Views: 142026年4月3日，比亚迪官方发布视频信息，喜马拉雅资本创始人、芒格家族财富的主要管理者李录，与比亚迪董秘兼首席投资官李黔公开对话，回顾过去23年双方结缘和重仓陪伴的全过程。 这是李录重仓比亚迪23年以来，首次用公开方式直接对话比亚迪高管，这也是李录第一次在公开场合如此详细地解剖自己重仓股的全过程。 其中，包括他是如何将比亚迪纳入观察范围，如何调研比亚迪的过程，在重仓比亚迪的过程中，面对比亚迪的各种困难时刻，作为价值投资人的李录，是如何思考、观察和坚守比亚迪的，以及双方如何为对方加持、共赢的全过程。 毫无疑问，这是一份难得、罕见的公开记录！也是国内价值投资最好的一次落地普及。 2002年7月31日，比亚迪在港股上市，同年秋天，1997年刚成立公司5年的李录重仓买入比亚迪。李录在本次对话中透露，当年买入的比亚迪股份至今一直都在。 重仓20多年来，比亚迪从一家电池企业转身为一个汽车产业的行业龙头，如今引领全球新能源汽车的发展，企业的主业发生了重大变化，不断经历成长的第二成长曲线。 李录作为见证者，是陪伴者，也是重要节点的建议者，他是如何从投资家的角度观察企业、企业家的？这是一个价值投资的最佳范本，且由投资家本人和上市公司高管亲述，是一份极有营养、且有时间价值的学习资料。 本次对话中，李录提到价值投资的几个关键认知，来自他本人在这三十几年的研究。也就是什么样的企业能够成功，什么样的企业会失败，怎么观察一家企业发展的过程，以及如何去有效研究商业历史。 他反复强调受托人精神、受托人的责任，这不仅是对自己作为投资家的要求，也是他选择企业家的标准。 对于企业家如何用第一性思维来思考战略问题，用工程师的思维方式来解决问题，李录也细致到一些关键节点的观察和思考，让价值投资的思考更加具象化。 以下是小雅整理的对话实录。 慎选有特质的公司，重仓买入 比亚迪上市即买入，持有至今 李黔：李录总，很久没见，很高兴今天在香港你能接受我的邀请来做访谈，这是一次非常重要的访谈，因为一直以来咱们经历了很多的故事，你和比亚迪之间，甚至包括和我个人，这是个难得的复盘。 对于比亚迪而言，你不仅仅是一个重要的投资者，更是我们的老朋友。而且也是我们比亚迪的发展、资本市场，以及公司发展以来的重要参与者和见证者，也是非常多重要节点的建议者，我们想花点时间，跟您一起来整理整理思路，回顾一下过去，也展望一下未来。 您还记不记得，您第一次什么时候听到比亚迪这三个字，是在什么样的场景下，您知道了比亚迪，当时你的第一印象是啥？ 李录：这算起来得差不多有25年了。 大概在2000年初，我在阅读一本trade magazine，这是一份技术性刊物，我读到了一则消息，就是一家中国公司现在开始在做 rechargeable（可充电的）batry（电池），是给cellphone，当时摩托罗拉是最大的手机公司，如日中天，根据那个杂志的报道，它在使用这家中国公司（的产品）。 当然，我也没有太注意名字，但是中国公司这件事就引起了我的注意。 因为在之前，我刚刚在研究一个投资的案例，美国一个著名的batry公司想使用锂电池来去做rechargeable，因为那个时候的batry都是以一次性的，那个时候能够使用rechargeable的只有几家日本公司。 所以，这件事就让我非常的有印象，我就记住了公司。 李黔：那是2000年？ 李录：对，然后过了两年，我就发现，这家公司就开始上市了。… Read More »比亚迪采访李录 20260403

Views: 3亲爱的合伙人： 希望你们一切都好，也希望你们的 2026 年开局顺利。 2025年业绩 2025年，Aquamarine Fund 的回报为 11.3%，而标普500指数为 17.9%。 自1997 年 9 月基金成立以来，我们的资本年化复合增长率为9.4%；同期标普500指数为9.2%，道琼斯工业平均指数为 9.0%，MSCI World 为 8.0%，FTSE 100 为 4.8%。 Aquamarine Fund自成立以来的累计回报为1185.6%；相比之下，标普500指数为1103.4%，MSCI World为779.8%，FTSE100为280.6%。… Read More »202603 Guy Spier 给股东信

