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2012年哥伦比亚商学院价值投资讲座案例Megastudy

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原创 陈晶 投资自习室 2022-11-01 13:38 发表于浙江

2012年李先生应Bruce Greenwald教授邀请,在哥伦比亚大学商学院价值投资课做了讲 座。
以下,为讲座内容大致整理,并非完整记录。
正文
很高兴再次来到Greenwald教授的课堂。我读书的时候,也上过他的课。
他的课帮我开启了投资生涯。能再次回来做这次讲座,我感到很荣幸。
我来这里做这样的分享,已经有12年。以后,希望每年还能来。
一、价值投资三个基本概念
我想先谈谈价值投资的三个基本概念:
(1)股票是生意的部分所有权,而不是交换的一张纸;
(2)投资要有安全边际;
(3)市场先生。
第一个概念,股票不是“票”,知易行难。当股票一直被报价,你会忍不住去交易。这 是人性。但有些人,会把股票当作生意的部分股权。这些人就是我们所说的价值投资 者。
第二个概念,安全边际,也很容易理解。投资是对未来的预测,但未来是不可预测的。 不管你多聪明,知道的有多少,做了多少工作,投资仍然是个概率问题。投对的概率要 大,这样你最终会(大幅)跑赢。没有100%确定的事。所以,你需要有安全边际,给错 误和意外灾难留出余地。
第三个概念,市场先生,你们怎么看?你们应该都听过格雷厄姆讲的市场先生,来讲讲 你们的理解。
学生:它是一个非理性的、情绪不稳定的家伙,常想和你交易。
对。当然,市场先生是一个虚构的角色。你不能当着人说,看!这就是市场先生。
我们用它作为心智模型,帮助忽略市场噪音,增强信心。这个概念同样理解容易,实践 很难。
在你的投资生涯中,你遇到的不单是非理性和情绪不稳定的人,还有很多思维缜密的 人。当他们中有人以充分的理由来反对你的观点的时候,你会怎么想?你会想:“这家 伙很聪明,他比我知道得多,他的观点和我相反。”演变到最后,你会想:“我这是干 什么?赌这个人讲的对不对吗?”这种情况经常发生。这就是为什么你们中的许多人, 会受到其他人的影响。
每个投资者都需要培养心智,面对更聪明的人和我们观点对立。
但该怎么做?怎么做才能在别人说你错的时候,还保持自在?你怎么才能知道他们说的 都是噪音?
芒格说,如果我不能比世界上最聪明的人更能反驳这个观点,我就不配拥有这个观点!
这话什么意思?芒格想表达,你需要读完所有你能找到的资料,聊完所有愿意交流的 人,听完所有的不同的意见,你才能配得上拥有一个观点。因为,这时候你能说,“这 是我的观点,我找不到比我更懂的人了。”
接下去,我们看案例。
二、投资案例Megastudy
第一个案例:Megastudy
2004年12月,一家韩国公司Megastudy将IPO(首次公开募股)。你准备研究这家公司, 作为潜在的投资对象。
你们手头都拿到了Megastudy的资料。
告诉我这家公司是做什么的?
学生:教育服务。
什么类型的教育服务?
学生:在线培训教育服务,帮助学生准备韩国的高考。
我们这有来自韩国的吗?讲讲韩国高考。
韩国学生:高考分数决定你上哪所大学。
你的学分,班级排名和其他测试分数呢?大学也看这些吗?
韩国学生:高考分数是决定性的。
你上什么大学在韩国比在其他国家更重要吗?
韩国学生:是的,重要得多。
为什么?
学生:大学好坏决定了以后工作好坏。没有好学校的文凭,很难在头部韩国公司找到工 作。
可不可以说高考是一个韩国人最重要的人生大事之一?
韩国学生:是的。
家长是怎么帮助孩子准备考试的?比如,他们会送孩子到私立学校学习吗?
韩国学生:小学和初中可以送到私立学校,但高中必须都去公办学校。
那家长怎么帮助孩子准备高考?
韩国学生:课后补习老师。
对。在韩国,每个人都会去上补习。高考太重要了,所以你想要能支付得起的最好的补 课老师。但是,好老师就那么多,他们的时间也有限。需求巨大,好老师就有了议价能 力。
这和看病差不多。如果一个人有生命危险,肯定想要最好的医生。问题是:其他有生命 危险的人也想要同样最好的医生。这时医生就有议价,只有付得起钱的人才能获得治 疗。
Megastudy是怎么帮助学生准备高考的?
学生:做了一个在线平台,让最好的老师在上面教网课。
他们聘用了最好的老师,录课并把资料放到网上。学生们就能比线下上课少付一些钱。 这样每个人(不只是富人)能付得起最好的考前培训。
这种商业模式,消费者买单,成了一门好生意:营业收入三位数增长,营业利润率 40%,轻资产等。
三、估值
估值怎么样?
Megastudy计划发行19,000股,每股30,000韩元。实际IPO发行了630,000股,每股 18,500韩元,[募集11,655百万],现金500亿韩元(IPO后)。按一美元对1000韩元的固 定汇率,市值大约1.2(1.17)亿美元,或约7千万美元(不包含现金5千万)。

