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Mohnish Pabrai’s Interview at the mint-Equitymaster Investor on 2023.4.11

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关键词:成长史,印度公司(Kotak,Satyam computers,Blue Dot, Sky Pack Courier),火葬公司Feranel,Tanker(可乐罐),加拿大钢铁公司IPSCO (2004),FIAT CHRYSLER(2012),Ferrari, Rain Industry (India,2014),大空头主人公Michael,2008泡沫,Covid-19,Bill Ackman (对冲基金 比尔阿克曼),土耳其 Atlanta(2019),mis-priced,子女教育,阅读,Dakshana,复利效应。

关键段:

Pabrai 成长史(比尔盖茨11岁开始编程,所以40岁之前累计的编程时长超出了几乎所有其他人;巴菲特11岁开始投资股票;Pabrai 11岁受家庭和父亲开办不同类型企业的影响提前学习了各种类型的MBA);

1994年从伦敦回家的机场里读到了彼特林奇和巴菲特的书,然后卖掉了公司ITT的一小部分股权,得到1百万美金,按照巴菲特的方法投资了10家公司,5年后增值为1300万美金,70%的年复合增长。市场上大部分的基金不停的交易不同的股票,像跳舞一样,其收益是不会好过指数基金的。

2000年3月互联网泡沫时,伯克希尔却创了新低,同时火葬公司的市盈率PE只有2X。全市场都在批评巴菲特,而且巴菲特还上了巴伦周刊的封面,标题是诸如“巴菲特怎么了”,“巴菲特消失了”等等。我偶尔买了少量的伯克希尔股票,因为市场上还有很多其他错误定价(mispriced)的股票,比如我买的Feranel 火葬类公司,Tanker 可乐罐公司等。

2004年Pabrai开始买钢铁公司IPSCO,45美金/股,但是现金15美金/股,没有负债,因为生产管钢给管道公司,所以未来现金流非常稳定且直观,甚至公开宣称未来2年的现金流15美金/股,那意味着厂房,设备等将是免费的。大家知道钢铁行业是周期性行业,所以2年之后的情况无法预测,但是2年的绩效却是锁定的,后面股价涨到70美金/股,再后面一家瑞典公司并购160美金/股,而我在155美金/股卖掉。我也不知道为什么瑞典公司没有2年前以45美金/股买入,而是要160美金/股,这也许是世界运行的方式。

2007年的金融危机,我也没有预测到,所以2007-2009 我的基金下跌了差不多65~67%,而市场下跌了37%左右,大宗商品价格也大幅下跌,我卖了PE为3的股票去买PE为2X的股票。实际上只有少数人预测到2008泡沫的破裂,用手指头都数的过来的人数,你看电影大空头(big-short)也就知道。分享一个花边故事(sidestory)证明上帝是如何倾爱我的,我之前不认识大空头的主人公Michael, 但是有听说他,我刚好要去加利福利亚,冒昧的打了一个电话给他,介绍了我自己,然后他很欢迎我到他办公室见一面,于是2008年10月我去了,发现他正在击鼓(和电影情节一样),办公室成堆的文件,甚至都没有说welcome, hello之类的欢迎词,而是直奔主题CDs (也就是垃圾债券),我说我不了解,也不感兴趣,而他非常深入的分享了所分析的细节给我,后面泡沫的发展和破裂你也就是知道了。我无动于衷,我就是那匹马,被签到河边却也不喝水。我的投资理念是从不对宏观经济感兴趣,而只关注特定的业务。搞清楚一家公司很难,搞清楚经济就更难了,我相信只有少数非常有天分的人才弄的明白。

我大概看出一些泡沫破裂的苗头是因为我在1998-1999年有投资私人投资(private investment),后面所投的对象有破裂,而公共领域的破裂会晚于私人领域。但是通常来讲泡沫不会有明显的信号。

当2020年covid-19来临的时候,我的第一感觉是可能会封几周的城,病毒会死掉 (Bill Ackman (对冲基金 比尔阿克曼) 预测的很好),  后面我感觉比2008年经济危机还要糟糕,因为这次是人为的要关掉经济,100年前的西班牙流感也没有封过城,因此我当时最担心的是我所拥有的企业会不会被抹掉(washed away)。我从小从我爸爸那里学到的就是业务是非常脆弱的(business is fragile), 如果收入下降1个月,很大可能就不会再恢复了,忠诚度像氧气,比尔盖茨在微软很早期时有个观点,他希望微软有2年收入的现金储备,以防万一,但是99%的企业没有那个能力,他们只是希望有好的经济(favorable economics)能带来现金流。Covid-19来袭的时候,诸如航空,机场,酒店,餐馆等等是首当其冲的受害者(immediate casualties), 最后挽救他们的是政府不可思议的救助(incredible amount of government support), 但是救助是不可预测的。

