喋不休,这些小事与他们的经济回报没有任何关系。而在股票期权方面,则对他们而言非常重要。他们是实际支付这些成本的人,并且无论这些成本是否被记录在案,这些成本都是客观存在的。但美国管理层不会主动改变立场。顾问也永远不会改变他们的立场。毕竟顾问得到报酬,是为了鼓励普通百姓去关注其他公司(而非顾问所服务的公司),而且这个趋势还在继续。所以,我认为除非机构投资者这样做,否则你不会看到改变。就像我说的,我收到了一些调查问卷,问关于董事会或提名委员会该如何组成。而这些都不会对企业业绩产生任何影响。比如,我收到一份表格,上面说他们想要一份按性别划分的董事名单。我说:“据我所知没有。”(笑声)但这些都不是问题的关键。查理?

芒格:我也不符合按性别划分的要求啊。(笑声)

32、任何公司都不应预测年增长率为15%

股东:我是来自亚特兰大的Steve Casbell。我的问题与吉列有关。你认为他们试图以15%以上的速度增长利润的目标,会不会让他们陷入目前的库存问题?还有金霸王的收购。我知道,当时你们俩都不是这个交易的最大支持者。我只是想知道你现在的感受。

巴菲特:我认为这是一个错误。我已经说过了。我认为任何公司预测每年15%的增长都是错误的。但很多人都是这样。首先,除非美国经济以每年15%的速度增长,否则任何15%的数字最终都会追上美国经济整体。这样预测,没有意义。也很少有大公司能将收益复合到15%。这是不可能发生的。你可以看看《财富》500强,如果你选择其中任何一家有盈利记录的公司,而你想要从中选出10家在未来20年内平均增长15%或更高的公司,我敢打赌,你名单上超过一半的公司不会成功。我认为这是一个错误,正如我在年度报告中所说的,我认为这导致人们在会计方面做得过多。我认为这会使他们改变商业行为。你知道,我不是在挑吉列的毛病,但我可以告诉你,如果你看看那些已经这么做的公司,你会发现很多公司都犯过这样的错误。金霸王并没有向吉列的管理层所希望的那样发展。投资银行给公司做的路演,那些路演现在看起来很傻。查理?

芒格:我认为这种事情经常发生。它将继续发生。这是这个金融系统的一部分。我看到更多的人预测未来收益将高速增长,而不是更少的人。我想说是,虽然有些人做出了克制欲望的承诺,但那是很少的人。这是分析师们希望听到的。

巴菲特:这是投资者关系部门希望管理层说的话。你知道,这会让他们的工作和生活更轻松。因为他们往往不必在5年或10年后做同样的事情。如果我们预测伯克希尔有15%的增长,15%意味着——假设相同的增长速率——这意味着5年后,伯克希尔将达到2000亿。10年后,将达到4000亿。15年,8000亿。20年后就变成了1.6万亿。这个数字将变得很疯狂。如果你有一家公司的市场价值是4000亿或5000亿——你可以想象一下,以未来现金的方式,以15%的贴现率来实现它。如果你有一家公司今天不给你分红,而它的售价是5000亿美元,你知道,一旦它给你15%的分红,那今年就得给你750亿。但如果它今年不给你750亿,那它明年必须给你865亿。如果明年不这样做,它必须在第三年给你近1000亿。这些数字是惊人的。某些市场估值所包含的含义,你知道,真的是属于《格列佛游记》之类的,难以想象的。但人们却非常认真地对待它们。一年半前,人们对企业的估值是5000亿美元——这意味着对增长的要求是复合15%,那几乎没有任何数学上的计算方法,可以让你证明你的这些估值是合理的。查理,到你了?

芒格:我在另一个场合说过,在某种程度上,股票的定价像伦勃朗的画作——这些画作不会根据人们从画作中获得的价值进行出售。伦勃朗画作的价格是基于伦勃朗的画在过去持续升值的事实。当你对股票有这样的估价时,一些疯狂的事情就会发生。债券要理性得多,因为没人相信支付固定利率的债券能冲天而上,但对于股票,它们的表现在一定程度上就像伦勃朗(Rembrandts)的作品。不妨假设你用“伦勃朗的画作”填满了美国所有的养老基金——随着人们以越来越高的价格购买越来越多的伦勃朗作品,伦勃朗的价格也会越来越高。我想说,“在买下伦勃朗的画作20年后,这难道不会造成一个地狱般的混乱吗?”在某种程度上,股价通常会变得有点非理性,这是不是有点像把伦勃朗(Rembrandts)的养老基金占了一半?我认为这些都是好问题,值得思考。

巴菲特:不过,一旦它开始这样运作,人们就会对推动伦勃朗的画作的价格产生极大兴趣。它有一种自我实现的趋势。

33、“人们推断过去的方式很愚蠢”

股东:巴菲特先生,芒格先生,我是乔·舒尔曼。我是一个股东,来自马里兰州牛津市。谢谢你们的精彩会议。”为了让伯克希尔有机会以每年15%的速度增长收益——如果我们能做到这一点,至少在未来几年,那很明显,由于盈利和浮存金的重新分配,现有的业务不需要以每年15%的速度增长。我想问的是,你希望现有业务以什么样的速度增长,才能达到我所描述的总体增长率?你认为达到这个目标的概率是多少?

巴菲特:我认为伯克希尔在很长一段时间内实现复合盈利15%的增长的可能性非常接近于零。这根本不值得去计算。我们会尽我们最大的努力,我们也会从中获得很多乐趣。这不是一件我们做起来会感到无聊的事情。我们倾向于——非常倾向于——尽我们所能,以合理的方式,用我们能够理解的方式增加伯克希尔的收益。但随着时间的推移,以15%的增速去增长,这是不可能发生的。你提问中很正确地指出,我们不需要从现在的业务中去做——我们会一直添加东西——就像我们不能仅从1965年的纺织业务中去做一样。我们必须随机应变。总的来说,我们的业务是很好的。它们也会做得很好。它们不会以每年15%的速度增长,但我们会从这些业务中取得良好的成果。我们也会做一些另外的收购,这也会使得我们的盈利得已增长。我们不可能在一段时间内保持15%的增速,而且——顺便说一句,我们也不认为美国的任何大公司都能做到。不过,的确会有一些公司在很长一段时间内都是这样做的,但要预测《财富》500强中哪一家最终会成为一家、两家或三家,将是非常困难的。如果以基数较低的大公司为例,500家公司中也不会超过几家。我认为我们的方法很好。我认为拥有一群优秀的企业、同投入大量的现金,使它们得已成长,并且由优秀的人管理……然后在这些基础上,有时以缓慢的速度、但不时地以良好的速度,增加更多的同类企业,而不是依靠增加流通股(大肆收购)。我认为对于我们这样规模的公司来说,这是一个很好的商业模式。但它会产生什么,我们拭目以待。查理?

芒格:我当然同意,用每年15%的增长来推断未来,这种可能性几乎是不可能的。总的来说,美国的投资者们应该大大降低他们的期望值。

巴菲特:包括养老金。

芒格:是的,当然包括养老基金。人们推断过去的方式是愚蠢的。不是有点笨,是非常笨。(笑声)

巴菲特:仔细想想,这是一个重要的信息。没有人会因为批评养老金的投资方式而获益,但却有很多人因为采用现在养老金的投资方式而获得不少经济利益。如果你听财经世界或读财经新闻——你不会得到一个类似于我们的信息,因为这背后有很大的利益。这种利益、金钱是人们变得杰出的原因,或者它是让人们在投资领域变得杰出的原因——无论是你上电视节目,管理资金,还是试图通过资金来吸引资金,等等。如果你是一名精算顾问,你坚持让你提供精算报告的公司使用6%的假设投资回报率,那我不认为你会有客户。所以,在我看来,顾问们几乎不可能在理智上保持诚实。你不这么认为吗,查理?

芒格:是的。我们镇上有一个非常聪明的投资顾问,他说,“几年前,一些风险套利公司会告诉他的客户,‘我们知道如何年复一年地赚15%。’”他说,“几年前,每个人都说,‘这不可能。’”但现在,他说,“现在在这种气候下,他们会说,‘那又怎么样?’”你知道,谁会对那可怜的15%感兴趣?

巴菲特:很明显,在早期的市场环境中,实现15%的投资回报,是比较容易的,因为当时绝大多数资金没有被吸引进来。

芒格:一般来说,降低期望值比其他任何方式都能带来更多的幸福。这群人有很高的期望简直是疯了。适度的期望对我们所有人都有好处。

34、对USG的投资不予置评一朵喵注:过多接触石棉容易患癌,当年美国针对石棉的滥用,有工会、雇员、消费者发起了诉讼和相关保险赔偿)

股东:早上好。我叫肯·戈德堡,来自马萨诸塞州的沙伦。几个问题之前,你提到了公司在USG的投资。我想知道公司是怎样的——鉴于石棉的暴露,你是如何看待这笔投资的?你是否认为公司足够便宜,并且随着时间的推移,石棉的风险暴露在可控范围内,因此这笔投资是合理的?另外,你是否认为,在最坏的情况下,如果暴露在石棉风险中的子公司破产了,其余的实体企业就会与之绝缘,而这些企业本身就值得投资?

芒格:让我来回答这个问题。我想我们不想评论。(巴菲特笑)

巴菲特:是的。这部分大概只是伯克希尔的0.1%。但正如查理所说,这太接近于提供股票建议了。但我会告诉你他们的石棉风险很严重,他们也会第一时间告诉你们相关事项。

35、“保险浮存金是伯克希尔一笔巨大的资产”

股东:大家好,我是来自密歇根州特拉弗斯市的Jason Tank。

我有一个简短的问题,如果你不感兴趣的话,我相信你能很快回答出来。

我知道沃尔特·斯科特是董事会成员,他也是一家名为Level 3通讯公司的董事会成员,这家公司所在的行业发生了很多变化,股票价格直线下跌。

我想你可能和他详细谈过那笔生意的经济情况。你对那笔生意有过什么兴趣吗,尤其是以现在的价格?

这是第一个问题。第二个问题是,如果你把伯克希尔哈撒韦公司看作一个投资组合,你会发现它的全资子公司包括全资企业、有价证券、普通股和债券。

如果你剔除浮存金的杠杆效应——在过去的几年中,浮存金成本几乎为零或负数——如果你看投资组合减去杠杆部分,你认为你的账面价值在过去30多年里会以多快的速度增长?我们的收益率中是不是有5%或6%,是由于保险浮存金的杠杆部分?

巴菲特:我不认为会有5%或6%的影响,但浮存金的确对我们非常有用。实际上,我从来没有做过计算。

你很可能是对的,不过5%或6%可能有点偏高了。5%或6%的收益率,那意味着我们这些年来账面价值增长的四分之一都归因于保险浮动。

不要把保险公司的浮存金百分之一百的看作是权益,我们之前已经说过很多这方面的事了。不过对我们而言,很大程度上我们的浮存金等同于股票,是因为我们原有的权益水平非常高,所以我们可以这样做。这方面,你得自己计算一下。

我们认为浮存金一直是伯克希尔的一项巨大资产。我们认为它将继续是一项巨大的资产。我们寻找每一种可能的方式来增加低成本的浮存金。

我们去年增加了小规模的美元负债——这是一家位于费城的超额盈余航运公司。到目前为止,这家公司的效益非常好。公司由一个很棒的人在经营。另一方面,我们也在费城增加了点浮存金。我只看了它的第一季度数据,我们有很不错的承保利润,我们增加了浮存金。这非常棒。

我们将继续努力。这是一个大资产,伯克希尔有很多公司——几乎没有其他公司像我们这样,通过投资其他业务,并把它作为一个资金来源,来投资于其他业务。

关于Level 3通讯公司的问题,我显然不能回答。不过我可以告诉你,你有两个非常聪明和高品位的人,沃尔特·斯科特和吉姆·克劳。但我对这个行业了解不多。就算我了解,我也不会说的。

查理?

芒格:我和你一样,不能说。(笑声)

巴菲特:你可以不和我一样。(笑声)

36、会计的“诡计”和“花招”

股东:我是来自堪萨斯城的John Golob。

我有一个关于你上午问答的一个补充问题,你上午曾对养老金投资组合的回报做出过于乐观的假设,财务报表可能会被扭曲做出评论。

如果你相信年度报告中公布的会计报表,你就会发现美国企业的股本回报率高得惊人——比欧洲高,比历史水平高,比日本高。

我想问一下,你认为这些高点完全可以归因于会计欺诈吗?除此之外,还有什么根本的原因可能使美国的回报率高于欧洲或历史水平吗?

巴菲特:从某种程度上说,美国的回报率比世界其他地方都要高,至少在发达国家是这样。我想说的是,这不完全是由于会计欺诈所致。

我认为缺乏对期权成本的诚实核算是一个因素。但是,除了我和查理可能不同意的会计活动外,美国企业做得很好。

我对其他发达国家的回报率并不是很了解,但我的印象是,就盈利能力而言,美国企业远远高于发达国家的平均水平。

我不知道为什么会这样。不过我认为,美国的企业,以及整个美国的体制,反映出的精英主义比许多国家都要多。

我认为精英管理最有效。我认为阶级之间的流动,是精英体制的另一面。精英体制确实会让杰克·威尔奇得到职位,不管杰克是否在经营通用电气,或者安迪·格鲁夫是否在经营英特尔,还是山姆·沃尔顿是否在经营沃尔玛。

我认为如果你把这些人放在大多数国家,他们会做得很好。但我不认为他们会做得像这里一样好。我认为,他们所做的很好,已经在很大程度上惠及了美国经济。

所以我不会把这一切都归咎于会计欺诈。

养老基金会计,这在一些公司非常适用。当然,大多数新公司没有养老金。

过去二三十年才成立的公司更倾向于采取各种利润分成或401(k)计划。

我认为,在第二次世界大战之前,那些接受养老金的老工业在很大程度上是受到了刺激的,当时超额利润税达到了90%。启动养老金计划并为其提供大量资金的动机是巨大的,因为政府实际上为你90%的养老金义务提供了资金。

因此,在养老基金的创立过程中,存在了一个巨大的繁荣时期。这里指的是钢铁、汽车以及当时所有的大型工业。

查理?

