2012年哥伦比亚商学院价值投资讲座案例Megastudy

原创 陈晶 投资自习室 2022-11-01 13:38 发表于浙江

2012年李先生应Bruce Greenwald教授邀请，在哥伦比亚大学商学院价值投资课做了讲 座。
以下，为讲座内容大致整理，并非完整记录。
正文
很高兴再次来到Greenwald教授的课堂。我读书的时候，也上过他的课。
他的课帮我开启了投资生涯。能再次回来做这次讲座，我感到很荣幸。
我来这里做这样的分享，已经有12年。以后，希望每年还能来。
一、价值投资三个基本概念
我想先谈谈价值投资的三个基本概念：
（1）股票是生意的部分所有权，而不是交换的一张纸；
（2）投资要有安全边际；
（3）市场先生。
第一个概念，股票不是“票”，知易行难。当股票一直被报价，你会忍不住去交易。这 是人性。但有些人，会把股票当作生意的部分股权。这些人就是我们所说的价值投资 者。
第二个概念，安全边际，也很容易理解。投资是对未来的预测，但未来是不可预测的。 不管你多聪明，知道的有多少，做了多少工作，投资仍然是个概率问题。投对的概率要 大，这样你最终会（大幅）跑赢。没有100%确定的事。所以，你需要有安全边际，给错 误和意外灾难留出余地。
第三个概念，市场先生，你们怎么看？你们应该都听过格雷厄姆讲的市场先生，来讲讲 你们的理解。
学生：它是一个非理性的、情绪不稳定的家伙，常想和你交易。
对。当然，市场先生是一个虚构的角色。你不能当着人说，看！这就是市场先生。
我们用它作为心智模型，帮助忽略市场噪音，增强信心。这个概念同样理解容易，实践 很难。
在你的投资生涯中，你遇到的不单是非理性和情绪不稳定的人，还有很多思维缜密的 人。当他们中有人以充分的理由来反对你的观点的时候，你会怎么想？你会想：“这家 伙很聪明，他比我知道得多，他的观点和我相反。”演变到最后，你会想：“我这是干 什么？赌这个人讲的对不对吗？”这种情况经常发生。这就是为什么你们中的许多人， 会受到其他人的影响。
每个投资者都需要培养心智，面对更聪明的人和我们观点对立。
但该怎么做？怎么做才能在别人说你错的时候，还保持自在？你怎么才能知道他们说的 都是噪音？
芒格说，如果我不能比世界上最聪明的人更能反驳这个观点，我就不配拥有这个观点!
这话什么意思？芒格想表达，你需要读完所有你能找到的资料，聊完所有愿意交流的 人，听完所有的不同的意见，你才能配得上拥有一个观点。因为，这时候你能说，“这 是我的观点，我找不到比我更懂的人了。”
接下去，我们看案例。
二、投资案例Megastudy
第一个案例：Megastudy
2004年12月，一家韩国公司Megastudy将IPO（首次公开募股）。你准备研究这家公司， 作为潜在的投资对象。
你们手头都拿到了Megastudy的资料。
告诉我这家公司是做什么的？
学生：教育服务。
什么类型的教育服务？
学生：在线培训教育服务，帮助学生准备韩国的高考。
我们这有来自韩国的吗？讲讲韩国高考。
韩国学生：高考分数决定你上哪所大学。
你的学分，班级排名和其他测试分数呢？大学也看这些吗？
韩国学生：高考分数是决定性的。
你上什么大学在韩国比在其他国家更重要吗？
韩国学生：是的，重要得多。
为什么？
学生：大学好坏决定了以后工作好坏。没有好学校的文凭，很难在头部韩国公司找到工 作。
可不可以说高考是一个韩国人最重要的人生大事之一？
韩国学生：是的。
家长是怎么帮助孩子准备考试的？比如，他们会送孩子到私立学校学习吗？
韩国学生：小学和初中可以送到私立学校，但高中必须都去公办学校。
那家长怎么帮助孩子准备高考？
韩国学生：课后补习老师。
对。在韩国，每个人都会去上补习。高考太重要了，所以你想要能支付得起的最好的补 课老师。但是，好老师就那么多，他们的时间也有限。需求巨大，好老师就有了议价能 力。
这和看病差不多。如果一个人有生命危险，肯定想要最好的医生。问题是：其他有生命 危险的人也想要同样最好的医生。这时医生就有议价，只有付得起钱的人才能获得治 疗。
Megastudy是怎么帮助学生准备高考的？
学生：做了一个在线平台，让最好的老师在上面教网课。
他们聘用了最好的老师，录课并把资料放到网上。学生们就能比线下上课少付一些钱。 这样每个人（不只是富人）能付得起最好的考前培训。
这种商业模式，消费者买单，成了一门好生意：营业收入三位数增长，营业利润率 40%，轻资产等。
三、估值
估值怎么样？
Megastudy计划发行19,000股，每股30,000韩元。实际IPO发行了630,000股，每股 18,500韩元，[募集11,655百万]，现金500亿韩元（IPO后）。按一美元对1000韩元的固 定汇率，市值大约1.2（1.17）亿美元，或约7千万美元（不包含现金5千万）。