伯克希尔在Covid-19拥有大量现金,但是其所有的现金并不在银行,因为巴菲特认为不安全,所以都买了短期国债,尽管回报低,我记忆正确的话在2022年5月1日巴菲特的演讲中他提到有1050亿美金的短期国债,但是他们这样管理现金已经有50年了。

2009年3月市场跌到低谷,而我们的基金一年上涨了140%,之后慢慢涨回本。

2012年,我本应该换回我原本的成长性投资(growth investing)的方式,通常最好的投资方式是买有增长的公司股票,但是在这之前我已经买入这类“烟蒂”公司13年(2000-2012)了,所以一时难以改变投资策略,直到2020年才改变回成长性投资,而这已经晚了8年的时间。尽管如此,我也做的不错,比如2012年买入FIAT CHRYSLER (菲亚特克莱斯勒),那是一个往后多年很大的多倍股(multi-bagger), 在菲亚特内部,2012年市场价值(market cap.)50亿(美金),但是收入1350亿美金,因此PE比4X还小,大约4%的销售收入。他们请了一位明星CEO,因此很多事情会改变,此外他们拥有80%的Ferrari的股份,我也并没有掌握所有信息,但是分享给你一种感觉,1/3的市值来自于Ferrari, 也就是16亿美金,而Ferrari目前自身的市值500亿美金,而Fiat 也有不少分红。所以尽管没有投资成长股,但Fiat, Rain Industry (India,收益大概2~3倍) 也是非常好的多倍股(Multi-baggers)。

早期我非常熟悉科技类公司(因为我的背景),因此投资了比如Oracle, Ibase。在1994末1995年初我通过印度的Kotak设立了第一个账号,当时还没有Kotak bank ,也没有Dmat, Kotak介绍Union Bank of India 给我提供服务。

我100万美金的投资,大约2%投资在印度,其中1万美金买了Satyam computers, 这大概是其出事的10年前(当时是非常棒的公司,报表非常干净),我对他们非常了解,因为我以往在业务合作中经常见他们,每年增长70-80%,在90年早期至中期,Satyam 的市值比Hyderabad 地产的市值还低。

当时我在印度买了4家公司,Satyam, Kotak, Blue Dot, Sky Pack Courier, 我原本只打算买Satyam, Kotak, Blue Dot, 我买Blue Dot 和Sky Pack 的逻辑非常简单,印度的邮政系统非常糟糕,你必须使用私人的快递,而当时只有这两家快递上市公司,所以我说只要印度经济有增长,这两家公司会获益匪浅,最后Sky Pack消失了,市值归零。到2000年1月,我还拥有所有股票的纸质证书,我不打算打开抽屉直到永远。我注意到截止2000年1月,Satyam 股价约6000卢比/股(从40卢比开始,150x),我告诉一些亲戚我买了Satyam的股票,他们习惯看报纸获取消息,我告诉他们我打算卖掉Satyam因为从数学计算,他们的市值太高了,而他们觉得会涨到5万卢比,我从1万卢比变到了150万卢比。

我担心印度政府不会让我把钱取走,因此我让Kotak帮我卖掉了所有的股票,大约140万在进展中,然后我指示转给Union Bank后折算成美金给我。银行职员告诉我到月底了,但是业绩看起来像是月初,我说高兴点,你可以3号再转给我,果然3号我拿到了钱,也没有扣税,我很高兴。而Kotak, Blue Dot, Sky Pack Courier 却在5年内没有任何表现,我做的愚蠢的一件事是我认为上帝不中意我,实际是很中意我的,我把3只股票卖了后,拿回1万美金,而Kotak此后上涨了500X,我之前只放了2500美金在Kotak,Blue dot 上涨了300~400x, 我记得他们寄给我100股份的Blue Dart 证书, 然后告诉我证书是假的,我说Kotak要负责,他们说是我的责任,所以印度没有美国健全的法律。这些股票证书在我的抽屉存放了15年,我看着它们,后来Union Bank 建议我卖掉,果然能卖掉,不是假的,100股卖掉时涨了8x。我从中吸取的教训是如果你拥有一家伟大企业的少数股权,正如芒格所说,只需要坐在那里就好了(Just sit on your ass),但是非常无聊。

我们很难在这个节目中了解你选股票的思考过程,但是可以分享一下你避免选错股票的原则吗?