芒格:是的。与其说是会计欺诈,不如说是有意为之的金融实践。拿通用电气(General Electric)举例。

这是一种蓄意增加财务杠杆的行为,这让它有出色和应得的声誉。公司有意增加股票回购——通用电气(General Electric)就是这样做的,尽管他们支付的价格是账面价值的数倍。

回购这种作法对财务报告中的股本回报率(ROE)产生了神奇的影响。而冲销眼前的一切和各种异常费用的过程也产生了同样的效果,这是通过将过去的成本分摊到未来将实现的收益中实现的。

把所有这些因素加在一起,美国的股本回报率更高,部分原因是管理层有意将公司描述为资本使用异常高效,这意味着它的股东权益回报率很高。

想想我们能把伯克希尔的股本回报率提高到多高(你就明白了)。我的意思是,如果我们使用足够的杠杆,我们可以得到几乎任何你想要的数字。

巴菲特:是的,我们可以在没有(听不清)的情况下实现它。

芒格:我们可以在股东权益为零的情况下经营伯克希尔。然后人们可能会说,“天啊,这些老家伙终于学会如何管理这该死的东西了。”(笑声)

把权益降为零不是我们的目标。但在其他公司,为了使报告的股本回报率(ROE)良好,有些管理层会故意尽可能地压低净资产。

巴菲特:是的。提问者可能已经看到——如果你看一下标准普尔过去15年的数据,就会发现它们在非经常性费用之前和之后都有所反映。这两个数字之间有很大的区别。

美国商界喜欢经常把事情一笔勾销,说那不算数。当然,这会降低所有者权益。它实际上经常有益于未来的每股盈利,因为你撇去了在未来几年里可能会影响到利润表的成本。

芒格:事情的真相是,有部分管理者对公司的财务结构和运作进行了精明而正确的管理,但另外一部分管理者可能会演变成一种会计“花招”。

37、在你十几岁的时候存钱,并且保持好奇心

股东:嗨,巴菲特先生。我叫马洛里·马歇尔。我今年11岁,来自内布拉斯加州的科尔尼。我有两个问题。

首先,我爸爸想知道你们有没有像我这么大的孙女。(笑声)

你有多少股股票?然后我才来告诉你。(笑声)

股东:还有,你对我们这一代的年轻人有什么投资建议?

巴菲特:嗯,我有一个和你差不多大的孙子,不过他可能会想找一个更年轻的女人,所以——(笑声)——我会向他提到你。

嗯,如果你对金融问题感兴趣,首先,你必须要有一份工作。在这方面我很幸运,因为我爸爸为我支付了学费。如果他没有,我可能不会接受高等教育,特别是需要我自己支付的话。

所以我在21岁的时候就存了1万美元。你知道,这是一个巨大的领先优势。如果我做不到这点的话——我的第一个孩子在我22岁的时候出生了。

如果你幸运地生活在一个你的父母会照顾你的经济负担的家庭,那么在青少年时期存钱会容易得多。因为你以后的每一块钱都值得赚10或20块钱。

所以,如果你对金融感兴趣,尽早投资是非常有用的,尽早获得知识也是非常有用的。

你知道,如果你11岁的时候有兴趣来参加这样的会议,我会说你已经在正确的路上了。

如果这种兴趣能持续下去,我就会去读财经出版物。凡是我感兴趣的,我都会读。比如,我想知道科尔尼镇周围的企业是如何运作的。

在某种程度上,你也可以让人们和你交谈——人们通常喜欢交谈——了解谁在科尔尼有好生意,为什么他们是好生意。了解那些倒闭的企业以及它们倒闭的原因。

不断积累知识。这就是我和查理所在的行业的美妙之处,一切都是可以累积的。我20岁时学到的东西在今天仍然有用。不一定每天都是这样。但它总归是有用的。

你会在头脑中建立一个数据库,随着时间的推移,它会给你带来回报。但是你必须有一点钱来进行投资——所以,没有什么比提前存钱更好的了。记住远离信用卡,别提前消费。随着年龄的增长,如果你的思维沿着这条轨迹,你会得到很多乐趣。

查理?

芒格:嗯,我很高兴看到有人这么早就表现出了要出人头地的兴趣。走在前面肯定没有错。(笑声)

巴菲特:实际上,她可能也有个最好的主意,就是通过知道我孙子的名字来获得成功。(笑声)

芒格:好吧,那我可以给这位年轻女士一些建议。在你们感情升温之前,你应该仔细看看双方父母和四个祖父母。(笑声)

巴菲特:给查理写信,告诉我们结果如何。(笑声)

38、GEICO的保单留存率

股东:我是杰克·赫斯特,来自宾夕法尼亚州费城。我有三点感谢要说。

首先,感谢美国运通公司在过去三次为我安排预订时所做的出色工作。

第二是感谢您对年度报告的关注。没有什么比那份报告中的统计数字更容易理解的了,报告的内容也非常精彩。

第三是你们对世界图书(World Book)和德克斯特鞋(Dexter Shoes)等陷入困境的企业的关心和支持,我很高兴它们幸存了下来。

德克斯特鞋将关闭位于缅因州米洛的工厂,这对股东有利。并且它们给了员工足够的时间,因为Jackson Labs扩大了业务规模,他们开始找到工作,并且Fidelity为该地区带来了6000个工作岗位。现在,如果德克斯特鞋业的员工马上被解雇,他们将有比原来更好的就业机会。

第二点是关于GEICO的问题。在你的年度报告中有一个很棒的表格,显示了过去七八年每年签发的保单金额和年底的有效业务价值。

一般来说,在一年的年底,有效业务价值等于年初有效业务价值的95%,再加上当年新签发保单金额的60%。

这一比例一直保持不变,直到去年,2000年底的有效业务价值等于2000年新签发保单金额的24%,再加上1999年底有效业务价值的95%。

我很好奇奈斯利先生是否问过,首先,“为什么第一年的保单和续保的保单之间有这么大的差异? ”以及“为什么在2000年会出现这样的中断?”

巴菲特:我先回答最后一个问题,关于GEICO。新签发保单贡献率主要受两个因素的影响。

一个是由于低于标准的业务、标准业务和优先业务(就风险而言)之间的混合。换句话说,我们在这里做一个计算,我们有75%左右的生意在优先业务的类别。

但直到去年,我们这类高于标准的业务的增长的很快——特别是过去的三、四年里——直到最后一年,与高于标准的业务相比,后两类业务的保单留存率要低得多。

这几乎是两种不同的业务。因此,在高于标准的业务和其他两个类别之间的业务结构的任何变化,都将极大地改变总的保单留存率。

第二件事是第一年的流失率比第二年要高得多,第二年又比第三年流失率要高,等等。

换句话说,如果你的高于标准的业务已经存在了五年或更长时间,那么你的留存率就会非常非常高。

在过去的几年里,我们增加的新业务比之前几年增加的要多。我们有更高百分比的新业务,也有更高百分比的非优先级业务,这两种情况都会使总流失率比看起来更高。即使按业务类别和业务年龄分类时,这种流失率看起来也并没有太大变化。

然而,确实,我们在优先业务中的留存率下降了一个百分点左右。

但这是最大的区别。现在,我们的新生意不太好。所以实际上你会看到,我们的优先业务比我们的标准和非标准业务更强大。

你现在看到的是一种相反的趋势。目前这种情况正在发生。

截止到今年,我们的优先业务的总保单持有人有所增加。而我们的标准和非标准都下降了。

你从这些数据中得出的结论,反映了业务结构和业务年限的变化而不是留存率的(根本)变化,尽管实际上我们优先业务的留存率实际上有一个小的变化。也许我应该在以后的年度报告中更好地解释这一点。

一年前我们曾触及过这个问题,但我们可以在今后的报告中做得更清楚。

另外,我同意你对美国运通公司员工的看法,他们做得很好。

我们把问题交给了他们,比如人们要怎么来,他们住在哪里等等。我们得到了当地美国运通公司的大力帮助。

坦率地说,他们做得太好了,我们都没想过。我们只是建议人们使用美国运通。我对他们所做的工作表示祝贺。谢谢你!(掌声)

39、通用再保险与伯克希尔哈撒韦再保险业务之间的“真正协同”

股东:我是Chip Mann,来自明尼苏达州明尼阿波利斯。再次感谢这种开放式的问答环节。

你已经谈论了一些关于你所承保的超级猫巨灾保险的风险。您能否分享一下您对扩大General Re的竞争优势和规模优势的想法,能不能更多地提及他们的历史特许经营权,以及他们将承保的合同类型?

巴菲特:General Re和科隆再保险,与National Indemnity历史上的再保险业务有很大不同。

National Indemnity保险公司与他们的分配制度完全不同。他们对一种完全不同形式的再保险有着丰富的知识,这是我们在National Indemnity中所无法积累的。

General Re没有——或者科隆再保险也没有——承担我们愿意承担的风险,因为在他们加入伯克希尔之前,他们的财务状况是不同的。

所以这对我们来说是一个机会,有两个原因,在这方面我们可以比通用再保险赚更多的钱。

一是我们可以在第一分保中承保更大的份额,这部分分保业务其他保险公司已经承保了很多年了,并且其他公司给这个业务起了一个很时髦的名字叫做“重新编辑”(retrocessionals)。

第二点是他们有分销能力,而这很可能有能力为我们带来很多我们可能看不到的巨大风险。

但总的来说,科隆再保险与伯克希尔哈撒韦公司的联姻确实是真正的协同作用。你已经指出了,实际上,一个点有两个方面。

我们还没有充分利用。我们可能10年内都不能完全发挥。

但在我和通用再保险、科隆再保险的经理们看来,我们已经有更多的机会,这仅仅是因为伯克希尔愿意承担比世界上任何人都要多的风险。

尽管我们认为有些人会不知不觉地冒更大的风险。

但就具体的合同而言,我认为我们比世界上的任何公司的规模都更大、反应都更快。我们确实可以在一个小时内给出答案,而其他公司一个月都不知道该怎么做。这应该是我们在这个世界上的一个优势。

查理?

芒格:我没什么可补充的。

40、巴菲特为什么不喜欢买新车

股东:我叫Ethan Berg。我来自马萨诸塞州的剑桥,我要感谢你们提供的教育,尤其是年度报告。我有三个简短的问题。

很多年前,你写信给你的朋友杰里·奥兰斯,说你申请哥伦比亚大学商学院,因为他们有一个非常好的商学院,并且有像格雷厄姆和多德这样的大人物。

如果你现在正在考虑读研或读商学院,你会选择哪些个人或教授?

第二个问题是,一个朋友想知道你对混凝土、水泥和骨料行业的看法。

第三个问题来自我妻子。你之前提到过,如果有人买降落伞,他们不会因为售价低而购买。这周我们看到你开着一辆旧车到处逛——如果今天买这辆车的话,可能会以相对较低的价格买到。

那么,作为对你的健康感兴趣的人,她想知道你是否考虑过一辆更新的、有更多安全气囊的汽车呢?(笑声)

巴菲特:事实上,我之所以选择这辆车,正是因为它两边都有安全气囊。这是一个很重要的因素。另外,这可能是第一辆使用安全气囊的汽车。

我认为我的车实际上——它既重又有安全气囊,这是安全的两个主要因素。我不认为——我不认为一辆更安全的车一定会被制造出来。开着又大又重的卡车也许更安全些,但我还没准备好。

毫无疑问,在购买汽车上,我对它的看法和购买其他任何东西一样。我可能要花半天的时间来完成买车、阅读车主手册之类的事情。虽然这只是半天的时间,但我可不想白白放弃我的生活。

如果我能在30秒内开出一张支票,并且能立刻换辆新车,那我很乐意今天下午就去做。但是我不喜欢在对我没有任何好处的时候交易。我对现在这辆车非常满意。

我只是不想浪费时间去熟悉、去选出一辆新车。但是如果有一辆更安全的车,你知道,我会开着它。

41、混凝土、水泥和骨料的生意是可以理解的

巴菲特:混泥土、水泥和骨料这些生意,查理可能比我懂得更多。我们曾经研究过这样的企业。

事实上,我们甚至曾经拥有过一些这些行业的股份,因为这是一个可以理解的业务。这是一个行业——有大量的产能过剩,特别是在某些地区。

这些都是很基本业务。特别是在一个稳定的价格、有低成本的能力和有利的位置的原材料等——那我们就会投资。事实上,查理和我在10年或15年前讨论过一个——

芒格:是的。

巴菲特:相当多。查理对此相当熟悉。

另一个问题是什么?

42、商学院在教授如何投资方面“很差劲”

芒格:他想知道一个年轻人应该上什么样的商学院。

巴菲特:是的。我想说的是,我认为布鲁斯·格林沃尔德在哥伦比亚大学的课程非常好。他接触了很多价值投资的实践者。所以这门课很实用。

我认为布鲁斯很好。他有一本新书可能在未来六个月左右就会出版。

此外,在佛罗里达大学,有一些与价值投资相关的课程。我想密苏里大学也有一个。

所以我建议你至少看看密苏里大学、哥伦比亚大学和佛罗里达大学的课程。做一些比较,也许和一些毕业生——最近的毕业生——看看他们有什么样的经历。

你可以找到他们聊聊,我认为这是评价一个地方的最好方法。这三所学校至少有一些课程,根据课程目录,听起来你可能会感兴趣。

查理?

芒格:绝大多数商学院教授的(听不清)证券投资组合的投资领域,都不是我们所相信的,也不是许多年前本•格雷厄姆(Ben Graham)教给沃伦的。这只是我们对商学院态度的一小部分。另外,斯坦福还有一个价值投资课程——叫杰克·麦克唐纳?