学生：每股3,234韩元。
我不要每股的数字。还记得价值投资第一个概念：股票是生意的部分所有权，不仅是一 张纸。不要从每股这种术语去思考，给我整体的结果。
学生：150亿韩元（1500万美元）。
Megastudy市值1.2亿美元[1.17亿]，5千万现金[0.5亿美金]，[实际投资者0.67亿美金 可以买下整个公司]，1500万美元净利润。8（1.2/0.15）倍PE，剔除现金为4（0.67/0. 15）倍PE。注意下，1500万美元净利润是2003年的，一年前的，公司的利润增速是 100%。这么低估，我都不用看2004年净利润。
怎么回事？为什么这个公司这么便宜？
学生：政府推出了免费的在线教育服务。
什么时候上线的？
学生：2004年4月。
对Megastudy有什么影响？
学生：2004年第二季度，在线收入同比下滑了7%，第三季度同比下降28%。

我们看到市场先生的相反观点：在政府推出免费课程服务后，Megastudy的收费模式可 能不成立了。真的是这样吗？确实，一个细致分析的人会用最近公司的经营数据，来支 持这个观点。有免费的用，为什么去花钱呢？如果真的是这样，那Megastudy就不是便 宜股。
四、竞争分析 让我们再多讲一些Megastudy的商业模式。它怎么付钱给老师？
学生：它从学生那收学费，其中23%分给老师。
政府是给老师固定的工资。对于一个普通的老师，有可能转到政府那去讲课。但名师 呢？名师吸引了几乎所有的学生，他们能从Megastudy赚到的钱中拿23%。这些老师会放 弃高薪转去赚政府的固定工资？
学生：不会。
学生呢？为什么能免费使用政府课程服务时，学生愿意付钱去Megastudy上课？
学生：考试是零和博弈。要点是，你比其他同学考得好。之前韩国人就都愿意高价去请 私教，Megastudy收的学费更少，付钱应该问题不大。
有新的竞争怎么办？假如有人也用同样的收费模式，但给老师更高的分层怎么办？这生 意有40%的营业利润率[operating margin]，也不需要资本投入，给老师分钱的空间还 很大。比如，竞争者可以分给老师33%。这会让最好的老师离开Megastudy吗？
学生：哪里赚钱多就去哪里。即使Megastudy的分层低，但学生多，老师总的收入还是 高的。
对。33%*少量学生比不上23%*大量学生。如果这成立，Megastudy因为有大量的学生， 能留住最好的老师。
Megastudy是不是有网络效应？
更多的学生用Megastudy，上面上课的老师就赚得更多。老师赚得多，他们就能持续输 出教学资料。教学资料多，学生用Megastudy就多。
如果Megastudy有网络效应，会怎么竞争？有网络效应的生意里，赢家通吃。我们需要 回答的问题：谁会成为赢家？
学生：ebay是不是，它有最多的买家和卖家用户？Megastudy是不是也会因为有最多的 老师和学生，而成为赢家。
他们需要提供一个平台：（a）老师能赚最多的钱（b）学生能考最高的分。这才能形成 正向反馈。如果做到这点，价格就不是一个问题了。
先行者有什么优势？在一个有网络效应的生意里，第一个市场进入者有领先优势。 Megastudy是第一做在线教育的吗？
学生：是的。创始人是全国最好的老师之一。他认识其他最好的老师，给他们同样的股 权。他签约了每个学科最好的老师。[避免了烧钱竞争模式下老师的流失]
让我们回到投资决策。Megastudy IPO的日子，你对这家公司的总结如下：提供基础的 服务；在赢家通吃的网络效应生意里，它是行业领导者；营收增速超100%，营业利润率 40%，成长不需要资本投入；8倍PE，剔除现金为4倍PE。
但我们还有一个问题没解答：Megastudy的收费模式到底会不会受政府免费服务的影 响？
在12月份IPO的时候，每股18,500韩元，你买不买？
假设你投了。看看IPO之后发生了什么？2004年第四季度怎么样？
学生：在线收入同比上升了15%，总收入同比增加14%。