学生:每股3,234韩元。
我不要每股的数字。还记得价值投资第一个概念:股票是生意的部分所有权,不仅是一 张纸。不要从每股这种术语去思考,给我整体的结果。
学生:150亿韩元(1500万美元)。
Megastudy市值1.2亿美元[1.17亿],5千万现金[0.5亿美金],[实际投资者0.67亿美金 可以买下整个公司],1500万美元净利润。8(1.2/0.15)倍PE,剔除现金为4(0.67/0. 15)倍PE。注意下,1500万美元净利润是2003年的,一年前的,公司的利润增速是 100%。这么低估,我都不用看2004年净利润。
怎么回事?为什么这个公司这么便宜?
学生:政府推出了免费的在线教育服务。
什么时候上线的?
学生:2004年4月。
对Megastudy有什么影响?
学生:2004年第二季度,在线收入同比下滑了7%,第三季度同比下降28%。

我们看到市场先生的相反观点:在政府推出免费课程服务后,Megastudy的收费模式可 能不成立了。真的是这样吗?确实,一个细致分析的人会用最近公司的经营数据,来支 持这个观点。有免费的用,为什么去花钱呢?如果真的是这样,那Megastudy就不是便 宜股。
四、竞争分析 让我们再多讲一些Megastudy的商业模式。它怎么付钱给老师?
学生:它从学生那收学费,其中23%分给老师。
政府是给老师固定的工资。对于一个普通的老师,有可能转到政府那去讲课。但名师 呢?名师吸引了几乎所有的学生,他们能从Megastudy赚到的钱中拿23%。这些老师会放 弃高薪转去赚政府的固定工资?
学生:不会。
学生呢?为什么能免费使用政府课程服务时,学生愿意付钱去Megastudy上课?
学生:考试是零和博弈。要点是,你比其他同学考得好。之前韩国人就都愿意高价去请 私教,Megastudy收的学费更少,付钱应该问题不大。
有新的竞争怎么办?假如有人也用同样的收费模式,但给老师更高的分层怎么办?这生 意有40%的营业利润率[operating margin],也不需要资本投入,给老师分钱的空间还 很大。比如,竞争者可以分给老师33%。这会让最好的老师离开Megastudy吗?
学生:哪里赚钱多就去哪里。即使Megastudy的分层低,但学生多,老师总的收入还是 高的。
对。33%*少量学生比不上23%*大量学生。如果这成立,Megastudy因为有大量的学生, 能留住最好的老师。
Megastudy是不是有网络效应?
更多的学生用Megastudy,上面上课的老师就赚得更多。老师赚得多,他们就能持续输 出教学资料。教学资料多,学生用Megastudy就多。
如果Megastudy有网络效应,会怎么竞争?有网络效应的生意里,赢家通吃。我们需要 回答的问题:谁会成为赢家?
学生:ebay是不是,它有最多的买家和卖家用户?Megastudy是不是也会因为有最多的 老师和学生,而成为赢家。
他们需要提供一个平台:(a)老师能赚最多的钱(b)学生能考最高的分。这才能形成 正向反馈。如果做到这点,价格就不是一个问题了。
先行者有什么优势?在一个有网络效应的生意里,第一个市场进入者有领先优势。 Megastudy是第一做在线教育的吗?
学生:是的。创始人是全国最好的老师之一。他认识其他最好的老师,给他们同样的股 权。他签约了每个学科最好的老师。[避免了烧钱竞争模式下老师的流失]
让我们回到投资决策。Megastudy IPO的日子,你对这家公司的总结如下:提供基础的 服务;在赢家通吃的网络效应生意里,它是行业领导者;营收增速超100%,营业利润率 40%,成长不需要资本投入;8倍PE,剔除现金为4倍PE。
但我们还有一个问题没解答:Megastudy的收费模式到底会不会受政府免费服务的影 响?
在12月份IPO的时候,每股18,500韩元,你买不买?
假设你投了。看看IPO之后发生了什么?2004年第四季度怎么样?
学生:在线收入同比上升了15%,总收入同比增加14%。