巴菲特:是的,那是研究生院。

芒格:有趣的是,我认为这是整个斯坦福商学院最受欢迎的课程——他们有某种打分系统。然而,我问杰克感觉如何,他说他感到孤独。

他的课程是最受欢迎的,但在整个教授生涯中,可以说,杰克·麦克唐纳只是一个特殊的小团体。

但最重要的是,如果你去商学院,你会学到很多我们不相信的东西。(笑声)

巴菲特:鲍勃•柯比(Bob Kirby)有时也会进来和杰克一起工作。在投资方面,鲍勃有很好的头脑。

这不是世界上最容易进入的学校,这是一个研究生水平的学校。但是,正如他们所说,在教学世界中,偶尔也会有一些小小的反常现象。

你真正想要的投资课程是如何评估一个企业。这就是投资的意义所在。如果你不知道如何评估企业,你就不知道如何评估股票。

如果你看一下课程的内容,你就会发现很少有关于如何评估一个企业的价值的课程。

剩下的部分,可能是数字,或者希腊符号之类的。但那些对你没有任何好处。但最后,你必须决定,这个企业的价值是4亿美元、6亿美元还是8亿美元。

然后将其与价格进行比较。这就是投资。我不知道还有什么其他的投资方式,你知道,过程基本上就是这样的。

这是商学院没有教过的。这些内容没有被教授的原因,是因为没有老师——你知道,他们不知道如何教授它。

我是说,他们不了解自己。因为他们不了解自己,他们就教一些东西,“没有人知道任何事”,这就是有效市场理论。(笑声)

如果我教物理,我会想出一个没人知道的理论,因为这是我度过这一天的唯一方法,你知道吗?但是——(笑声)

我很好奇那些真正伟大的大学是如何在这方面运作的。

如果你拿到了一份录取通知书,你就能进入商学院,而因为你签了字,商学院的教授想你怎么想,你就该怎么想。如果他们认为世界是平的,你最好也认为世界是平的,你知道吗?你们的学生最好在考试时回答世界是平的。

总的来说,这个国家的商学院课程,有点可悲。

芒格:我认为商学院在会计方面做得很好——

巴菲特:会计,没错。

芒格:人力资源管理也不错。我认为他们在很多方面都做得很好。但他们错过了一个巨大的机会。

如果你学会思考如何聪明的做好投资,与那些不懂得该如何做好投资的人相比,你就会成为一个更好的企业家。

因此,由于他们在教学投资方面做得如此糟糕,从而错失了改善商业管理专业的大好机会。

巴菲特:是的,查理和我经常看到首席执行官们,在某种意义上,他们不知道如何去考虑他们正在收购的公司的价值。然后,他们会出去雇佣投资银行家。

你猜怎么着?投资银行家告诉他们应该做什么。告诉他们做什么会得到20倍估值,不做会得到N倍估值。猜猜这个建议是怎么出来的。

当一个企业的经理感到无助时,他不会大声说出来,但在资产配置问题上,他的内心却感到无助——这可是一个真正的问题。

我认为,在学习如何思考企业估值方面,商学院没有给他们提供任何真正的帮助。这就是我们写和谈论它的原因之一,因为它们存在缺陷。

43、信用卡建议:“欠债是疯狂的”

股东:我叫马丁·米切尔。我来自加州贝克斯菲尔德。

我的问题有两部分,是关于债务的。我们知道,个人债务可能是毁灭性的。

作为一个整体,你是否担心美国消费者目前负债累累,成为一个问题?

第二个问题,您是否认为我们与其他国家的贸易逆差值得关注?

巴菲特:关于债务的第一个问题,我认为很难把消费者作为整体来回答。我每天都收到生活中遇到问题的人的来信。他们的问题不是健康就是债务。通常,债务与健康有关,你知道吗?

对他们来说,借钱是很容易的事,但他们已经入不敷出了,那对他们来说一切都完了。

毫无疑问,美国消费者总体上负债更多。

但我认为,要得出它是否构成严重问题的结论是非常困难的。你知道,大多数人都拥有直接或间接的资产,这些资产增值巨大,尤其是在房地产和一些证券领域。

随着盈利能力的提高和持有资产的增加,人们背负债务的能力更强。但就整个世界而言,我不能给你一个有用的答案。

我经常给年轻人提建议——除了我们的股东群体之外,我只跟这些人谈过:不要一开始就落后于形势。

欠债是很疯狂的,因为很难摆脱债务。我的意思是,有信用卡债务的想法——虽然我们所有的业务都发行信用卡,其他的零售商也是如此。

但是试图以18%的利率借钱,并且认为你会在生活中获得成功,这种想法是行不通的。

我敦促人们——他们可以使用信用卡,但我敦促他们在开始循环之前还清,因为太贵了。

查理和我不能用18%的钱赚钱。我的意思是,我们正在寻找浮存金,因为我们不想为钱支付5%的利息。

所以我很同情那些负债的人。一旦你进去了,就很难出来了。

我的意思是,查理会引用一些本·富兰克林的观点。

事实上,你现在想给本一些吗?(笑声)

芒格:哈哈,不了。

巴菲特:他肯定很乐意,但是我把他引入歧途了。

44、长期贸易逆差是“美国的重大不利因素”

巴菲特:关于贸易赤字的第二个问题,非常有趣。因为当你出现贸易赤字时,你所做的就是用这样或那样的资产来交换商品,而不仅仅是出口商品。

因此,实际上,你是在出售农场的一小部分,这样国家就可以消费大于生产。如果出现净贸易赤字,那么这个国家的消费总量就会多于产出。

如果你是一个非常富有的国家,你甚至看不到它。因为如果你有一个数千亿美元的贸易赤字,当与一个价值40万亿左右的经济体相比,贸易赤字微不足道。

但你每年都在用农场的一小部分,来换取比只靠农场产出的食物生活的更好的生活。

如果你有良好的记录,你可以用借据。如果你是一个有着糟糕记录的国家,你就不能使用欠条。

所以他们必须用货币来表示他们的债务。当然,他们不可能发行大量的货币,人们也不想接受弱势货币。因此,一个弱小的国家不可能不这么做,除非它从专门为此设立的机构那里获得特殊类型的贷款。

在这个国家,我们几乎可以做任何我们想做的事情,因为我们不没收财产,而且我们也没有摧毁一种人们多年来接受的货币。

但我基本上认为,在足够长的时间内,巨大的贸易逆差对美国来说是一个重大的负面影响。你不会看到它,但它会日复一日,周复一周,月复一月的积累下去。

最终,如果你为了一些小饰品或者其他你想要的东西而交易,你就会卖掉你的资产——

幸运的是,我们几年前交易的一些资产,比如电影制片厂和其他一些东西,其他人在交易中占了便宜。

但总的来说,年复一年的巨额贸易赤字对美国来说可不是一个好政策。

查理?

芒格:如果你交易的是小饰品,或者消费品,或者其他什么东西,那的确如此。但是,当一个发展中国家用贸易赤字来建设发电厂,这可能是一件很聪明的事情。事实上,美国曾经这样做过。

巴菲特:是的,我们在铁路方面做了很大的努力——

芒格:但是在现代条件下,我们是看起来像喜欢巨大贸易逆差的两个人吗?(笑声)

巴菲特:没有。修建铁路是一回事,买收音机和电视机是另一回事。我的意思是,这取决于你得到了什么。

但总的来说,我们在消费品方面存在贸易逆差。随着时间的推移,这不是一个大的加号。

45、满意的卖家可以成为我们重要的招募成员

股东:下午好。我是来自弗吉尼亚州亚历山大市的吉姆·海斯。我要感谢你和贾斯汀先生把他的杰作带给了伯克希尔家族。

问题来了,你会不会很快就会找不到那些满足收购规模、且满足继续伯克希尔的回报标准的私有公司?

巴菲特:嗯,这是个好问题,因为卖给我们公司的人可以选择在其他地方出售企业或上市。

从前,似乎有足够多的人在50年或100年的时间里满怀激情地建立了企业,并且他们的父母和祖父母也确实关心他们的最终命运,而不仅仅是仅满足于把企业卖出。我们时不时地会找到这类企业。我想,未来我们会继续看到这类收购机会。

你确实提出了一个有趣的问题。在整个经济中有多少这样的价值在10亿美元以上的企业?我希望有更多这样的企业,但现在的数量已经足够了。所以我想我们可能会以平均每年收购两家企业的速度去增加。

真正足够大规模的公司——我的意思是,我们想要的是100-150亿美元的收购。而很少有私有公司属于这一类。

同时,在那些属于这一类的公司中,你必须找到一个不打算进行拍卖的老板。

我们对拍卖不感兴趣。如果有人想拍卖他们的公司,我们不会那么兴奋,因为我们需要管理者在我们收购之后再继续经营它。

而且,如果这是他们看待自己生意的方式,我们可能会得到更多不愉快的惊吓,这可不是我们过去使用的收购标准。

查理?

芒格:这种情况有两个方面要注意。一个是,会有足够的企业吗?第二,我们将从其他买家那里遇到多少竞争?

我们的优势在于,如果你是那种喜欢今天这个房间里的文化的企业主,那么没有人会像我们一样。其他人都在不同的道路上,有着不同的文化。(掌声)

看看你们。这种文化很流行,至少在某些群体中。当然,将来也会有像过去一样喜欢这种文化的人,他们也会对加入这种文化感到满意。

巴菲特:到目前为止,我们在国际市场上还没有任何进展,但我们希望这种情况能够改变。

大约一个月前,我在欧洲,很多人问我,我们在欧洲的业务前景如何。

然后他们说,“你知道,为什么你什么都没买?”我说,“电话从来没有响过。”我不知道他们是否认为这是一个聪明的答案,但是他们——(笑声)

但是我在很多地方都留下了我的电话号码,你知道吗?每次我一有机会,我就给出那个答案。也许电话会响。

我相信,如果我们能像过去5年在美国一样,出现在欧洲的“优秀买家”的雷达屏幕上,我们就会收购几家公司。

只是,他们不考虑我们。在美国,也有很多人也不把我们当回事,但现在比5年前或10年前的情况好多了。

事实上,我们有相当比例的收购是直接或间接来的,因为我们在过去进行了的几次收购都很成功,卖家很满意。我想,很难找到一个不喜欢和我们打交道的人。

被我们收购的企业的老板,他们和同行业的其他人都是朋友。我们现在听到的收购机会更多了,因为我们实际上有一支招募队伍,他们已经和我们做过生意了。

这很像NetJets。虽然我们在NetJet的广告上花了很多钱,尽管如此,我们70%左右的生意还是来自于和我们在一起的老板。到目前为止,他们就是我们最好的销售人员。

顺便说一句,我就是这样被介绍到这个行业的。今天在这里的弗兰克·鲁尼告诉我他在1995年1月左右与NetJets的良好经历。那就是我加入的时候。如果弗兰克没有告诉我,我也许——再过六年的现在,我也不会去调查这个行业。你知道,我可能只是会草草的翻过那几页广告,然后——

但当弗兰克说“你应该调查一下”时,我照做了。这就是我们在收购方面所希望遇到的。在某种程度上,我认为我们确实如此。但我们希望它规模可以更大,我们希望它在地理范围上比现在要更广泛。

芒格:当我还是一名律师的时候,我常说:“任何律师所拥有的最好的商业成就就是他已经完成的工作。”

类似地,伯克希尔哈撒韦公司最优秀的企业家可能就是我们已经拥有的商业实践。这就是推动新企业加入我们的原因,对吧,沃伦?

巴菲特:当然,的确如此。

芒格:这是一个非常过时的想法。你只需要好好利用你已经拥有的东西,然后更多的同样的东西就会到来。

46、伯克希尔为何出售其持有的房地美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mae)股份

股东:我叫Steve Sondheimer。我住在芝加哥,今年14岁。我是第三代股东,我的问题是,我注意到你卖掉了我们在房地美的股份,你认为这个行业有什么风险?

巴菲特:你是乔的孙女吗?

股东:是啊。

巴菲特:哦,太好了。我们拥有数量惊人的第二代、第三代甚至第四代股东,对此我很高兴。我的意思是,我不认为有很多公司——特别是证券交易所的大公司——处于这种境地。

没错,我们去年卖掉了房地美和房利美的股票。而且,随着它们业务的展开,我们对它的某些方面感到不那么放心了。

虽然,我们所看到的后果可能根本不会伤害到这些公司。但是由于它们开展了这些业务,它们整体的感觉让我们比以前更不舒服。

我要强调的是,我们并不是因为担心政府会对房地美和房利美实施更多监管,而做出的卖出决定。

华尔街偶尔会对更多政府监管的前景做出负面反应,而股票有时会因此做出短期反应。但这不是我们卖出的理由。(我们卖出,是因为)我们感到风险状况有了一些变化。

查理?

芒格:是的,但这可能是我们的一个特点。我们尤其容易对金融机构感到不安。

巴菲特:我们非常敏感。

无论这个风险是在银行、保险公司还是所谓的政府支持企业——比如房地美和房利美。

仅仅通过数据,你会觉得金融机构有太多你不知道的东西,如果有什么东西让我们有点困扰,那就是“我们永远不知道这是不是冰山一角。”

“这并不意味着这只是冰山一角”。至少在银行或保险公司是这样。

我们已经看够了金融机构的自以为是了。如果我们感觉到它正在发生,那我们就会想,“要么我们永远也看不到它,要么直到为时已晚。”

我们与它们分道扬镳,并祝愿它们一切顺利,我们并没有暗示它们做错了什么。只是我们不能百分之百肯定,它们在做我们喜欢的事情。

在金融行业,当我们遇到这种情况时,这和购买一个公司的产品、或者购买一个零售业务是不同的。在这些行业中,你可以很早就发现问题。但当你发现金融机构的问题时,那就太晚了。这是“野兽”的本性。

查理?

芒格:是的。金融机构在努力表现很好的时候往往会让我们紧张。(笑声)

这听起来很矛盾,但事实就是如此。

巴菲特:在大多数情况下,金融机构不会因为现金不足而陷入困境。其他行业,你却可以发现这一点。

但一家金融机构可以超越这一点——我们在10年前就看到有很多这样做的银行——即使它们仍有充裕的资金,它们可以超越偿付能力的临界点(一朵喵注:意思是即使账面现金足够,银行业仍可能陷入危机,指当年的加州银行业危机)。

47、很难说这条护城河是不是条好护城河

股东:下午好,巴菲特先生,芒格先生。我叫乔治·布鲁姆利,来自北卡罗来纳州达勒姆。

我们经常考虑根据迈克尔·波特的竞争对手、顾客、供应商和替代产品的地位模型来评估公司。当你说你要找的公司要保护宽而深的护城河时,你的表述要简单得多。

为了完成对一家公司的估值,我们都在寻找合适的未来现金流。这需要对企业的竞争地位进行定性评估,才能准确地预测这些未来收益。

我想请教你,竞争的本质、分销系统、技术,甚至客户的变化都是动态的变化,这是否使得准确预测未来的现金流变得更加困难?

未来,拥有护城河的优质企业会比过去更加罕见吗?如果是这样的话,这是否让少数真正存在护城河的公司变得更有价值了呢?

巴菲特:你对投资过程的描述很好。从这里我看不见,你是哪个乔治?你是弗雷德的小舅子,还是上一代人?