看样子我们可能是对的，Megastudy业务没受到影响。但也有可能Megastudy为了12月份 的IPO粉饰了数据。两者都有可能。
继续看2005年，一季度发生了什么？
学生：在线收入同比下降12%，总收入同比上升3%。
看到这你会怎么做？你是不是判断错了？2004年第二和第三季度，在线收入分别下降了 7%和28%。第四季度有所改善，但可能是IPO的原因。到了2005年，又下降了12%。如果 你认为Megastudy的业务没有被影响到，这个怎么解释？
你得问自己：我真的配得上这个观点吗？那些没做研究的人看到这样的结果，会想“或 许市场先生这次是对的”。但如果你是做了研究，你比其他人更懂这家公司，你配得上 这个观点，这就是下注的绝佳机会。优秀投资者的一个特质：一旦时机到来，你必须行 动。
接下来，2005年第二季度发生了什么？
学生：在线收入上升22%，总收入上升45%。
这个季度至关重要。学生们开始认真备考11月份的高考。他们可能在2005年第一季度尝 试政府的免费教育服务，离考试也有很多时间。现在的情况看，他们都转向 Megastudy。你对它商业模式的判断就被验证了。
接着看，2005年第三季度发生了什么？
学生：在线收入上升37%，总收入上升57%。
事情清晰起来了，政府的免费服务不会对Megastudy业务造成持续的影响。
接下来的问题是：Megastudy能占据在线教育市场吗？
学生：既然是赢家通吃的生意，它又是先行者，有很大领先优势，很有机会占领这个市 场。
接下来的几年，Megastudy确实占据了韩国的在线教育市场：他们战胜了新进入者和政 府的免费服务；占80%订阅市场份额，营业收入是第二名的6倍；50%的增速，保持35%营 业利润率。遥遥领先了。
学生：股价怎么样？
涨了10倍多。上市时，投资者是花7000万美元[0.67亿美金]，买了1500万美元净利润。 现在要花15亿美元，买5000万美元净利润。你要问自己：我还有安全边际吗？这支股票 还是便宜吗？我这些钱有更好的去处吗？

学生：市场会饱和吗？韩国不是一个大市场，他们每年增长50%能保持多久？
这是另外一个你需要去弄清楚的问题。Megastudy刚开始的时候，在线教育在整个教育 培训市场的渗透率只有1%。从低基数开始，即使是在一个小国家，你也能成长很多。但 如果情况是每个人都上网课，你的市占率达到了80%呢？韩国的教育培训市场还会继续 扩大吗？学生还会继续从线下转到线上吗？Megastudy还能扩张市场份额吗？关于这些 问题，我知道足够的东西，为30倍PE买单吗？
今天，我们没有很多时间回答这些问题。我重点讲Megastudy IPO阶段，因为我想让大 家看到，你可以从任何地方找到便宜股，包括IPO。但我建议你继续研究Megastudy，并 自己回答上述的问题。这会是另一个好的案例。