看样子我们可能是对的,Megastudy业务没受到影响。但也有可能Megastudy为了12月份 的IPO粉饰了数据。两者都有可能。
继续看2005年,一季度发生了什么?
学生:在线收入同比下降12%,总收入同比上升3%。
看到这你会怎么做?你是不是判断错了?2004年第二和第三季度,在线收入分别下降了 7%和28%。第四季度有所改善,但可能是IPO的原因。到了2005年,又下降了12%。如果 你认为Megastudy的业务没有被影响到,这个怎么解释?
你得问自己:我真的配得上这个观点吗?那些没做研究的人看到这样的结果,会想“或 许市场先生这次是对的”。但如果你是做了研究,你比其他人更懂这家公司,你配得上 这个观点,这就是下注的绝佳机会。优秀投资者的一个特质:一旦时机到来,你必须行 动。
接下来,2005年第二季度发生了什么?
学生:在线收入上升22%,总收入上升45%。
这个季度至关重要。学生们开始认真备考11月份的高考。他们可能在2005年第一季度尝 试政府的免费教育服务,离考试也有很多时间。现在的情况看,他们都转向 Megastudy。你对它商业模式的判断就被验证了。
接着看,2005年第三季度发生了什么?
学生:在线收入上升37%,总收入上升57%。
事情清晰起来了,政府的免费服务不会对Megastudy业务造成持续的影响。
接下来的问题是:Megastudy能占据在线教育市场吗?
学生:既然是赢家通吃的生意,它又是先行者,有很大领先优势,很有机会占领这个市 场。
接下来的几年,Megastudy确实占据了韩国的在线教育市场:他们战胜了新进入者和政 府的免费服务;占80%订阅市场份额,营业收入是第二名的6倍;50%的增速,保持35%营 业利润率。遥遥领先了。
学生:股价怎么样?
涨了10倍多。上市时,投资者是花7000万美元[0.67亿美金],买了1500万美元净利润。 现在要花15亿美元,买5000万美元净利润。你要问自己:我还有安全边际吗?这支股票 还是便宜吗?我这些钱有更好的去处吗?

学生:市场会饱和吗?韩国不是一个大市场,他们每年增长50%能保持多久?
这是另外一个你需要去弄清楚的问题。Megastudy刚开始的时候,在线教育在整个教育 培训市场的渗透率只有1%。从低基数开始,即使是在一个小国家,你也能成长很多。但 如果情况是每个人都上网课,你的市占率达到了80%呢?韩国的教育培训市场还会继续 扩大吗?学生还会继续从线下转到线上吗?Megastudy还能扩张市场份额吗?关于这些 问题,我知道足够的东西,为30倍PE买单吗?
今天,我们没有很多时间回答这些问题。我重点讲Megastudy IPO阶段,因为我想让大 家看到,你可以从任何地方找到便宜股,包括IPO。但我建议你继续研究Megastudy,并 自己回答上述的问题。这会是另一个好的案例。

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