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Mohnish Pabrai’s Presentation and Q&A at the Boston College on 2014.10.09

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关键词:GUY,查谟和克什米尔银行(Jammu and Kashmir Bank ),

关键段:

你认为你的方法太过于有耐心以致错失机会吗?
我试着像那些富达基金的账户持有人一样忘了我曾经有个账户,因为我觉得我没有足够的耐心。我查看我的投资组合,我想如果我离开10年啥都不做,我们会做得非常好。而我的缺点之一是在接下来的十年,我知道我会卖出我不该买的东西,同时买我不该买的东西,所以我能做的最好的事情就是休假去骑自行车,或者和GUY一起去骑马。

投资界最大的问题是如果你打开CNBC,看到所有的符号开始闪烁,或者你打开彭博终端,看到所有的绿色和红色的趋势线,所有的信息都试着告诉你你需要快速采取行动,否则世界正与你擦肩而过,而现实的情况却是企业的变化是以年为单位的缓慢变化,而不是以周或者以天。

让我告诉你我的耐性程度,我的投资组合里只有一只股票,已经有三年多的时间,这听起来并不像是非常有耐心,所以我希望变得更加有耐心。

GUY SPIER关于构建正确环境和培养耐心的话题讲过不少,你是如何培养耐心并成功的?
我想盖很少回办公室,你上次见他回办公室是什么时候?(答)他一直在巡回售书,(Monish)是的,他一直在旅游,这可能是他能为他的投资组合做的最好的事情,那我寄给他那边关于富达基金( Fidelity)研究的文章时,我说我在犹豫要不要把这份文章寄给你,因为你花在办公室的一点点仅有的时间很快就会消失,他的反应是他刚刚安装了一台非常高端的浓缩咖啡机,所以他会回办公室的。

基本上来讲我把闲余时间花在打壁球,骑车和读书上面。我读和投资无关的书籍,我喜欢了解企业的价值,通常你必须做一些非常容易的决定(no brainer decision),因为我必须卖掉一些东西来腾出钱。其次,管理不需要在一个团队,如果你在一个有其他合作伙伴或分析师的架构中,那么你就会想今天该做点啥事,今天要改变一下世界,所有这些我认为是有负面作用的,我没有蓬勃终端,我只是尽量让活跃的环境远离我。我很少谈具体的仓位水平,也不会与投资者有太多的频繁沟通,即便是与投资者沟通,也不谈现有的持仓以及正在购买的对象,否则这容易导致承诺一致性的偏见。

运作一个基金(Brifunds)是如何帮你做出投资决定的?
你所说的是brifunds的投资业务吗?我想说投资业务与传统的运营业务有些不同,没有大额capex问题,没有大量的人力资源的问题,我学习到企业经营的知识是从我的II公司而,不是prifunds。但是Prifunds的员工有一些是兼职太太,而这些人在其他人的眼里面就只值一小时10美金。运作Prifunds和运作企业都可以学习企业管理的知识,我想如果你十几岁的时候经营一下柠檬水摊位,或者贩卖一些报纸,所有的这些都会有帮助,如果你的规模更大一些,那当然帮助更大,这有助于理解大企业的CEO们把哪一些事情放在前面。

你如何决定读一些什么?
我假设我是一个纯自由的绅士( Gentleman in nature),有人最近问我的一个女儿我是干啥的,她的回答是我爸爸总是睡觉,或者在Facebook上。我的确午睡,所以也感谢欧文安排这个时间,你们当地时间7点,我这里时间下午4点。我喜欢读什么就读什么,我这里大概还有50本还没有读过,有很多不值得去读,我很快就会知道的,所以我可能会读10~20页,然后才知道这些是无用的并放弃,但是我会拿不同的书,这取决于我当时的兴趣。我最近发现一只有趣的股票,并且告诉了阿文,所以把所有的书都推到了一边,整体来讲我没有任何策略计划,只是顺其自然。我订阅了三份报纸,所以我读那些,也订阅了许多不同的杂志,比如福布斯,财富商业周末,经济学家等等。我也有订阅价值线,并且也读留言板( Bulletin board)看看发生了什么。偶尔也会去价值者俱乐部( Value investor club),如果你会去Dataroma,你会发现它很好地浓缩了一些价值投资者的信息。在这些所有的信息当中,我通常就能找到足够的东西让我忙于阅读。