第一,关注异常定价的股票。我举过Satyam的例子,2019年在土耳其也发生过(四年期间尽管里拉从5:1美金跌到19:1美金,但是以美金计价市值涨了20倍,公司客户为全球知名公司如宜家,奔驰,丰田等,仓库清算价值随水泥,土地的价格通胀,省略举例)。另外举例,印度一家可乐罐公司Varan, 百事印度的可乐罐主要生产商(其他为Andhra, Kashimir),Varan市值110亿美金,去年的产量是7亿的罐子,而且还在增长。土耳其也有一家可口可乐的制罐公司,也在其他多国生产,拥有全国的独家权,其中一国是巴基斯坦,在巴基斯坦的公司Atlanta的51%股权是可口可乐公司,最近可口可乐公司把51%股权以3亿美金卖给了Atlanta,等于巴基斯坦公司值6亿美金,但是其年产量4亿罐,也就是巴基斯坦公司的市值居然只有印度公司的10%,更何况可口可乐的品牌更响,土耳其公司的年总产量16亿罐,市值28亿美金,大约1/4的Varan市值,Varan 的PE 15x, Atlanta 的PE 9x, 这就是异常定价的公司。三件事是真实的,Varan 高估了;Atlanta低估了; 或者两者兼具。在巴基斯坦或者印度,无论是百事还是可乐的人均消费量都极低,如果往前看10年或者20年,人均消费量会上升,人口总量会上升,所以数据会变化(上升),印度会好点因为巴基斯坦有许多不同的问题。你应该要寻找一眼看上去市值就吃惊的公司,如果不是,就忽略,它不会每天,或者每周,或者每年发生,但是你只需要一个就好了

第二,卖出远比买入困难。如果一家公司的市值充分体现了(fully-priced),不是卖出的时机,如果过高定价了(over-priced),也不是卖出时机,只有过分的高估了,市值与现金流无论如何都搭不到一起了(cannot bridge)。股票市场是拍卖机制(auction driven),随机挑选一只股票,52周的低价和高价会差2倍甚至更多,这和房产价格(non-auction driven)一年内的正常波动只有5%是不同的。

关于子女教育?

我在YPO组织时,Bill Harlow分享过他的故事,他给10多岁的孩子在高盛开通了一个账号,存了800万,告诉他18岁时就可以完全控制,无论是用于买法拉利,还是毒品,或者是教育。其目的是希望孩子不要为了钱去选择自己不想过的生活,听从他人的建议,或者干自己不喜欢的工作。目前孩子们30岁了,其中一个是物理学博士后,在高中教书,高中老师的收入不高,但是他有200万美金在家里,很喜欢他的生活;第二个儿子是建筑学硕士,在建筑公司工作;所以他不想孩子们被钱所愁,拖到30,35,40岁,我认同Bill Harlow的做法,因此我也为两个女儿开立了账号,一年存15000美金,其中的钱用于买3~4只股票投资,直到他们18岁,可以覆盖其大学学费,我的原则是pick professions based on your passions (根据你的激情选择职业), 我的小女儿1.5年后会以心理学博士毕业,她希望成为一个心理治疗师,她从不为金钱所愁;大女儿成立了基金公司,她自己筹钱,也干得不错,我从未给她们讲过要干这行,只是告诉她们做自己喜欢做的,作为父母有18年的时间去转移价值(资本)给子女,如果18年都没有转移啥,那就会有问题,她们同龄的其他孩子和朋友就会为了生计去选热门的专业,而她们只是专心于她们感兴趣的事情。

关于阅读?

我不停的买书,大约一半的书我都还没有读,很多书我读了但是还没有读完,我33岁后就不为生计所愁,阅读只是一种兴趣。目前我在阅读关于Hero Honda的发展史,早期时Honda并没有去找TATA之类的合作伙伴,反而是一家自行车公司,不要小看自行车公司,早期其制造一样是很复杂的,但是它可以把客群转换到摩托车上来。

关于Dakshana?

他是我42岁(2007))时成立的,每年捐入我净资产的4%,基本上我们寻找聪明但是经济有负担的16~18岁学生,准备1~2年后考入IIT或者医学院,前者只有1.4%的录取率,但是我们有60~80%的考中率,每位学生我们投资3000美金,目前首批学生已经30岁了,很多年薪50万美金或者成立公司。

最后希望分享的?

我希望大家记住复利的魔法效益,爱因斯坦称其为世界第8大奇迹,它有三个关键的因素驱动结果:起始资本(starting capital),年回报(annualized rate of return), 跑道长度(the length of runway), 即便是起始点低,回报低,但是跑道长(早开始非常重要),你依然会惊讶于你的结果,因此每月少量的储蓄存放于SIP,或者指数基金,终身如此,最后你会钱财满贯,你不需要找投资顾问,也不需要择股,只需要买入中低市值的公司指数就完了。

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