股东:我是乔治三世。我的父亲也在这里。

巴菲特:好的,很好。你问的问题完全正确。我们确实认为,在我所理解的范围内,或者在我所读过的波特所写的东西中,我们在商业方面的想法基本上是一致的。

我们称之为护城河。他把这些都写进了一本书,但这就是我们所处行业的不同之处。(笑声)

我和查理对此可能有不同的看法。我不认为美国的商业中,护城河的数量或可持续性在30年或40年里发生了巨大的变化。

现在,你可以看看西尔斯、通用汽车以及类似的公司,很多人认为它们的业务周围有一些很宽的护城河,但结果却不是这样。以西尔斯为例,沃尔玛出现了。

而我们所考虑的生意,我认为我现在看到的护城河,对我来说,就像我30年前看到的护城河一样可持续。

但我认为有很多行业很难评估护城河。这些都是快速变化的行业。

与以前相比,现在变化相对缓慢的行业少了吗?我不这么认为,但也许查理会。

查理?

芒格:我认为那些古老的护城河正在消失。而且新的护城河比一些旧的护城河更难预测。我觉得越来越难了。

巴菲特:终于有你觉得难的事了。(笑声)

这就是伯克希尔的灵活性。

我认为这是一个很好的问题。我真的不知道,查理也许是对的,也有可能我是对的。我认为这是一个很难计算的问题。

不管有护城河的企业是更少了还是更难找到,这仍然是我们在伯克希尔尝试做的。这就是我们所做的一切。

我们对经理的指示——我们没有预算,我们没有各种汇报系统或其他任何东西。但是我们告诉经理人不仅要保护,还要扩大护城河。如果你把护城河扩大,其他一切就自然都来了。

48、衍生品如何成为“潜在炸药”

股东:我是来自洛杉矶的比尔·格雷厄姆。

沃伦,你让外部股东了解伯克希尔的金融业务成为可能。

但有一个,对我来说,很难理解,那就是金融产品业务,我猜,它涉及到衍生品交易。

考虑到你和查理对金融业务的担忧,你能帮助我们解决这个问题吗?

巴菲特:比尔,我想你说到点子上了。

这是一件很难理解的事情。如果你拥有它,你也会很难理解它,更不用说阅读别人的年度报告了。

我猜,大多数拥有复杂或广泛衍生品业务的人——实际上大多数首席执行官可能也不理解这一点。我不知道他们中有多少人在晚上不睡觉。

实际上,在金融产品中,你在这一行看到的收入,以及你在资产负债表中看到的项目,是很多东西的组合。它有来自通用再保险的有价证券,以及一些其他的业务。

这里面有结构化的结算业务,而这是很容易预测和理解的业务。

这里面实际上还有一些我做的交易业务。这不是我们通常的投资业务,但我认为它可能涉及固定收益相关的业务。

它可能涉及对各类固定收益证券进行套利或半套利。它不会涉及任何股权套利——那些不在里面了。

我想说,查理和我都不完全清楚、甚至在很大程度上不清楚衍生品行业的情况。这是一种公正的批评。

现在,我们有一个既聪明又值得信任的人——马克·伯恩那里工作。我们对这个人感觉很好。

在衍生品涉及到的众多行业中,我们并不是完全的了解。在通用再保险,我想我们大概有17000张合约没有结束。并且,这些合约以各种方式在相互作用。

我不认为查理和我能够搞明白衍生品的产品说明书。我们的心思不在那上面。(要想我们完全弄明白)这意味着,我们要与那些一心只想着产品的人相处得非常融洽。我要告诉你们,没有人比马克·伯恩更让我觉得舒服。

对我们来说,这不是一个传统类型的生意。

另一方面,去年我们在一些与衍生品业务无关的领域赚了不少钱。这些都在我的直接控制之下。所以我觉得还好。

结构性结算业务是利润较小的领域。但它为我们赚了一些钱。现在,它没有什么吸引力。但它可能在未来再次出现。

我们可能还会遇到其他金融方面的问题。但如果我们被困在什么东西里,那估计就是我在负责的。

查理?

芒格:这其中包括了我所说的沃伦·巴菲特除了普通股投资以外的的古怪消遣——(笑声)——

巴菲特:多的可以出本书了。(笑声)

芒格:虽然我相信结果会是难以预测的,但我还是觉得很舒服。

我想我们对马克·伯恩也有一些奇怪的个人想法,我对此很满意。

当你进入可能被称为更标准化的衍生品交易业务时,老实说,我比大多数人更不喜欢它们。

巴菲特:已经比之前少了很多啦。(笑声)

我们认为这个领域潜力巨大但却充满风险——因为如果你有一群人在这个行业,很多情况下,他们可以得到基于前端潜在利润的报酬,那么让100个人参与进来是很危险的。我相信,你会发现有些人会因为他们的所作所为而最终使得这个业务崩溃。

我们有过这样的例子:一年或两年前,在电力工业中,爱迪生公司的一家子公司,通过预测它们业务的账面盈利能力来给员工报酬。

这是华尔街的套路,它却被引入了公用事业行业。你可以猜猜什么事情会发生。

因此,预先付一大笔钱给那些你在15年或20年内都不知道结果的人,这是很危险的。

而这却是商业中相当标准的做法。我是说,当我在所罗门的时候,这是标准的做法。就像我说的,这会导致崩溃。

这并不是完全的类比,但罗杰·洛温斯坦的书《当天才失败时》值得一读,因为它触及了我们所描述的查理和我所担心的一些问题。

芒格:是的,衍生品业务有一个非常严重的问题,那就是透支会计报表。这是一种会计处理不当。它使太多的收入提前支付。

这是一种不合理的乐观,但这是该领域的人想要的,因为这样的会计处理给他们带来了更高的收入。这在本质上是一个不负责任的体系。这是会计行业让文明社会失望的另一个例子。

巴菲特:查理是所罗门公司的审计委员会成员——我们还发现了有一个单一的头寸被错记了将近2000万美元,是吗?查理?

芒格:哦,是的。但故意的错误标记并不是主要问题。主要的问题是整个会计制度是错误的。整个会计制度过于乐观。这就像出租车行业采用30年作为折旧期限一样荒谬。

巴菲特:这就像承保一份很长的保险,并预付一笔很大的佣金,而这笔佣金是基于10年后的预期利润——而这个预期利润还是由卖保险的人所准备的。

在金融行业,有些活动确实很危险。当你接近这种情况时,你要非常小心。

实际上,马克一直在实行一种薪酬制度,这种制度可以缓解这一点,但这与许多机构的做法大不相同。虽然你可以试着改变它,但也很难脱离行业规范去开展业务。

芒格:还好伯克希尔的会计处理比这个国家的标准衍生品会计处理要保守得多。感谢上帝。

49、GEICO的投资组合由卢·辛普森“自主管理”

股东:我叫斯科特·蒂尔森。我来自马里兰州的奥因斯米尔斯。

先生们,你们已经说过很多次了,卢·辛普森是在独立自主的基础上管理GEICO投资组合的。

作为一个投资经理,辛普森先生拥有哪些独特或卓越的品质使他赢得了你们的信任票?

其次,伯克希尔投资于私人企业以及公开交易的证券。尽管评估公共和私人企业所需的技能可能是相同的,但辛普森先生是否也具备谈判私人交易所需的额外经验和技能?

巴菲特:是的,我认为他可以。但我希望他不要很快就接到电话。(笑声)

卢·辛普森聪明、细心、专业、有经验。

所以他确实自主管理了几十亿美元。他会自己买东西。有时候直到我看了月报表或在报纸上看到它,我才会知道它们。这很好,你知道吗?他不知道我在做什么。我不知道他在干什么。

有时,我们会看上同一只股票,所以在这种情况下,我们会尝试协调互相的买卖。

顺便说一句,你偶尔会读到一个新闻标题——虽然往往不是一个非常大的标题,但媒体上会说,“巴菲特正在购买XYZ公司”。但实际上,有时候它应该说,“辛普森买XYZ公司”。

我们提交给的报告不一定会告诉读者是我们中的哪一个做出了决定,因为即使报告显示是GEICO买了什么东西,它也可以被我买进去,然后各种原因被放在GEICO旗下。

你也可以猜到,卢可以买一些东西并把它放在国家赔偿基金(National Indemnity)或其他伯克希尔公司名下。但有些报道说是伯克希尔公司做的,实际上是由卢独立完成的。

虽然投资中的大部分,是我做的。但卢的投资记录和我一样好。

卢会知道如何评估企业,无论是私人谈判还是公开证券,但我现在并不急着把伯克希尔的投资大权交出去。(笑)

50、伯克希尔对Finova的投资

股东:下午好。我叫Scott Croy。我来自伊利诺伊州的芝加哥。

巴菲特先生,你能描述一下今年早些时候伯克希尔哈撒韦公司投资Finova集团的情况吗?Finova的投资似乎“撞墙上”了(一朵喵注:指不太顺利)。

巴菲特:是的。这比撞墙还糟糕。它们已经到破产法案第11章了。(笑声)

但这显然是经过深思熟虑的。

Finova是一家老牌的财务金融公司,其资产规模已增至约130亿或140亿美元。然后就在一年前,现在,遇到了资金困难。

当你经营着一个高度杠杆化的金融企业而你遇到融资困难时,它们很快就会使你陷入困境。

“信任”是真正的懦夫——我的意思是,信任一遇到麻烦就消失殆尽了。

在金融行业,你经常要为旧债务再融资,比如商业票据之类的。因此,当你在金融业务中遇到麻烦时,就不会有蜜月期。

我们甚至在过去也见过大公司,比如克莱斯勒金融等等,当信心消失时,公司的任何地方都可能受到打击。

大约一年前,Finova受到了影响。很明显,几个月后,Finova要么被出售,要么被重组。

我认为有人试图把公司卖给其他金融公司,甚至它当中的一些投资组合已经被卖掉了。但是最终他们没有做成。

当债券开始下跌到我认为非常有吸引力的价格时——不管是在秋季还是去年的任何时候——当债券变得有吸引力的时候,我认为如果他们破产了,它账面上的资产比它账面上的债务要大很多,于是我们就开始购买债券。

于是我们公开了我们的购买。我们购买了14.28亿美元面值的债券或银行债务。在Finova总计110亿欧元的债务中,我们持有面值为14.28亿美元。我们以当时和现在看起来都很有吸引力的价格买了这些。

很明显,他们要么卖掉,要么破产。随着时间的推移,情况变得越来越清楚,他们没有找到买家。因此,他们很有可能在今年早些时候宣布破产。

原因之一是他们不想用仅有的现金来偿还给明天到期的债权人,从而使得那些在晚些时候到期的债权人得不到偿付。

我们想,也许该有人会带着重组计划来。当时,在我们看来,他们非常接近于违约了。所以我们和Leucadia一起,在一个叫Berkadia的合资企业里,提出了我们自己的计划并做了一个交易。

他们现在已经在破产法案第11章了,而且很快就会有一些计划提交给法庭——一个或多个计划。然后法院会决定——

查理可能比我更了解破产是如何运作的,尽管我认为他没有任何个人经验——最终会有一个计划提交给债权人批准。

我们将会有一个计划,这个计划已经在媒体上概述过,并且将会在一周内提交给法院,到时候你们可以读到它。

然后我们会看看是否有其他的事情发生。我的意思是,可能会有人带着一个计划进来。我们的计划可能会被批准。

如果我们的计划获得批准,它将涉及一项重大的额外投资,以便向目前的债务持有人支付首付款。然后我们会看看会发生什么。

我们对Berkadia感觉很好。我们认为,在有效管理现有资产方面,Berkadia的Leucadia部分给我们带来了很多好处。当一个实体破产时,它的处理方式会有很大的不同。

破产会造成大量的资产浪费。也许会有一种相当有效的方法来处理它。

我们认为Berkadia的安排将使资产价值最大化。我们认为这很重要。但我们要看看会发生什么。我想我们的处境会好起来的。

查理?

芒格:这是非常有趣的交易。你会希望有更多这样的事情发生。

巴菲特:会有的。(笑声)

芒格:不。我的意思不是会有更多的破产,而是会有更多的破产遵循这种处置方式。我认为这是一种非常聪明的模式,也是一种非常干净、简单、迅速的清理公司混乱的方式。

我希望世界上的其他人也能像我一样感受到这一点,希望法官和其他相关人士会说,“感谢上帝”,我们希望这个法案能够通过,我们希望更多类似的事情发生。

巴菲特:顺便说一句,这正是我们在所罗门公司试图做的事情。我的意思是,我们试图以一种不同寻常的方式来应对公司危机。

我们希望,如果这能得到一个好的结果,那将成为人们在未来问题中可能会倾向于选择的解决方式——因为将来总会有问题发生。

我们现在是Finova最大的债权人。我们在里面的钱比谁都多,我们的兴趣主要不在于获得费用或延长破产或诸如此类的事情。我们希望获得尽可能多的资产变现。成功或失败的结果所带来的差距,可以用数十亿来衡量。

51、GEICO的LouSimpson购买了伯克希尔投资组合中的Gap的股票

股东:下午好。我是来自纽约长岛的Claudia Fenner,我有两个问题。

首先,作为一个Gap的超级粉丝,我想知道为什么在这个时候你觉得Gap被低估了。

第二个问题,如果你能直接回答我的丈夫,作为一个股东,你是否同意,今天下午在Borsheims买一件大礼物就像把钱从一个口袋里拿出来,放到另一个口袋里?(笑声和掌声)

巴菲特:我会让查理处理第二个问题。(笑声)

他是我们伯克希尔的消费专家。

Gap是我之前谈到的一个很好的例子,因为我认为全世界都认为是我决定在伯克希尔购买Gap的股票。实际上,这完全是百分之百的Lou Simpson的投资。

我想我还没有读过Gap的年度报告。我对此一无所知。我是说,你可能比我知道得多,我希望Lou比我知道得多。(笑声)

这不是我看过的公司。

Lou可以考虑规模较小的证券。就总市值而言,他比我灵活,因为我的最小投资是20亿美元。他可以处理2亿美元的头寸,有时是1亿美元的头寸。

我偶尔也会这么做,因为我碰巧碰到了它们。但我真的在寻找我们可以投入10亿或20亿甚至更多的东西。而Lou的潜在买家范围比我的更大。

这可能是件好事。因为他会看到我看不到的东西。所以你得问问Lou关于Gap的事。

52、巴菲特从不后悔购买珠宝

巴菲特:查理,给她一点关于Borsheims的建议吧。(笑声)

芒格:我认为当你为你爱的女人买珠宝时,可能不应该考虑太多的经济因素。(笑声和掌声)

巴菲特:我也会这么说,真的。要知道,你正在和一个平时一般不这么做的人聊这个问题,不过要让我出主意,我会说:“就后来发生的事情而言,我从来没有买过一件令我后悔的珠宝,所以它——(笑声)”

如果这不是推销的话,我不知道什么才是推销了。(笑声)

53、为什么GEICO不能给每个人更好的定价

股东:我是马特·理查兹。我来自马里兰的帕克顿。

去年在这个会议上,有一位先生站起来恳求你,“巴菲特先生,投资一些科技股来提高我们的回报。”我想感谢你今年没有这么做。(掌声)

我的问题是关于GEICO的。15年来,我一直是USAA的优先客户。

巴菲特:你会和USAA公司相处的很好。它们是很棒的公司。

股东:我更愿意成为我部分拥有的公司(伯克希尔)的客户。不幸的是,在过去的五年里,由于一次事故和两张超速罚单,他们不会接受我作为一个投保人。

我不知道,对于GEICO而言,我们是不是一群尚未开发的客户?