哪一种价值投资模型是你最常用的?你可以分享一些过去用过的模型吗?
这是一个有点难回答的问题,很多事情是在潜意识层面进行处理的,从某种意义上说,我甚至自己都不能清楚的告诉自己。但是通常来说当我看见一只股票的时候,我首先在寻找拒绝的理由,而不是肯定的理由。我试图寻找一个尽快说不的理由,这样我就可以回到其他更感兴趣的事情上。当人们告诉我F13或者dataroma上的数据时,我第1个反应是这个在不在我的能力圈之内,如果不在,那我就尽快回到我其他的话题。第二个问题是不是超级便宜?现在的美国市场找到便宜的股票比较难,这一点都不像2009年,因此我的兴趣反而在美国市场之外。关于模型也就是能力圈和估价,如果在能力圈并且股价比较低,我可能会花半个小时进一步了解,否则我就明白我为什么不对这个股票感兴趣。

全世界大约有5万个股票,如果你在一个股票上花一个星期,你不可能在一年之内看超过50家企业。美国市场的上市公司大概占了1%,所以关键是你必须走捷径,帮你在很短的时间内消化全市场的大部分。在我看来,这个分析过程更加是偏向于艺术,而不是科学,你必须找到诀窍。你首先看看那些伟大的投资者都买了什么,这样一年可能只需要看100只股票,其次再基于你的能力圈来判断哪一些是比较便宜,这样可选股票的数量又降低了,因此你并不需要去看所有的股票,需要分析的股票数量也变得可控了。

举例殡葬类服务的成功投资,你当时是怎么想的?
我不太记得了,我已经卖了多年了。有另外一家公司,这可能是我基金的第1笔投资,其中有个公司叫Silicon Valley bank,他是一个有趣的银行,他们的总部基本上是在硅谷,他们是经营很好的银行,他们基本上专注于创业类公司,也就是说他们在银行已经有很多钱了,同时他们又关注于保守类贷款,通常是基于资产的贷款,发放贷款时,他们还从这些私人公司获得认股权证,在他们在1999年获得的定期贷款之上。1999年中,他们的基金启动了,互联网的泡沫越来越大,硅谷银行因为拥有大量的权证,一群网络风险投资支持的初创公司,但是当我看他们的市值时显得很温和,只是比资产净值多了一点点,这些并没有太多的披露,但是你可以看看和他们做生意的公司。当时网络公司的市盈率去到了100,我不愿意去购买那些昂贵的公司,所以我的看法是如果我在银行买股票,这样我有下行风险的保护,因为这是一个经营合理的地方,所以在很短的时间内,我们的持仓市值增长了一倍,当其他人意识到这些权证也有价值时,我们已经离开了,所以在这里并没有停留很长时间。它提供的是未知的增长潜力且没有下行风险的机会( Unknown upside and no downside),这是一个非常好的心智模型。一般来说市场在不确定性方面定价非常糟糕,所以股票市场没有办法正确定价。如果硅谷银行有披露,告诉公众他们拥有哪些公司的权证,以及数量和价格是多少,这样公众就会买10~20个最有价值的公司。

你是怎么样筛选出硅谷银行的?是什么触发你对那个有兴趣?
我不知道它到底是怎么引起我注意的,或许他出现在其他人的名单当中被我发现了,我在1995年有一只基金,这比另一只基金早了大约5年……我一直很担心给这些科技公司的贷款活动,因为你会担心怎么样把钱弄出来,这些科技公司都没有太多的有形资产,但是硅谷银行通常都是拿企业的硬资产做抵押,所以下行风险保护的比较好。

在Dhandho投资中,你谈到一只股票错误定价的可能性,你如何决定这些可能性会产生不同的结果?
请忽略这本书,因为这本书写得很愚蠢,你想要的很简单,你希望在两年内有100%可能性的股票至少有两个,其他的概率都接近于0,或者两年内90%的概率有两倍回报的股票有一个,另外一个10%的可能性在一倍回报,这意味着你不会赔钱。

