Mohnish Pabrai’s Q&A session at the SumZero Top Investor on 2023.2.9

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关键词：土耳其地震（2023.2.7），Belridge Oil， Meta (Facebook), 沃尔玛， coke bottle business in Turkey, TAV（机场业务）, Brookfield， IEX（印度电力），腾讯（Prosus /Naspers）, Amazon（亚马逊），Apple(苹果）, Microsoft (微软)

关键段：(Guy 也有参加采访，但是没有对话）

投资是对于公司进行一系列影响因子的评估。查理芒格早期1977年投资Belridge Oil的错误（只买了300股*150美金/股，没有接受经纪商的推荐而少买了1200股*150美金/股，当时市价约10~15% 的清算价值），经过壳牌收购（1979），以及资金转投伯克希尔，至今收益翻了45000X倍，而且油田还在产油。查理后来反思，当时没有买的原因是因为市场投机气氛浓厚，而且Belridge Oil 的CEO是个酒鬼，可是实际上油田并不是酒鬼，芒格并没有区分好CEO的个人生活喜好和公司的运作，并且高估（overrate）了酗酒的影响, 低估（underrate）了企业的经济。因此回到投资土耳其，而土耳其的高通胀，货币政策，近期的地震（实际死亡人数上10万）影响，这些宏观的东西都只是对国家的影响。Monish 举例了土耳其一个可乐罐公司的例子，因为人们比较容易理解那个产品，最低的时候价格达到4~5倍的净现金流，但是管理层水平非常高，部分家族成员常春藤盟校毕业，CFO 曾经工作于可口可乐Atlanta，印度德里百事可乐罐公司，资产质量也非常好，在多国几乎是垄断地位。因此你需要正确的给因子权重，给与公司所在地土耳其一定的权重，而不是全部。我们通常并不能得到纯朴宠物（pure pristine pet），总会有一些毛发（hair）。如同Meta (facebook), 一年前我讲过它，它只是有部分不好，我们需要投资的时候理性评估。

关于持仓寸头的比例：我投资土耳其的公司（RACE?)）最主要的原因还不是因为他的价值只为清算价值的不到5%，而且其资产质量好，父子两代懂得资本配置和盈利再投资（再投资项目IRR 约20~25%）。机会合适时，我是非常集中的，我其中一个基金投资土耳其一家公司，股权占比达80%我都没有减少的意向，我明确对投资人讲如果他们介意的话他们可以下车。沃尔玛家族早期只有一个家族成员在董事会，这并不妨碍家族把绝大部分资产（约90%）放在沃尔玛作为股权投资。其实我的看法是如果遇到好的业务，好的经营者，就可以把自己的投资当做少数股权拥有者长期持有，即便是其股价市盈率20X, 30X，只要不是高的离谱的100X。

所以你是考虑盈利的复利回报？在我看来只有不到5%的上市公司可以成为伟大的公司（great business），如果你对持有这些公司的少数股权感到很舒服，那么就持有一辈子，这是我经历中曾犯的重大错误之一。Guy 拥有Ferrari 的股权，这要感谢Monish，而Monish 却没有买Ferrari, 而当我（Monish）2012年买克莱斯勒的时，它的市值是销售额的不到4%，80%的Ferrari股权被克莱斯勒拥有，当我后来卖掉时差不多挣了3X，但是后来涨的更多。好的产品总是卖出高价（the higher the price and greater the demand），80%的毛利，不可思议的业务。所以查理芒格总是说我们老得太快，聪明的太迟。

另一家在土耳其被投资的公司是TAV，拥有8个国家的15个机场业务，机场业务比较复杂，但是如果出价不高则比较有前途，主要是BOT 业务模式（建设，运营，和转运，Build, Operate, Transfer)，几乎是弄断性业务，资产是现金居多，而我们购买时的股价却只有3倍的现金流，全球像那样的机场业务正常会是30~40倍现金流价格，在纽约交易市场几乎不会出现那样的价格。运营机场的风险是Animal Spirit, 当新机场出价时，人们不愿意掉面子而出过高价格购买（并购），这是最大的风险。全球只有不到5%的机场是私人运营的，私人运营的机场管理的比政府运营的要好,以印度的Laguardia 私人机场为例，相比5年前管理不知道进步了多少。

还有一家我最近投资的是Brookfield（Brookfield China 博枫 | Brookfield Asset Management），多种业务运营集团（中国业务：房地产，能源，私募股权），未来5年可以预测，目前的价格不贵也不便宜，但是资产质量好，而且公司有做正确的事的基因。

关于其他市场的机会：韩国的市场一直低迷，其最大的问题是人口出生率比日本还低，大约0.8%，政府尝试的办法都不见效，而日本则尝试通过移民来缓解。美国在所有发达国家中的优势是持续保持人口出生率呈现正增长。