GEICO在决定是否接受他们作为客户时,难道不能考虑到他们最新的风险水平吗?

巴菲特:利奥·古德温,他创办了GEICO,在1936年被称为政府雇员保险公司——利奥实际上是USAA的重要雇员,他的妻子莉莲也是。他们都来自USAA。

在那个时候,他们把客户限制在军队里的军官。利奥想要扩展——那是一个优先级的客户群体,历史证明已经证明了。

利奥想把这扩展到其他他觉得也有类似特征的人群,而USAA对此并不感兴趣。这就是他成立政府雇员保险的原因。

他觉得,该地区发生事故的概率与军队中的级别是有密切关系的,因此他以此作为承保的一种优先特征。他是对的。这是一个引人入胜的故事。

两三年前有一本关于USAA的好书,讲述了整个故事。

我们很难夺走USAA的优先客户。而他们也很难抢走我们的优先顾客。

但USAA也有一些我们谈到过的State Farm的特质。我记得,它有超过60亿美元的盈余。

这些年来积累的60亿为现在的投保人服务,这对他们来说是一笔巨大的财富。

事实上,他们把你作为首选客户可能意味着你符合它们的承保要求。我的意思是,他们的承保能力很好。

你知道,我们有各种各样与超速罚单或交通事故等相关的类别作为筛选特征。总的来说,它们是未来事故可能性的良好预测器。但这只是总体上的。

这就像说,“因为我已经70岁了,所以我有X%的几率会死去。”但它并没有具体说我将会发生什么。不过,这确实意味着,如果你要为10万名70多岁的老人提供保险,这就是你应该提出的最佳价格。

我们也有这些预测因素。过去的驾驶记录是一个重要的预测因素。但是你和USAA有很长的历史。他们,很可能因为历史原因,把你留在了优先的客户层级。

而我们,根据对500万投保人的调查得出的标准——而我们无法跳出这些标准直接来观察你的驾驶情况。

我们必须查看我们得到的信息,如果上面写着超速罚单或交通事故,它确实会导致不同的分数被应用。所以在价格上,我真的不能给你更好的了。不过,我觉得你会是个好客户。如果USAA生你的气,记得回来看看我们。

54、“波动性是衡量风险的一个标准,这简直是疯了。”

股东:我是来自洛杉矶的Bob Kline。

华尔街经常通过季度或年度业绩的波动性来评估某一特定证券的风险。同样,用波动性来评估基金经理——我应该说,用波动性来衡量他们的风险。

我知道你们不同意这种方法。我想知道你能否给我们一些细节关于你是如何得到风险的概念的,你是如何衡量风险的,以及你是如何处理风险的。

巴菲特:是的,我们认为用波动率来作为衡量风险的一个标准,这简直是疯了。

之所以使用它是因为授课的人想要谈论风险。事实是,他们根本不知道如何在商业中衡量它。

关于如何评估一个企业,这将是我们课程的一部分。另一部分,是关于企业的风险有多大?我们考虑每一笔生意。而我们的风险与——

风险与几种可能性有关。一个是永久性资本损失的风险。另一个风险是我们投入的资本回报不足。它与波动性完全无关。

比如,喜诗糖果的糖果业务将出现亏损——这取决于复活节何时到来——但在今年的四个季度中,有两个季度会出现亏损。所以这一年的收益波动很大。

不过这可是我知道的风险最小的生意之一。

你可以找到各种各样的好公司,它们都有很大的波动性和很好的盈利,但这并没有使他们成为糟糕的企业。同时,你也可以找到一些波动性非常小的、但实际上却很糟糕的生意。

如果波动衡量风险是有意义的,那你可以做一个什么都不做的生意,你知道吗?它的结果不会随着季度而变化,对吧?所以把波动转化为风险是没有任何意义的。

查理,你还有什么要补充的吗?

芒格:这就提出了一个有趣的问题,一个如此聪明的教授怎么能想出如此愚蠢的想法并将其传播到全国?(笑声)

这是一个非常有趣的问题。

巴菲特:如果有人开始和你谈论贝塔系数,你知道,赶紧把你的钱包拉上拉链。(笑声)

55、禅宗佛教的价值在于低期望值

股东:我是来自中国的Brian Zen。

作为一个可口可乐的瘾君子,我很高兴向你们——(笑声)——我们全球的首席推广官——汇报,北京的可口可乐和奥马哈的味道一样好。

作为一名前禅僧,今天我想拜访一下金融界的佛祖。(笑声)

我们成立一个投资俱乐部,但其名称以.com结尾,信不信由你,这个名字是为了警示互联网泡沫的疯狂。

我们发现苏珊·巴菲特夫人曾经给她的姐妹会送过佛教禅宗书籍。这可能就是为什么她总是面带安详的微笑,因为她对生活的期望很低,根据佛陀的说法,生活充满了苦难。

但芒格先生曾告诉我,苏珊会微笑是因为你,作为丈夫,表现超出了她对你原本较低的期望。

芒格:没错。(笑声)

巴菲特:是的。她父亲的期望更低。(笑声)

芒格:对。

股东:不管怎样,我的问题是,苏珊也把那些禅宗书送到你的办公室或卧室了吗?

如果你读过这些书,你认为这对你的投资有帮助的关键思想是什么?谢谢你今天给我们带来的金融启示。

巴菲特:谢谢。我把那些书送给了查理,让他来回答。(掌声)

芒格:事实上,我倾向于追随孔子。(笑声)

我认为这个房间充满了儒家价值观,你知道吗?如果儒家的第一法则是孝道,尤其是要对年长者尊敬,那你就能明白我为什么喜欢这个制度。(笑声)

56、资本和机会成本

股东:下午好,巴菲特先生和芒格先生。我叫凯文·特鲁伊特,来自芝加哥。我有三个问题要问你。

芒格先生,在去年的股东大会上,你说你不认为资本成本的概念有真正的经济意义。你能解释一下你为什么会有这种感觉,你会做什么来代替它吗?

我的第二个问题是问巴菲特先生的。你已经阐述了一个遇到偶然的伟大的想法的重要性。事实上,你是怎么知道你什么时候有了一个伟大的想法的?

我的第三个问题,巴菲特先生,你谈到了特许经营和可持续竞争优势的重要性。

家乐氏(Kellogg)和金宝汤(Campbell ‘s Soup)这样的公司,大多数人都会说它们有这些品质。然而,随着时间的推移,这些品质由于消费者口味的改变而丧失。

是什么让你确信同样的事情不会发生在可口可乐和吉列身上?

芒格:首先是资本成本。

显然,在商业中考虑成本是很重要的。很明显,机会成本——这是一种经济学理论,也是一种生活中会运用的理论,这也是非常重要的。我们一直都有这种基本的想法。

当然,资本不是免费的。当然,你可以算出借钱的资本成本。或者至少你能算出贷款成本。但是理论家们必须发展出一些关于股权成本的理论。在那里,他们简直疯了。

他们说,如果因为你有一些了不起的生意,你在投入资本的基础上赚了100%,那么你的资本成本是100%。因此,你不应该去寻找任何一个只能带来糟糕的80%的回报机会。

这种想法来自于资本资产定价模型等等,我一直认为这是愚蠢的。

伯克希尔的资本成本是多少?我们当然有这个该死的资本。它在不断的增加。它的成本到底是多少?你知道吗?其实你有非常好的、过时的理论,比如机会成本?

在任何给定的时间,当我们考虑一项投资时,我们必须将它与当时最好的替代投资进行比较。我们有非常好的、过时的思想,它们都是非常基本的,但是它们对这些现代理论家来说还不够好。

他们发明了所有这些荒谬的数学,最后得出的结论是,赚钱最多的公司拥有最高的资本成本。

我只能说,这些理论不是为我们准备的。

现在,这个问题的另一半留给了巴菲特。

巴菲特:是的,你会发现,资本成本比CEO所承诺的任何交易的回报低了0.25个百分点。这——(笑声)——其实非常简单。

我们有三个关于(使用)资本的考虑——这里不考虑我们是否想借钱的情况,因为我们通常不愿意这样做。

一个大的问题是,把钱付给股东比留在公司里更有意义吗?就此衍生的一个小问题是——如果我们把钱花出去,是通过回购还是通过股息?

检验我们是否应当以股息的形式发放红利,是我们能否把这留存的一美元,在公司内创造超过一美元的价值。你永远不知道确切的答案。但到目前为止,从结果来看,答案是肯定的。

我们认为我们可以做到。但是,你知道,这只是我们的希望。不过,过去的历史在某种程度上证明了这一点,但这并不是必然如此的。

一旦我们想明白了这点,那我们就会接着思考,我们是否要回购股票?很明显,如果你能用很大的折扣以保守计算的内在价值买到你的股票,而且你能买到合理的数量,这就是资本应当正确使用的方式。

除此之外,剩下的第三个问题就变成了——如果你有资本并且你认为你可以创造更多的美元,那你该如何承担最少的风险下创造更多的美元?这就涉及到了商业风险。但它不需要计算波动性。

我不知道喜诗糖果以股票波动率来标示的风险,因为自1972年以来,该公司的股票就没有再对外发行了。但这是否意味着我无法确定一家企业的风险有多大,仅仅因为我们没有每日报价?

不。我可以通过观察企业和它所处的竞争环境等来确定它。

因此,一旦我们想明白了,即我们应当如何配置资本,以便为留存的每一美元创造超过一美元的现值,那么剩下的问题就在于做你能找到的最聪明的事情。

我们所做的每笔交易的成本,都是用在某一特定时间的次优交易来衡量的。这个次优交易包括我们是否应该在原有业务的基础上增加投入。

我在各种各样的公司董事会上听过关于资本成本的讨论。你知道,我从来没有找到任何有意义的东西,除了他们在商学院学到的东西和投资顾问们所谈论的东西。

大多数董事会成员都会点头,却不知道到底发生了什么。这就是我自身关于资本成本的经验。

57、巴菲特如何知道他什么时候有了“伟大的想法”

巴菲特:现在,让我们来谈谈伟大的想法,当你有了一个伟大的想法时,你就会知道。我不能确切地告诉你,当时你的神经系统或大脑发生了什么。

但是这些年来,我们很少有大的、好的想法。我不知道你们认为我们职业生涯里总共有多少想法?也许是25个或者更多?

芒格:如果你把伯克希尔·哈撒韦公司的前15名投资都拿走,那我想你们大多数人就不会在这里了。(笑声)

平均来说,好的想法大概每两年一次。

巴菲特:是的,每一两年一次。有时会有很多,比如1973年和74年。但问题是,对我们来说,现在的“大想法”意味着规模要大。我的意思是,必须要有数十亿美元才能让伯克希尔的发展有很大的起色。

我想说的是,50年前,当我翻开穆迪手册时,一旦我想到一个伟大的想法时,我当时就会知道。我从那些报告中保留了50年前的“伟大的想法”——因为它们太明显了,太不可思议了。这种情况在当时时有发生。

1951年1月底,我遇到了洛里默·戴维森,他和我一起花了四到五个小时向我解释GEICO,我知道这是个好主意。

8个月后,不,可能是10个月后,我为《商业与金融纪事报》(The Commercial and Financial Chronicle)写了一篇关于“我最喜欢的证券”(The Security I Like Best)的文章。显然,这是一个伟大的想法。

当我发现西方保险证券公司时,我也知道这是一个伟大的想法。

当时,我不能为此投入数百万美元——实际上当时我也没有数百万美元,所以(当时规模对我而言并)没有什么区别。

我们在这之后遇见了“伟大的想法”。我们也必将遇到。如果我们有一个正常的寿命,我们未来仍会遇见“伟大的想法”,但关于未来,我不能以确切的方式告诉你。

我不能确切地告诉你我脑子里到底发生了什么,比如像那些闪烁着霓虹灯广告招牌一样,上面写着,“这是一个伟大的想法。”

实际上,我有一个真正的投资体系。(笑声)

一个真正伟大的想法是——我得到它,然后我打电话给查理,他只说“不”,而不是“这是我听过的最糟糕的想法”。但如果他只是说“不”,那这很可能就是一个伟大的想法。

芒格:我们生活中有个游戏——当你得到一个稀有的好主意的时候,你能够识别它。我认为这是你需要长时间准备的。

俗话说得好:“有准备的人才会有机会。”我认为你不可能在两分钟内教会人们如何做好准备。这就是游戏规则。

巴菲特:我们在40年前学到的东西将帮助我们认识到下一个“伟大的想法”。

芒格:关于机会成本——让我们回到这一点,目前正在使用的全国大一经济学课本,几乎就在第一页。它说,“所有聪明的人都应该首先考虑机会成本。”这显然是正确的。

但是基于机会成本来教授商业是非常困难的,而教授资本资产定价模型要容易得多——你只需输入数字,然后输出数字。因此,人们教的是容易教的,而不是正确的。

这让我想起了爱因斯坦的名言。他说,“每件事都应该尽可能简单,但不要太简单了。”

巴菲特:这句话我记下来了。(笑声)

58、大型零售商正在攻击大型品牌护城河

巴菲特:你还问了一个关于特许经营的有趣问题,提到了金宝汤(Campbell’sSoup)和家乐氏(Kellogg)。

我不是这方面的专家,但我想说的是,根据我多年来的一般观察,这些问题来自两个不同的方面。

我认为,即食谷类食品的问题并不在于口味或消费模式的改变。但我认为他们可能只是把价格推得太高了,以至于他们失去了市场份额,并失去了他们认为自己拥有的护城河。这不是因为通用磨坊谷物、通用食品谷物或者诸如此类的产品的出现造成的。

如果你的定价真的不合理,人们会把小麦或葡萄坚果和家乐氏玉米片归为一类,那么你就会失去市场份额。一旦你开始失去市场份额,就很难再收回来。

我认为金宝汤的问题更多的与生活方式有关。我想它已经变得有点不适应现在的生活方式了,也许比40年前更不适应了。

软饮料的消费——我这里没有数据,但我敢打赌,在110年里,软饮料的人均消费在历史上几乎每年都在增长。

我的意思是,它现在占美国液体消耗的30%——接近30%。如果一个美国人平均每天要喝64盎司的液体,那么,就有约18盎司是软饮料,其中又有43%是可口可乐产品,也就是每天8盎司的可口可乐。

换句话说,在美国的男人、女人和孩子的水分摄入中,有八分之一来自可口可乐的产品。实际上,自从软饮料被发明以来,全世界的人均消费量都在上升。

我想说,这一趋势几乎不可能在全球范围内逆转。在那些人均消费量一年是64盎司的国家里,可口可乐有很大的潜力。

在很多国家里,可口可乐的人均消费是美国的1/50。

现在,你可以把价格提高了。我的意思是,这取决于你所在的国家的情况,这甚至取决于你所在国家的具体地区的情况。

如果你在可口可乐和自有品牌产品之间建立了较大的差异,那么你就会在某种程度上改变人们消费模式。这种差异不是很大,但已经足够让其他人不想进入了。

这很有趣。咖啡的消费量每年都在下降,但这不影响人们所谈论的星巴克的发展。如果你看看这个国家的咖啡消费量,如果你看看这个国家的牛奶消费量,你会发现人均消费量一直在下降,一年又一年,一年又一年,一年又一年。

我认为,人们一旦习惯了,就会很清楚地知道他们喜欢喝什么,当然价格需要合适。

有趣的是,当我1930年出生的时候,一瓶6.5盎司的可乐要花5美分,同时你需要在瓶子上放2美分的押金。

现在你买一个12盎司的罐装可乐或者更大的产品,如果你在周末去超市买的话,你每盎司的花费可能是1930年(70年前)的两倍多一点。

将其与几乎任何产品的实际价格进行比较,除了原材料之外,比如拿它和汽车、房子、或任何东西相比,可口可乐它的价格几乎没有上涨。

当然,我认为人均资本增长对此有贡献。

查理,你怎么看麦片和汤?