你如何决定哪些是你的能力圈?
提出问题就是回答问题( To ask the question is answering),如果你在质疑事情是不是在你的能力范围内,相信我,这件事就不是在你的能力圈之内。巴菲特曾说过你需要在你的能力圈之内,理想情况下,你不想在边缘附近,你希望在中心位置。我曾经举过例子Google的约翰埃贡只买斯坦福两英里以内的房产,我想他大概在三秒钟之内能回答有关的问题,他其实回答了是否在能力范围内的这个问题。如果他走到5公里外,他知道他已经在圈外了。

一路走来你是如何建立你的能力圈的?对一个新的相关产业,在什么一个位置让你感觉是在你的能力圈之内?
不同于篮球运动员30岁之后走下坡,对投资来讲,随着年龄的增长的能力圈会变大,尤其是当你每一次亏钱的时候,因为那会教给你很多东西。关键是不要专注于试图增加能力圈的大小,关键是要努力工作,确保在能力圈之内。

你如何理解你的地理范围上的能力圈以及汇率风险?
事实上我忽略货币风险,我对此没有什么看法,对冲可能会变得非常昂贵。也会对你周边的环境有所了解,张正同于其他人对他周边的环境有所了解,所以当你走向全球时你的风险在变大,但是你要看到如果碰到一些特别显而易见(no brainer)的机会时,你可以研究一下他们。

除了杠杆,哪些是投资者会常犯的错误?
第一我想讲耐心是这个公式很重要的一部分,你可能会做出正确的商业和财务分析,但却没有持有足够长的时间。如果你研究股票的历史,他们并不会像时钟一样那么精确,而是非常波浪起伏的(lumpy),在很短的时间内有大幅的波动( Large movement in short time),或在很长的时间内没有波动( No movement in long time)。其次在自己的能力范围之内是很重要的一部分。第三模仿(clone)他人,因为他已经通过了一个大脑的过滤器,如果你钦佩那个大脑,事情已经经过那个大脑过滤过了,关于克隆重要的点是那个想法是下注的人最大的仓位,比如占其前3或前4的位置,你们可以看看那些大师们的前五大持仓,基本上都是鱼非常多的地方,这给了你们非常大的竞争优势。

在以往你拥有过公司比如伯克希尔,Fairfax和Leucadia,你买他们而又卖他们的根本逻辑是什么?
我们买过又卖过伯克希尔好几次,这取决于他们当时的市值,有一个新兴的年轻投资者叫艾伦米切尔,也许欧文你可以让他来给你们班做演讲,我想他持有伯克希尔的仓位占它整体基金仓位的50%以上。每次巴菲特回购的时候基本上都是股价偏低的时候,所以他就在那个附近开始买入。整体上讲,我相信伯克希尔会做的很好,但是因为它太大了,所以我想你应该能找到更好的东西,除非伯克希尔掉到接近他的资产净值。