Views: 43the joy of being a shameless cloner 关键段： 霍金的书“Power vs. Force 意念力：激发你的潜在力量”, 查理芒格说，这个世界不是由合同主导，而是由信任主导，（the world does not work on contract, but on trust）。 爱因斯坦说人的智慧分几个层面：Smart, Intelligent,… Read More »Fireside chat with Ben Graham Centre on October 14, 2025

数据告诉我们，在过去（我研究那会儿是）70年，现在看可能是100多年里，美国上市公司（股票）的年化复合回报率大概在9%到10%之间。
这只是个简单的比喻，帮我们用最简单的逻辑，去思考怎么找到伟大的投资。

第一条腿：一个“高回报”的生意。
第二条腿：管理层，也就是“人”。
第三条腿：复利增长的机会，也就是“再投资”（Reinvestment）。

我分享几句爱因斯坦的话，我觉得他太有智慧了：

“一切都应尽可能简单，但不能过于简单。”
“天才和愚蠢的唯一区别是，天才是有限度的。”
“我们无法用创造问题时的同一个（水平的）思维，来解决问题。”
“经验是知识的唯一来源。”
“想象力比知识更重要。”（我书的扉页就印着这句）

在我们的投资中，我们只能等待机会的到来。查理总是说，我太多动了。他说，我们的集中程度不够，一辈子做50笔投资，不如做5笔投资。

去年，我提到了一部纪录片《翻开每一页》(Turn Every Page)。我告诉大家，要做好投资，少不了翻过每一页的功夫。

尽管如此，在我看来，每次有新鲜的东西出现，为了赶时髦，人们总会大把大把地撒钱。我们从来不擅长争先。我们宁愿等待和观察一段时间，什么时候形势明朗了，我们能比较准确地判断出失败的风险多大、可能获利多少、可能损失多少，我们再出手。

年轻人要结交比自己优秀的人，你也会成为优秀的人。你周围的人会影响你，让你变得像他们一样。

生活中确实存在负面因素。我选择看到生活中好的一面，而不是盯着那些负面的东西。总的来说，生活是美好的，只是偶尔可能遭遇重大挫折。我没遇到过，但我的一些朋友遇到过。人生难免遇到一些坎坷。