芒格:我认为这些例子说明护城河使得竞争对手的敌意变弱了。

问题的关键在于产品的下游变得更加集中和更加强硬。

我的意思是,大型食品杂货连锁店现在有很大的影响力。然后再加上沃尔玛、好市多超市、山姆超市,家乐氏夫妇面对的是一个不同于三四十年前的世界。

巴菲特:是的,品牌和零售商之间总会有一场战争,因为零售商希望自己的名字成为品牌。

而且,如果人们对好市多或沃尔玛的信任超过他们对品牌的信任,或者与品牌信任程度相当,那么品牌的价值就会从产品本身转移到零售商身上。

这种情况持续了很长时间。你知道,我所知道的第一个案例是在30年代的A&P。我相信A&P是这个国家最大的食品零售商。他们也是私有品牌的推动者。比如Ann Page,我想那是一个很大的私人品牌。

他们觉得他们可以说服30年代的消费者,他们的品牌要比Del Monte这样的品牌,还有Campbell ‘ s这样的品牌要更好。当时的人们一度以为他们会赢得那场战争。

谁知道呢?我不知道是什么因素导致了后来A&P的下降,但它是很戏剧性的。曾经有一段时间,这是一个伟大的美国成功故事,但后来却成了一个伟大的美国失败故事。

查理,到你了。

芒格:山姆俱乐部和好市多俱乐部的实力已经非常强大了。

今天早上早些时候,当我在书上签名的时候,一个非常漂亮的女人走过来对我说她想谢谢我。

我问:“为什么?”她说:“是你让我从好市多(Costco)买到我穿的这条连裤袜。”

我之前曾说过,好市多能够让所有人都能在好市多的门店里买到一件名为“Hanes-dash- kirkland”的连裤袜,这是多么神奇。这在20年前是不可能发生的。

巴菲特:查理,如果她和你商量应该去哪里买裤袜,那我猜当时她一定很绝望。(笑声)

59、卖空很“诱人”,但“非常痛苦”

股东:大家好,我是来自新罕布什尔州汉诺威的Dave Staples,我有两个问题要问你。

首先,我想听听你对卖空证券的看法,以及你最近和职业生涯中的具体经历。

我想问的第二个问题,是你如何在你已经确定要购买的证券中建立仓位?

以USG为例,我相信你以每股14到15美元的价格购买了大部分股票。当然,在18美元或19美元的时候,你肯定也认为这是一项合理的投资。

为什么是14和15这些神奇的数字?现在跌到了12美元左右,你还会继续增持吗?你如何决定你最终的仓位是什么?

巴菲特:我们不能谈论任何具体的证券,所以我们的购买技巧很大程度上取决于我们交易的证券种类。有时,它可能需要很多很多个月才能获得。其他时候,你可以做得很快。有时,付出是值得的。而其他时候,则不是。

事实上,你永远不知道当你在做这件事的时候应该使用什么正确的方法,但是你可以根据你过去的购买行为做出最好的判断。但是我们不能讨论任何具体的问题。

卖空,这是一个值得研究的有趣项目——因为它毁了很多人。这是那种你会破产的事情。

鲍勃·威尔逊,有很多关于他和度假村国际集团(Resorts International)的著名故事。他做这件事没有破产。事实上,他后来做得很好。

但卖空时你的损失是无限的,这与做多时你可以确定你已经付出了代价的情形,是完全不同的。

卖空这是诱人的。在你的职业生涯中,你会看到更多被严重高估的股票,而不是被严重低估的股票。

证券市场的本质就是偶尔向天空推销各种各样的东西,所以证券经常会以5到10倍的内在价格进行出售,而且很少会以20%或者10%的内在价格进行出售。

因此,你会发现,在估值过高方面,价格和价值之间的差异要大得多。所以你可能认为做空更容易赚钱。我只能说,这不是我的游戏,我也不认为这是查理的游戏。

这是一个非常非常艰难的业务,因为你面临着无限的损失,也因为那些高估股票的人,经常处于推动者和骗子之间。这就是为什么他们会这么做。一旦到了那里——

他们也知道如何利用这种估值来提升公司的价值,因为如果你有一只股票以100美元的价格出售,它的价值是10美元,很明显,发行大量股票是你的兴趣所在。如果你这样做,当你做完所有的发行后,最终价值可以是50美元。

事实上,有很多连续进行资本运作并股价上涨的股票,都是基于管理层会继续这样做的隐含假设。

如果他们这样做了一次,以100元的价格发行了很多股票,使其价值达到50元,此时价值是50元,那人们会说:“这些人很擅长这个。我们付200或300,然后他们可以再做一次。”

通常情况下,管理层的想法并不那么清晰。但这就是很多增发股票的基本原则。如果你已经有一个成功的项目,那你可以在发起人没有想法之前就花光所有的钱。

最后,做空几乎总是有效的。我想说的是,在这些年来我们一直想做空的事情中,最终的击球率是非常高的——如果你坚持做空,最终的结果会非常好。

但这是非常痛苦的,根据我的经验,做多赚钱要容易得多。

我遇到过一种情况,实际上,是一种套利的情况。当我1954年搬到纽约的时候,大概是1954年6月或7月发生了一种必然会发生的套利交易。

但其中有一个技术上的问题,我总感觉缺了点什么。在很短的一段时间里,那感觉就像去年秋天的Finova的交易。这是非常不愉快的感觉。

在我看来,你不可能赚很多钱,因为你不可能让自己承受巨大的损失。

查理,你呢?

芒格:本·富兰克林说过,“如果你想要痛苦,那就在复活节借一大笔钱,然后在大斋节时偿还。”

同样的,做空某样东西,而它却一直在上升,因为这时候有人在以一种不正当的方式推销它,那么你就会一直在输钱,直到他们要求你补充更多的保证金——在你的生活中有那么多的烦恼是不值得的。

在其他地方少点刺激地赚钱很难吗?

巴菲特:无论如何,它都不可能达到伯克希尔所要求的规模。我的意思是,你永远不可能为了对伯克希尔的整体价值产生真正的影响而花那么多钱来做这件事。所以做空,这不是我们考虑的事情。

这很有趣。我有一份《纽约时报》,那是北太平洋角事件那天的副本。在这个案例中,两个对立的商业巨头各自拥有北太平洋铁路公司50%以上的股份。

当两个人各自拥有超过50%的股份时,事情就会变得很有趣。(笑声)北太平洋角,在那一天,从170元涨到1000元。它是以现金的形式出售的,因为你必须在那天持有这些凭证,而不是通常的结算日。

还有《纽约时报》的头版——顺便说一句,那时候它只卖一便士,它的通货膨胀率比可口可乐还高——《纽约时报》的头版,就在这篇报道旁边,它讲述了新泽西州纽瓦克市的一位酿酒商因为这件事在那天接到了追加保证金的通知。

他跳进一大桶热啤酒中死了。所以做空这事对我来说真的从来没有吸引力,你知道,这意味着我金融生涯的结束。(笑声)

谁知道呢?总的来说,做空是没有好处的。

实际上,在那个时期,你可能会觉得很有趣。在最新一期的《纽约客》上,也许在一年前,有一个关于泰德·特纳的有趣故事,还有一个关于海蒂·格林的故事。

早在19世纪80年代,海蒂·格林(Hetty Green)就是伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的创始人之一。海蒂·格林的财富一直在增加。她是世界上——也许是世界上——最有钱的女人(一朵喵注:海蒂·格林是华尔街第一位先富起来的真正意义上的富婆。她死于1916年,死时其身家财产已跻身全美最富的20人之列;即使到今日,也足以使她成为全美最富裕的40人之一。)。在美国她肯定已经很有钱了,也许某个女王在国外更有钱。

但是赫蒂·格林只是用一种缓慢的、老式的方式做到了这一点。我怀疑海蒂历史上到底有没有做空过什么。

因此,作为赫蒂•格林(Hetty Green)的精神后裔,我们在伯克希尔将远离做空。

顺便说一个有趣的事。当我读到这个故事的时候,我几乎可以肯定,海蒂她伪造了一份遗嘱,试图从她姨妈那里筹集一些可观的钱。

这是一次非常非常著名的审判,在1860年或1870年。虽然他们最终战胜了海蒂,但她还是成为了这个国家最富有的女人。

60、伯克希尔“忠诚效应”的价值

股东:大家好。我是James Halperin,来自德克萨斯州达拉斯。我从1995年开始就是股东了。我感觉很好,谢谢你。

这个问题与伯克希尔所谓的永久性持股有关,也与在做投资决策时,你是否以某种数学方法计算出了伯克希尔的行为,对公众投资者忠诚度的声誉的价值。

假设你有足够的信心,认为百事或宝洁的现金流增长速度将快于可口可乐或吉列。并且不考虑股票的重置成本(处置原有股票需缴资本利得税)。

然后你会卖掉可口可乐,买入百事可乐吗?如果没有,为什么没有?在做此类决定的时候,你是如何评估伯克希尔的行为,对公众投资者忠诚度的声誉的影响呢?

巴菲特:我认为这是一个非常好的问题。

我认为我们不太可能得出这样的结论——比如你提到宝洁和百事,而不是其他公司——但是一些主要的消费品公司会比我们现在拥有的公司做得更好。

我们很可能会在另一家公司会做得很好,做出额外购买的投资决策。

实际上,如果查理或我作为伯克希尔的代表当一家公司的董事,那我认为我们几乎不可能交易他们的证券。

它会产生很多问题。人们会认为我们知道一些我们不知道的事情。特别是如果我们想卖出它,人们会质疑我们是否在公司内部发现了一些大众所不知道的东西。

所以一旦我们进入董事会时,我们就真的放弃了投资中大量的流动性。

所以我根本就没想过要按你说的去做,如果我只是一个管理公司的资金经理,我可能会做得很好。

当然,我们已经在基本规则中——在我们的所有者手册中,在年度报告中——我们明确地说过,就我们购买的业务而言,它们是非卖品。昂贵的价格是诱惑不了我们的。

我们提出的例外情况,与我们认为存在永久性现金损失的业务有关,或者与我们有劳工问题的业务有关——我也在今天早些时候说过,我们可能会在布法罗新闻上看到这种情况。

但除此之外,我们不会仅仅因为我们需要可以把钱用在别的地方,我们就会对我们的公司不感兴趣了。

你知道吗,我不能真正深入我的内心问自己,然后告诉你其中有多少,是因为我认为这将有助于我们在未来购买企业?或如果我们那样做只是我的自然倾向——比如当我和某人做交易时,我对他们对我的行为很满意,因此我想要坚持下去。实际上,可能两者都有,你知道吗?

我不想去衡量这两者孰轻孰重。你知道,我对第一种感觉很满意,对第二种感觉也很满意。

我只是觉得这太疯狂了——我知道,如果我自己拥有伯克希尔的全部股份,我就不会想着与那些信任我、喜欢我、对我非常公平的人做交易(而不是长期持有)。

我不会想要通过做交易(指高买低卖),使得自己的资产在很大规模的基础上,再获得5%以上的更高的收益。我认为那是一种疯狂的生活方式。

我不希望我经营一家上市公司的事实导致我的行为方式让我感到不舒服。如果我们是一家私营公司的话,我也会这么说。

但我也觉得,作为股东,你们有权知道这是我的一个癖好。因此,我把它列出来,并且已经列出来20年了,作为一种你应该理解的东西,作为一个投资者或者在你成为一个投资者之前,你必须了解的东西。

我相信随着时间的推移,它会帮助我们进行收购。不管这是否以某种方式补偿了查理所说的机会成本(这偶尔有利于我们),我不知道,这是我永远无法计算的。

查理?

芒格:嗯,我倾向于计算它,至少是粗略地计算。到目前为止,我认为忠诚效应是我们生活中的一个加分项。

巴菲特:你认为这在有价证券和私人企业中都是正确的吗?