我对比过阿里巴巴和腾讯，两者的资产质量和管理水平有明显的差异，所以在阿里巴巴上我们有亏损（即便考虑到其回购和税费）但也出售了并通过买Prosus (Naspers 旗下的上市公司）换入腾讯。阿里巴巴和政府的关系比较紧张(very hard to handicap what the CCP does with them )（即便是解决的大部分问题以后），而腾讯则维持和政府良好的关系。

在印度市场我们拥有India Energy Exchange – IEX（Guy也有投资）, 大约占其1~1.5%的股权，这是我见过的管理水平在全球来看最高的公司之一。疫情前我们拥有4.99%的股权，这是政府允许国外投资者的最高限制，我买价在30~40倍PE，因为业务质量（business quality）实在太好, 目前全印度8%的电力是由IEX供应的,大约电价的1%是手续费（收入），70~80%的收入是净利润（bottomline）。他们几乎处于垄断地位，以印度每年的GDP增长~6%，电力的消耗增长7%~8% 测算估计5~10年 IEX的市场占有率会增长到25%。他们还启动了第二项业务India Gas Exchange – IGX，让我非常感兴趣，2.5年的时间，已经占有全印度5%的市场份额，2/3 （66%）的收入是税前净收入，而且有望增长到80%。Guy 去年和我有拜访他们，Guy问他们是否有办法隐藏利润，不要显示在财报中，因为监管方会发现，这是Guy最大的担心，因为整个数据是可视的。但是我想监管方是喜欢他们的，因为他们是国家资产（National Asset），而且在其他人的领导下（leadership），其他股东(ownership)的监管下不一定会取得这样的好利润。我们还在想办法看是否能买入更多，对于IGX，政府强制他们的股权未来几年要下降到25%，然后单独上市。

Adani （印度首富的公司阿达尼），首先他们的市值的确偏高，不怪乎做空机构（2023.1.24做空报告发布），其次他们的业务质量也都很好，他们拥有全印度绝大部分的私人机场，码头，石油化工及管道，这是都是高质量的资产，但是做空的都是其他的资产。但是对我而言，我只了解我所投资的对象，因此Adani的故事也只是道听途说。

你总是欣赏亚马逊，你觉得亚马逊有什么变化吗？亚马逊AMAZON是人类有史以来创造的高质量公司之一，他们有不寻常的DNA，但是我一直不喜欢他们的零售业务（自己买卖商品/take the ownership of the product），甚至是讨厌，贝佐兹也有同感。但是他们其他的业务例如广告等却非常不错，作为消费电商业务，发展到在广大的企业群体中拥有巨大的市场地位，核心的网络基础建设，是一个很大的跳跃，他们的未来不可估量，属于那种有很强的Spawn能力的公司，贝佐斯也很重视淡化那些低资产回报的业务，并且强化现金回流以及回购股票。 只是我总是太笨以致没有买入他们（too dumb to buy it）, 有可能会终身错过。

你是否有个价格限度？我有一个大数定律的思维方式可能伤到我，而不是帮到我（law of large number, may hur me, instead of help me）, 也就是当一个公司的市值太大，我就会想历史上几乎没有哪个那么大的公司有存活50年或者100年，死亡率都太高了，就如同苹果，2000亿美金的市值，我认为未来10年苹果都不会被伤到，但是20年，30年，我就做不了任何的声明。就像Ferarri, 未来15年，20年可能会被撬动（cranking），Hermes 爱马仕 也会一样，即便短期不会，但是未来80年总会被撬动。几个月前我和查理芒格聊天，我提到伯克希尔的铁路未来100年都会完好无损（intact），即便是有磁悬浮火车（maglev）或者其他的新技术，因为那是移动货物最经济的方式，最难以被撼动的业务模式（indestructable mode）。 我说伯克希尔的大多数其他公司，未来100年我无法评价是否还会存在，但是芒格纠正我说他们的电力公司会存在，但是其他的公司如保险，喜诗糖果，苹果就不能保证。这些公司太大后我就担心他们无法再有复利的增长。LVMH（LV）市值巨大，有很大可能未来50年都会存在，即便亚马逊目前占领了市场（但可能不会存活50年）。当我看到这些超大市值公司的时候，我就对他们的持续增长有些担忧，但是腾讯是个例外。我在持续寻找那些能长期带来复利增长的公司。

你认为微软可以和苹果对等吗？相比苹果，我更偏向于微软（microsoft），因为facebook 也可以做和苹果相似的东西，甚至一旦虚拟现实弄出来，可能就改变了苹果，这些都不可知。微软的业务更多是企业驱动（enterprise driven），因此比纯粹的消费者驱动（consumer driven business）业务更有韧劲（resilience）。亚马逊的业务也不遭企业憎恨（animosity），但是很多苹果应用店的开发者对苹果30%的提成意见很大，因此苹果的业务模式在我看来不是双赢（win-win），但是消费者方面苹果做的很好，未来10年不成问题。