Monish问同学们:”你们最大的持仓是什么?”- 视频把评论剪辑掉了。

你如何量化一个投资对象的内在价值?
(~1:24分)你们当中有人提到拥有查谟和克什米尔银行的股票,他们的PE是多少?(回答:6x),你认为他们便宜吗?(回答:是的,我相当肯定),你认为多少是合理的?(回答:10~12x),如果你看印度的银行,当然也包含其他地方,通常来讲,一个管理良好的银行,它的增长速度会以GDP的倍数形式增长,你有在你的假设中考虑过吗?(是的,我有考虑到州的人口增长),那么印度最近的GDP增长率是多少?(回答:大约是5%~7%),你预计印度的gdp增长会是多少?(回答:大概会是8%~9%),通常我会说印度一家管理良好的银行的增长速度是GDP的两倍,8%~9%听起来有点过高,如果我们不考虑莫迪的因素,并不奇怪这家银行 的收入(earning)会增长15%,你们同意吗?(回答:是的),那么假设我们有一个业务每股每年收入100美元,一年收入一个亿,每年增长15%,它合理你的市盈率应该是多少?(回答:10~15倍,或许可以更高一点)。让我们更接近真实一点,假设他的市值是6亿,假设他们利润1亿,如果每年增长15%,未来第5年的收入会是多少?大概会是2亿对不对?(回答:是的),如果乘以市盈率15倍,那就是30亿,如果乘以市盈率20倍,那就是40亿,那么这些值比6大吗?(回答:是的),那么这个时候取市盈率多少还有什么关系吗?(回答:没有什么关系),如果市盈率是10倍呢?(那么市值是20亿),20亿/30亿/40亿都是可以接受的答案吗?(回答:是的),所以我们不需要绞尽脑汁来计算倍数,我们可以讲的是如果这个增长效应真的如此,也就是说他从1亿的收入增加到2亿,稳定的增长,胜算是非常大的,市值在20~40亿之间,当然我们不知道收入能否做到这一点,他们做得更好也有可能,比如莫迪起效果了,每年利润增长20%,或者穆迪没起效果,利润每年增长12%,你可以以12%的增长速度来重新测算一下,即便是那样,你仍然有很高的安全边际。你知道他的Pb值吗?(回答:大概小于1),所以如果他们的贷款资产是良好的,如果他们的储备(reserves)很好,事实上他们都不需要那么好,如果他们未来的收入能抵消掉账面上的任何问题,这是可能发生的坏的事情,我很感激你让我注意到这个股票。

为什么你认为有可能打折价买到查谟和克什米尔银行?
坐你后面的那个人有可能有比我更好的答案,但是我想说,首先他不是一家私人银行,它不是一个普通银行,当地州拥有他们的大部分控股权,我想大概是53%;其次这是一个高度军事化的地区,印巴双方经常仍手榴弹,所以导致投资者对他的前景有点怀疑,最近他们发生了严重的洪水,我想可能银行的很多分行都受到了影响,有可能他们的贷款账簿也受到了影响,所以他们可能因为出现了洪水而感到真正的痛苦,但是在印度我想10年内颁发一两张银行执照,70%的资产要用到这些银行,这是摆在穆迪面前的挑战,它需要极大的改变拥有银行账户的人数。今天是2014年10月9日,如果你能避免卖掉它,至少到2024年10月8日,你可以做到吗?(回答:是的),如果你有卖掉的冲动,请打电话给我。

所有你今天讲的都是有关于公司高速增长并且非常便宜的机会,这种方式似乎不同于传统的价值投资?
所有好的投资都是价钱便宜,而且增长前景比较好,并产生高资本回报( Generate high returns on capital),比如上面提到的查莫和克什米尔银行,我不明白为什么你们不让他来管理这个班?(回答:那是下学期的事,玩笑),我会有兴趣去听他那堂课。

巴菲特曾经拥有一家银行,他每个月都去那个银行一次,并且他订阅了银行家杂志,我相信地球上没有哪个分析师比巴菲特更懂银行,所以巴菲特在银行上的失误率比较低,但是巴菲特在零售上的失误率太高了,那些CEO们演技非常好,否则他们会在绩效上看起来非常糟糕。买糟糕的企业和做空的效果差不多,我曾经买过希尔斯的股票,学到了艰难的方式,当时有一个伟大的投资者也买了希尔斯的股票,但是成为一个伟大的投资者与经营零售业务无关,这是两种完全不同的技能,希尔斯的CEO们只是在旋转门上进进出出。你们当中有多少人听说过希尔斯?(回答:没有),所以你们看了解希尔斯的人一天一天都在死去,当今出身的人没有一个人了解希尔斯,所以你有保证他长期一定是下降的。商业中你需要了解经常性收入是一个惊人的概念,让我们回到查莫克什米尔银行,这是一项经常性收入业务,当客户拥有银行账户之后,人们不会每三个月或者6个月换一次银行账户,而零售业务不同,每一次人们消费时,它可以选择从不同的人那里购买,你可以向亚马逊一样有联系,亚马逊有很多粘性,希尔斯曾经有粘性,而当它的黏性下降的时候,扭转这种情况几乎是不可能的,巴菲特就说过关于零售商没有例外(no example about retailer turn around),所以我认为希尔斯没有出路了。

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