芒格:噢,不。我不认为许多上市公司的忠诚效应会像私人公司那样重要。

巴菲特:你可以说我们成为公司董事是一个错误,因为我们放弃了大量的投资灵活性,因为我们是董事。不过毫无疑问,我们就是这样做的。

不过如果你只是想赚钱,你不会想成为任何公司的董事。这也是毫无疑问的。

61、对伯克希尔公司文化将延续下去的信心

股东:来自俄克拉何马州克莱摩尔的汤姆·哈里森。下午好,先生们。谢谢你让我度过了一个愉快的周末。

这个问题是问巴菲特的。我天生就有点悲观,我经常做一个噩梦,梦见《华尔街日报》(Wall Street Journal)的一个标题写着:“巴菲特去世”(Buffett kick bucket)。

巴菲特:他们可能会说得更优雅一点——(笑声)——但总有一天,标题会出现。(笑声)

股东:当然,查理也不年轻了。(笑声)

考虑到这些问题,你能不能在你的年度报告中更详细地介绍一下继任问题?我为我问这个问题道歉。

巴菲特:哈,没有理由道歉。我的意思是,我每隔几年就会问我们的经理这个问题。

大约每两年,我给他们寄一封信,我说,你知道,“如果你今晚去世,我希望你明天早上告诉我什么?”你知道,因为我也必须做出同样的决定,而我不是每天晚上都和他们聊天。

所以我希望他们每隔几年给我写一封信,告诉我他们对这个主题的看法——他们认为谁应该接替他们,或者是否有几个候选人,他们的优点和缺点分别是什么。我有这方面的资料。

而且,你有权得到关于继承者或相关问题的答案。因为这是买入一项生意的一部分。

我可以告诉你,没有人比我对这个话题更感兴趣了。查理也有类似的兴趣,因为我们的净资产大部分都在伯克希尔。

另外,我们在这个行业已经付出了一生的努力。我们俩都希望伯克希尔能够获得最终的成功。

我们喜欢到目前为止发生的事情,我们想证明伯克希尔的模式是可以的不依赖于像我们这样的人,我们实际上希望它可以被制度化。

查理和我,我们都知道谁会接替我的工作,也有可能是两份工作——一份是有价证券的投资,一份是经营具体企业业务。

我们希望确保这种文化得到保持。我认为伯克希尔的文化太强大了,很难改变。

除此以外,以我现在在伯克希尔的股权状况,也可以阻止这种改变发生。无论如何,我都认为伯克希尔的文化不会有改变。

至于谁来接替我,那要看我什么时候离开。我没有必要告诉你今天会是谁。这样做没有任何好处,而且20年后的情况可能也不一样。

我是说,20年前,很明显是查理。但因为他的年龄,现在不会是查理了。继承者现在会是别人了。

15年或20年以后可能会有其他继任者。我们对继承者的情况很满意。

就股票所有权状况而言,我对公司的稳定性感到非常满意,因为在未来很长一段时间内,这是有保障的。我们对现有的经理和现有的文化感到非常满意。你知道,最终继承者会被点名。

我想我已经提过,当他们打开那个信封的时候——所有的信封内容都已经被关键人物知道了——但是当他们打开那个信封的时候,第一个指令会是,“再给巴菲特测一次脉搏”。(笑声)

如果我没安排好,那还是会有一个非常优秀的接班人。

查理?

芒格:最主要的防御手段是拥有那些或多或少会自动运作良好的资产。我们有很多这样的资产。

在一定程度上,如果你拥有非常优秀的管理人员,并且还有非常优秀的人才系统制度来吸引优秀的管理人员,那么,在现有的管理人员离开后,公司仍会有很强的发展势头。

可我必须要说,我不认为我们的继任者会像沃伦一样善于分配资金(掌声)。(更响亮的掌声和笑声)

巴菲特:那可不一定。我们在10年前做了一个小测试,当时我在所罗门公司工作了9个月零4天,而在伯克希尔一切都很顺利。

我们的经理们不需要我们,而我们必须分配资本,同时我们必须确保他们得到公平对待。

除了在资本配置方面,我们都不是在伯克希尔总部做的决定。这一点很重要。我们的运作在某方面上是半自动的。而另一些,有时确实需要一些想象力或类似的东西。

在1991年的9个月零4天里,当时所罗门公司主要在我的脑海里,而伯克希尔公司不在。可公司一切都照常进行。我们现在比十年前强大得多。

我99%的财产都是伯克希尔的股票,这让我感觉很舒服。我认为这是一个明智的持有,最终,我的股份会为基金会所有。而我知道,在基金会得到它的时候我不会在场。

62、“我们不想谈论白银”

股东:你好,巴菲特先生,芒格先生。我叫马特·阿纳。我来自亚利桑那州的图森。今天很高兴来到这里。

这个问题可能属于查理•芒格(Charlie Munger)古怪投资活动的范畴。

但考虑到伯克希尔以前投资白银的经验,你对目前白银市场有何看法?你如何分析这个市场?你确定银的均衡价格了吗?如果是这样,你愿意和我们分享这个价格,或者向我们解释你是如何决定的吗?

芒格:简而言之,我们不想谈论白银。(笑声)

巴菲特:是的。我们不会对石油或任何东西的价格做出任何预测。

均衡价格是今天的价格。但一年后或五年后,均衡价格会有所不同。但我们不能告诉你具体是什么。

63、电力管制的放松导致了严重的电力短缺

股东:你好,巴菲特先生,芒格先生。我叫鲍勃·奥登,来自华盛顿州西雅图。

考虑到目前的政治氛围,在电力公用市场,政客们似乎在安抚他们的选民,而不是考虑价格和数量这类的常识……

即使可能废除《普赫卡法》(PUHCA laws)——这些法律也可能在几年后恢复,再加上或减去政客们可能凭空想出来的任何其他法律,然后将投资置于风险之中……但与中美能源公司目前所做的相比,似乎参与这些市场并没有什么风险。

巴菲特:查理,你是加州居民。(笑)

芒格:当然,电力生产是一个巨大的产业。它不会消失。

我们在这个领域可能还会做一些其他的事情,这一点也不是不可想象的。这是一项非常基础的业务。

你说的没错,在加州,就电力而言,是一团乱麻。

再一次,我想说,它反映了这个国家教育系统的一个根本缺陷,那就是很多聪明的人、各种各样的人,比如公共事业主管、州长、立法者、新闻工作者的领袖,他们很难认识到与电力系统最重要的是需要产能过剩。

这是个很难的概念吗?(笑声)

每个人都明白,如果你要建一座桥,你不想要一座只能承受2万英镑的桥。

你想要一座能承受比最大负荷大得多的桥。这种安全边际在桥梁建设中非常重要。

电力系统也是类似的。那么,为什么所有这些聪明的人,都忽略了一个最明显和最重要的因素,而把它搞得一团糟?

我给你的回答当然是另一个问题。正如我的一个老教授常说的,“让我知道你的问题是什么,我会试着让它对你来说更困难。”(笑声)

巴菲特:对我来说,查理显然是对的。有趣的是,一个电力系统——从全社会的角度来说——可能需要有三个目标——你会希望你的电力事业成为这样。

首先,是你希望它能合理有效地运作。

其次,因为在很多情况下,它确实具有垄断的特征,所以你会想要一些能产生公平的回报,而不是巨大的回报——这个回报率需要足以吸引资本。

第三,你需要这个安全边际,就是充足的供给。

当你有很长的时间来创造供给时——就是增加发电能力,你必须有一个系统来奖励那些履行了增加额外电力供给的人。

一个受监管的系统就能做到这一点。当你给人们所投入的资本回报,使得当他们投入的资本稍微多一点——也就是有了更多的发电量和用电安全边际,他们也能因此得到回报时,这样他们就会一直保持适度扩张,使得总的发电能力总是比实际需要多15%或20%。

这种监管和垄断性质的弊端之一是,它没有激励效率的作用。监管机构试图以各种方式来激励,但如果有人能够从他们所投入的资本中获得回报,就很难激发出巨大的效率。

因此,公共事业监管机构一直担心有人只是在建造任何东西,然后得到国家允许的最高回报(而缺乏效率)。

但是我想说的是,由于管理上的疏忽而产生的问题,与由于电力生产能力不足而产生的问题相比根本不值一提。

在加州——我作为一个局外人的观点是——在法规的约束下,公用事业公司有动机拥有额外的发电能力因为他们可以获得可观的回报——一种能吸引资本的回报。

然后他被迫抛售了一半的发电能力或类似的东西——他们以账面价值的几倍把它卖给了一群人,这些人现在只是不受监管的发电机(意思是被闲置了)。

因为他们不希望有太多的电力供给,他们对减少电力供应很感兴趣。

你完全改变了等式,因为这个家伙现在已经有了一块解除管制的资产,而为此他支付了3倍的账面价格,现在他必须从3倍的账面价格上获得回报,就像这个家伙在管制环境下在1倍的账面价格上的获取的正式收入一样。

因此,他不会建造额外的发电能力,因为这样做只会降低电价。你知道,他希望事情进展顺利。

在我看来,这已经造成了一种情况——在这种情况下,企业的利益在很大程度上偏离了社会的利益。这对我来说毫无意义。我认为旧的制度更具有社会意义。

让人们获得良好的回报,而不是巨大的回报,但这个回报应该足以吸引资本,这种回报一般是建立在一定的投资动机上的,目的是保持在产能方面的领先地位——因为你无法对产能进行细致的调整,并且一般都能在产能方面领先一段时间。

随着政治力量的反复,我认为你最好有一个鼓励建立额外生产电力能力的电力系统。

因为你不知道太平洋西北部会有多少降雨,你也不知道有多少水力发电,你不知道天然气价格会怎样。因此,燃气轮机运行是否有利就很重要了。

总的来说,旧的系统确实比我们现在或多或少陷入的半放松管制的环境要好一些。

但是查理,你怎么看?

芒格:即使是旧的系统也遇到了一些麻烦,因为每个人都有“邻避综合症”——“我不希望它在我的后院”——每个人都希望任何一个新电厂都不要在家附近。

如果每个人都这么想,如果政治体制意味着阻挠者总是要去阻挠,那么这在一些地方,你就会陷入深深的麻烦。

如果你让那些不讲理、以自我为中心的人做出所有类似的决定,你很可能会因此缺乏足够的电力供应。而那是个错误。

我们在炼油厂可能也会犯这样的错误。你知道,在过去的一段时间里,我们没有多少新的大型炼油厂。所以这种情况可能再次发生。

巴菲特:话虽如此,还是需要更多的发电能力。我的意思是,电力行业将会持续增长。它将需要大量资本。

而我们应该有办法参与其中,在电力行业中,让我们获得合理的资本回报。我们不会期望获得很高的资本回报。但是我们很乐意这么做。我们有大量的资本,我们会在这个行业中感到舒适。

只要我们不为别人的发电能力付出难以置信的代价,并且不要让人们对他们的电费感到非常不安,我们就不会觉得这些风险是不合理的。

在这个国家,如果你有一个公用事业工厂,它原来的价格是X,然后你出去鼓励企业家以3倍的价格购买,那你就不能指望公用事业价格——比如电价——会下降。在我看来,这是一个非常基本的错误。我可能不完全理解它。

64、好的商业模式能弥补糟糕的管理吗?

股东:下午好。我叫帕维尔·贝金。我来自白俄罗斯的明斯克。我有两个问题。

在我向你们提问之前,我想说,谢谢你们推荐我阅读《聪明的投资者》,这是一本很棒的书,它在一夜之间极大地重塑了我。所以我要感谢你。

现在的问题是。假设我是一家公司的老板,该企业拥有持久的竞争优势和卓越的商业模式,并由有能力的人经营。

然后,你知道,我开始注意到,管理层开始做一些远非明智的事情。

那么,作为所有者,作为投资者,我应该怎么做呢?我应该试着告诉他们应该如何经营企业吗?或者我应该坐视不管,因为卓越的商业模式应该能够克服糟糕的管理?这是第一个问题。

第二个问题是,经验在投资业务中有多重要?我是指你在这一行获得的实际经验,而不是通过阅读本·格雷厄姆(Ben Graham)、彼得·林奇(Peter Lynch)或者你的书籍,从那里获得的经验。这些就是我的问题。

巴菲特:关于你的第一个问题,你是否认为你已经控制了公司,或者你只是拥有了一种可交易的证券?

股东:是的,假设我拥有,比如说,20%的有价证券。

巴菲特:好的。看起来在第一种情况下,你所描述的情况不是假设。(笑声)

我想说的是,查理和我在说服正派、聪明的人们改变他们的行为方式方面的经历是很糟糕的,我们认为这些人做了不明智的事情。

你同意吗查理?还是不同意?

芒格:这比贫穷更糟。

巴菲特:是的。(笑声)

所以我想说的是,与其和那些会用你的钱做愚蠢的事情的人一起经营一门好生意,不如出去和那些你认为他们会和你一起做明智的事情一起经营一门好生意。我是说,你有这个选择。

现在,你也可以尝试说服他们改变主意。但这是非常非常困难的。我的意思是,你知道,这是我们50年来一直面临的问题。

最初,我们面临的处境是,甚至没有人知道我们到底是谁,或者诸如此类的事情。

现在,随着时间的推移,我们已经获得了一定的地位,也许是足以和他们谈论这个问题。我们已经写了关于这个主题的文章。我们发现我们还是没办法改变太多。我的意思是,当人们想做什么的时候,他们就想做什么。

他们成为一家公司的首席执行官不是为了让一些股东告诉他们“你最近的想法是愚蠢的”。这不是那种能登上顶峰的人。

所以我会说,作为一种投资技巧,也许也可以作为一种在生活中避免压力之类的技巧——考虑到处理少量的股票会更容易卖出和买入之类的事情——那么与你相处融洽的管理层在一起更好。简单地说,这比在一个伟大的企业里,管理人员一心想做一些对你来说没有多大意义的事情,要好得多。

查理?

芒格:嗯,我当然同意这一点。

65、积累经验很重要,投资理念的方向更重要

巴菲特:第二个问题——(笑)——我想大概是,我们的实际商业经验与书本经验相比,对我们有多大帮助?

股东:嗯,你知道,如果你看看一个刚刚在投资行业工作了两年的人和一个已经在投资行业工作了10年的人。

比如说,已经工作了两年的人,读了很多关于本·格雷厄姆的理念,你的理念,还有彼得·林奇的投资理念。那么你认为只有两年经验的人可能比第二个人做得更好吗?

巴菲特:嗯,如果一切都是平等的,不考虑你所拥有的经验的多少,我认为这些经验可能是有用的。但实际上,这不会是平等的。

不过,更重要的是,我认为你认真思考了两年的东西比你练习了10年的东西更重要。如果你——如果方向——如果在投资理念上有分歧,我宁愿与我在投资哲学上同步的人在一起。

如果在投资哲学上两者同步,并且其中一个人有10年的经验,如果他已经从业10年而不是仅仅从业两年,那么他对更多企业的了解可能会更多一些。

但最重要的是,他们需要一开始就头脑清醒,特别是在如何评估企业和如何看待股票方面。

不管他们是把它们看作是企业的一部分,还是把它们看作是一张纸片,你可以通过他们对图表的看法、对投资策略的看法或类似的东西来了解很多情况。

查理和我在四五十年的时间里学到了很多关于很多企业的东西。但我要说的是,在第二年的年底,我们对新事物的判断可能和今天一样好。

但我认为,比起了解特定商业模式的具体细节,见识过更多的人类行为和类似的事情会更有帮助。

查理?

芒格:是的,我观察沃伦很长一段时间了,我想说的是,随着他年龄的增长,他的表现实际上越来越好了。不是在高尔夫或者——(巴菲特笑)——很多其他活动上,但是——

巴菲特:请简略的说。

芒格:——作为一个投资者,他更好——(笑声)——我认为这很了不起。这表明,经验的积累很重要。

巴菲特:是的,这在某种程度上有助于了解很多商业情况——我的意思是,查理谈到了模型,这是你在观察的基础上自己构建你自己的模型。

如果你足够认真的话,你的模型会越来越好,因为你花了更多的时间去观察,而不是仅仅试图让一切都符合你在最初几年看到的东西。

66、伯克希尔的股票推荐将是“巨大错误”

股东:大家好,我是来自华盛顿特区的Richard Marvel。我的问题与伯克希尔哈撒韦公司的内在价值有关。

你已经多次声明,你希望股票既不被高估,也不被低估,这样人们花在持有证券上的时间就代表了从证券中获得的收益——在这段时间内的经营成果。

然而,由于伯克希尔由不同的企业组成,伯克希尔非常难以评估。

而且,正如我们去年看到的,当你提供一点指导时——在去年的年报中,你说当股价达到每股4.5万美元时,你考虑过买入,但认为这是不公平的——直到年报出来,每个人都有同样的信息。

虽然我也意识到你并不认为有一个特定的”精确”数字,但你会考虑给出关于买入或卖出方面的任何指导吗?

巴菲特:答案是我们真的不会。就我们打算回购股份这件事而言,你可以将其理解为,从剩余股东的角度来看,这样做是有吸引力的。

至少在我们看来,我们肯定不会支付高于内在价值的价格,我们不会让退出的股东受益,而让继续持有的股东受损。所以,你可能可以得出这样的结论。

但除此之外,我们更希望伯克希尔的股价波动远低于现在的水平。因为我们希望——理想的情况是——我们希望每一位投资者在持股期间的经历和收获都与公司业务的进展(或缺乏进展)成正比。

我认为,多年来,与大多数公司相比,我们已经相当接近这一目标。但市场的本质是这样的,合理的接近,反而可能是最好的。

显然,我们不知道伯克希尔的确切内在价值。如果你看看这些数字——如果我们写下自1965年以来的秘密数字,与实际相比,它们中的一些数字可能现在看起来很愚蠢。

我认为伯克希尔实际上比大多数企业更容易估值,因为我们已经给了你所有的信息,至少这些信息对我们而言自己去做估值是比较重要的。

然后,你必须做出的最重要的判断,就是未来资本配置的好坏。

相对来说,你很容易可以计算出我们大多数企业的现值,然后问题就变成了,”当钱进来的时候,我们该怎么处理?”

(资本配置好坏)这将对10年后的价值产生巨大影响。而这将在很大程度上取决于我们未来10年的经营环境。这里面会有很多运气。

我认为有可能会有好运气。但谁知道呢?

我们建议买入或卖出股票都是错误的。我是说,你怎么能让每个人都立刻去做呢?这会让人丧失主见。

你当然也不会告诉一个人其他人的优点或缺点。

因此,我们真的没有办法谈论我们是否认为这只股票——我们是否认为它是买入还是卖出。但在某种程度上,在回购上,显然我们是给了股东一个隐含的判断。

查理?

芒格:是的。我很喜欢这种方式。

如果你把我们一起经历的这段时间做个平均,我们已经非常接近让我们的股票价格追踪其内在价值的目标了。它有时会领先一点,有时会落后一点,但平均来看,它的效果很好。

67、本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的“拣烟蒂”策略现在行得通吗?

股东:下午好。我的名字是Martin O’Leary,我来自德克萨斯州的休斯顿。我对你的问题是:

在您今年的年度报告中,在致股东的信中,您指出,您是在50年前遇到本杰明·格雷厄姆的,他对您的生活产生了重大影响,尤其是对您的投资成功产生了重大影响。

此外,你过去曾说过,《聪明的投资者》是迄今为止最伟大的一本关于投资的书。

书中的核心观点之一是,如果你购买了一组股票,比如10只或20只,其交易价格为净流动资产的三分之二或更低,那么你将获得安全边际的保证,以及令人满意的回报率。

今天,如果你发现有10或20只股票的交易价格占流动资产净值的三分之二,你会倾向于为自己的投资组合而不是为伯克希尔哈撒韦公司购买这些股票吗?

第二个问题,既然我提到了这本书,我想知道您和芒格先生最近在读哪些书,并会推荐给大家。谢谢。

巴菲特:是关于你的第一个问题,如果你找到一个这样的组合——我不认为你现在能够找到——你可能会得到很好的结果。

但这并不是因为随着时间的推移,企业自身的来个良好发展,而是因为在这样的组合中,可能会有相当数量的企业资本运作,比如管理层将其私有化,或反向收购或诸如此类的事情。

但现在几乎不可能找到这些股价低于营运资本股票。如果你进入一个市场,那里有很多这样的公司,那你还有可能会发现,很多优秀公司的股票价格也会非常便宜。而我们更倾向于买入一笔即便宜又美好的生意。

我不认为你会找到大量的低于净营运资本股票了。因为在他们真正达成这种情况之前,就会有太多的钱来促进交易。

但那是一种技巧。那是50年前。

沃尔特·施洛斯还在这里吗?沃尔特,你在吗?如果你在就站起来。

50年前,当我遇到本·格雷厄姆时,我认识了沃尔特。我知道沃尔特今年来现场了,不过可能因为他已经知道了我会说些什么,所以他可能已经离开了。

但实际上,沃尔特从事的证券业务,更接近原始的——他现在已经经营了46年的合伙企业。他投资最多的类型的股票,正是本在那些日子里谈论的股票类型。

而且他有绝对轰动的记录,比那些通过上电视节目升职、或者所有做这类事情的人的记录要好得多。

他主要投资于我倾向于称之为“烟蒂”的公司。你知道,你会得到一支免费的烟,并且它们不会有什么花费。

这就是所谓的投资于低于净营运资金类型股票的情况。沃尔特在相当长的一段时间里——我的意思是,46年——这是一个非常非常棒的纪录。

所以我认为,如果你发现了这样的一组股票,并将其作为一个组合进行投资——格雷厄姆总是强调要进行组合投资,因为当你与糟糕的公司打交道时,你会希望有一定数量的公司被收购或私有化,这时你最好有一个投资组合。

然而,如果你和优秀的公司打交道,你只需要几个公司。但我认为,如果你再次回到50年前的那个时期,我们会非常活跃。但我们很可能不会投资在这类烟蒂中(而是投资优秀的企业)。

查理?

芒格:是的。还有另一个原因。在过去,如果企业停止运营,你可以把营运资金放进股东的口袋里。

如今,你可以从所有的重组费用中看出,当事情真的变得一团糟时,那么会是其他人拥有大量的营运资本(而不是股东)。现在整个文化都变了。

如果你在法国做点业务,但是厌倦了,就像玛莎百货(Marks&Spencer)那样,法国人会说,“你想把你的资本从法国夺回来,这到底是什么意思?这个生意里可是有法国工人。”

他们也不在乎。当企业不再适合你的时候,他们不会说:“这是你的流动资金,拿回去吧。”他们反而会说,“这是我们的周转资金(你不能拿走)。”在这一点上,整个文化都发生了变化。

虽然不都是这样,但这类投资更多是本格雷厄姆时代的作品。一个时代的投资特质并不能完美地转化为另一个时代,原因有很多。

巴菲特:当时本也有公布一份名单,我忘了是1951年版的《证券分析》还是49年版的《聪明的投资者》,但有一份公司名单。

有Saco-Lowell,有Marshall-Wells,有Cleveland Wosted Mills,有Foster Wheeler,所有这些公司都是低于净营运资本公司,当时它们以3-4倍的PE进行交易。

如果你买了一组这样的股票,你会做得很好。但是,你肯定不会在今天任何规模的公司中看到这种情况。

我看到过几家科技公司以低于现金的价格出售股票。但这是因为它们打算要用这笔钱,所以那笔钱可能一两年后就不再存在了。

从某种程度上来说,在当时本的名单上,这是一种不同于现在的投资。

68、图书推荐

巴菲特:你是问了第二个问题吗?

芒格:你读过的书。

巴菲特:哦,我读过的书。

好吧,告诉他你读过什么书,查理。(笑声)

芒格:嗯,我提到过一本书《基因组》(Genome)。我花了很长时间才把重音放在第一个音节上。但这是一本了不起的书。

有个股东给我寄了一本书,你们中不会有很多人喜欢,我想是赫布·西蒙写的,《我的生活模式》(Models of My Life)。这是一本非常有趣的书,适合特定的学术类型。

《基因组》,这是讲23章的物种历史,这是一本完美的令人惊叹的书,非常有趣。

巴菲特:我以前可能推荐过,但如果你没有读过凯瑟琳·格雷厄姆的《我的一生略小于美国史》(Personal History),我想你会发现这是一个引人入胜的故事。更令人惊讶的是,这是一个诚实的故事。

你知道,如果我写我的自传,我会看起来像阿诺德·施瓦辛格,但是——(笑声)

但她对所发生的事情非常诚实。这真是一个传奇。

芒格:这是一本好书。

我发现的那本关于我的由珍妮特·劳写的书(《查理芒格传》),在发行过程中有一个非常有趣的故事。

我注意到相当多的人买了那本书,并给每个后代送了一本。

他们认为,如果他们这样做,后代的行为会更像他们的父母。看看这是否可行会很有趣。如果是这样的话,它的销量将超过圣经。(笑声)

巴菲特:你们别抱太大希望——(笑声)

69、国会应该放松对公用事业的资本限制

股东:下午好。我是来自纽约市的Laura Rittenhouse。我想说很高兴来到这里。

几年前,你非常热情地谈到了竞选资金改革,我想知道,鉴于最近与华盛顿另一个问题相关的事态发展,你是否可以评论一下你对此的看法。

您对废除PUHCA法案的通过有何期待?我知道参议院小组委员会最近有一些活动。

最后,有个问题要问查理。你会如何将内在投资的原则应用到房地产上?

巴菲特:好的。关于PUHCA法案,我没有妨碍立法行动的记录。

但我想说的是,在当前情况下,人们对电力行业公共问题的意识,如雨后春笋般增加。

所以我认为——我认为国会可能更容易接受,他们需要做一些事情来确保电力供应充足的想法。

我认为他们中的一些人可能会认为PUHCA法案是资本进入该行业的一个障碍,而资本可以有很多的来源。解决电力供应不足这个问题需要资本。

现在,他们也不需要通过让伯克希尔做更多的事情来解决这个问题。但如果说伯克希尔哈撒韦公司有数十亿美元可供投资,这可能会带来未来电力供应的净增长,这个想法并不疯狂。

因此,我认为现在废除或作出重大改变的可能性肯定比几年前要高得多。因为政治家可不喜欢面对限电的情景。

我的意思是,他们可以试着把责任推到别人身上,而且他们很可能会准确地把责任推到别人身上。

但是,如果这个国家电力耗尽,公众至少会部分指责政治领导人,因为它还没有足够努力去建造发电机。

你知道,我们可以制造所有我们需要的发电机来提供充足的电力。我们也可以建立输电线路等等。

但你确实需要资本流入这个行业。我想说,PUHCA法案在很大程度上限制了这种流动。

70、竞选捐款需要更多监管

巴菲特:竞选财务改革,你和我一样都读到过。你知道,我非常钦佩麦凯恩和法因戈尔德所做的一切。

我不认为这是灵丹妙药。我的意思是,金钱将会想方设法购买政治影响力。

但目前的情况,在我看来,已经完全失控了,顺便说一句,与美国国会,甚至公众的意图完全不同步,因为在1907年,国会说过,而且从未改变过,公司不得向联邦选举捐款。

而在1947年,他们对工会也有同样的说法。然后,他们在70年代初颁布了竞选立法,后来经联邦选举委员会解释,使公司和工会能够在无限规模上做国会认为他们根本不应该做的事情。

政治家们最初并没有真正理解其中的潜力。我记得第一个打电话给我的人,参议员候选人,打电话给我要求捐款,那大概是在1985年左右。

他对此感到有些尴尬,并在如何将这笔钱用于竞选活动等问题上摇摆不定。他向我要了一笔钱,这在法律上是非法的,除非我是通过捐款。

这种情况已经发展到这样的地步,我有第一手的资料,有人要求我提供100万美元或更多的捐款,而这些捐款是永远不会被报道的。我们永远不会被要求报告它。我认为这是对体制的曲解。

我认为我们会得到一些重大的改进。我认为这是可能的。因为麦凯恩在公众中建立的信誉,以及他不愿放弃这个问题的事实。

但我对它改变美国民主的整个进程或任何类似的东西不抱希望。

但我希望,政府的监管系统至少能定期得到检查和监管。

查理,她有个问题要问你。

芒格:我在竞选资金改革方面的问题是,我害怕职业政客继续留任,就像我害怕特殊利益集团用钱来保护自己一样。我也不知道改革到底会如何进行。

我刚到加州的时候,我们有一个半腐败的、兼职的立法机构,由赛马场、酒吧和酒类经销商等把持。

人们走上前去,用妓女之类的招待立法者。回想起来,比起我现在的全职议员,我真的更喜欢那个政府(笑声)。

我只是更怀疑自己是否有能力预测我将会喜欢哪些改革的结果,以及我愿意用哪些改革来换回以前的罪恶(即改回原来的政策)。

71、芒格已经从房地产投资转向其他领域

巴菲特:Laura,你还有一个问题,是不是?是问查理吗?

股东:这是一个关于内在价值投资原则应用于房地产的问题。

芒格:哦,我生命中的这段时期已经过去了很久很久了。与房地产投资相比,我更喜欢商业投资。

72、问答结束

巴菲特:好的。已经3:30了。我们将在这里举行每年一次的董事会议,紧接这次股东大会之后。

请董事们留下来。

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

网站ICP备案粤ICP备2022015479号-1 All Rights Reserved © 2017-2023

You cannot copy content of this page