Views: 1223致伯克希尔·哈撒韦公司股东： 作为伯克希尔年度报告的一部分，这封信送到您手中。作为一家上市公司，我们有义务定期向您报告许多具体的数据和事实。 然而，“报告”一词意味着更大的责任。除了必须提供的数据外，我们认为我们有义务向您提供更多关于您所拥有的资产以及我们的思考的评论。我们的目标是以一种我们希望您在与我们角色互换时也会采用的方式与您沟通——也就是说，如果您是伯克希尔的首席执行官，而我和我的家人是将积蓄托付给您的被动投资者。 这种做法促使我们每年回顾您通过伯克希尔股份间接拥有的众多企业的良好和不良发展情况。在讨论特定子公司的具体问题时，我们确实会遵循汤姆·墨菲60年前给我的建议：“表扬要具名，批评则归类。” 在伯克希尔，我们也会犯错。 有时，我在评估我为伯克希尔购买的企业未来的经济前景时犯了错误——每一次都是资本配置失误。这种情况既发生在对上市股票的判断上——我们将这些视为企业的部分所有权——也发生在对公司的全资收购上。 在其他时候，我在评估伯克希尔所聘请的管理人员的能力或忠诚度时犯了错误。忠诚度的失望可能会超出财务影响带来痛苦，这种痛苦可能接近于一场失败的婚姻。 在人事决策上，我们只能期望有一个不错的成功率。最大的错误是延迟纠正错误，或者查理·芒格所说的“拖拖拉拉”。他会告诉我，问题无法通过幻想来解决，而是需要采取行动，无论这可能多么令人不舒服。 在2019年至2023年期间，我在致您的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。许多其他大型公司在同一时期从未使用过这两个词。我必须承认，亚马逊在其2021年的信中确实做出了一些非常坦率的观察。在其他地方，通常都是乐观的话语和图片。 在一些大型上市公司的董事会会议或分析师电话会议中，我曾担任董事，而这些场合中“错误”或“失误”是被禁止使用的词汇。这种禁忌暗示着管理层的完美无缺，总是让我感到不安（尽管有时出于法律问题的考虑，限制讨论可能是明智的。我们生活在一个非常爱打官司的社会）。 在我94岁的时候，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）很快就会接替我成为首席执行官，并开始撰写年度致股东信。格雷格认同伯克希尔的信条，即“报告”是伯克希尔首席执行官每年欠股东们的。他也明白，如果你开始欺骗你的股东，你很快就会相信自己的胡说八道，最终欺骗自己。 皮特·利格尔（Pete Liegl）——独一无二 让我暂停一下，给您讲讲皮特·利格尔的非凡故事。对大多数伯克希尔股东来说，皮特是一个陌生人，但他为他们的集体财富贡献了数十亿美元。皮特在80岁时去世，直到那时他仍在工作。 我第一次听说皮特创立并管理的印第安纳州公司——森林河公司（Forest River），是在2005年6月21日。那天，我收到一位中间人寄来的信，详细介绍了该公司的相关数据，这是一家生产休闲车（RV）的制造商。信中提到，皮特——森林河公司的100%所有者——特别希望将公司卖给伯克希尔。他还告诉我皮特期望获得的价格。我喜欢这种直截了当的方式。 我向一些休闲车经销商进行了打听，对了解到的情况感到满意，并安排了6月28日在奥马哈的会面。皮特带着他的妻子雪伦（Sharon）和女儿丽莎（Lisa）一起前来。见面时，皮特向我保证，他希望继续经营这家公司，但如果能让他的家人获得财务保障，他会感到更安心。 接着，皮特提到他拥有一些出租给森林河公司的房地产，这些资产没有包含在6月21日的信中。几分钟内，我们就这些资产的价格达成了一致，我表示伯克希尔不需要进行评估，而是直接接受他的估值。 然后，我们又明确了另一个需要澄清的问题。我问皮特他的薪酬应该是多少，并补充说，无论他说什么，我都会接受。（我必须补充一句，我不推荐这种做法用于一般情况。） 皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都向前倾身。然后他让我们都吃了一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书，我不想比我的老板挣得更多，所以每年给我10万美元的薪水就行。”我从地上爬起来后，皮特接着说：“但我们今年将赚取X（他报了一个数字），我还希望如果公司盈利超过目前的水平，我能获得超出部分10%的年度奖金。”我回答说：“好的，皮特，但如果森林河公司进行任何重大收购，我们将根据所使用的额外资本进行适当的调整。”我没有定义“适当”或“重大”，但这些模糊的措辞从未引起任何问题。 我们四个人随后去奥马哈的快乐山谷俱乐部（Happy Hollow Club）共进晚餐，并从此过上了幸福快乐的生活。在接下来的19年里，皮特的表现令人惊叹，无人能出其右，没有任何竞争对手能接近他的成绩。… Read More »巴菲特致股东信（2025年）（中文版）全文

我们每个人都需要人生榜样，我从小就从古今中外找到了很多。但在生活中以一个真人为榜样是一件很困难的事情，因为真实的人总有各种各样的问题。

第一，股票是公司所有权的一部分，不仅仅是一张纸；第二，市场的存在是帮助这些真正的价值投资者，而不是指引你怎么做，也就是所谓“市场先生”的概念；第三，投资要有足够的安全边际。
1. 在能力圈内以合理价格买伟大公司。
2. 去有鱼的地方钓鱼。

价值投资是在最困难的时刻诞生的，也是为最困难的时刻准备的，当情况变得好一些的时候，它的表现会更好。

所以其实大家除了用了价值投资这个词之外，其他方面的思维并没有改变，只是讲了一套术语。这也不一定是知行不合一，可能就是不知。

在30年的实践中，我遇到了全球各地很多的投资人，我的感觉是价值投资者永远都是很少的小众群体。

所以判断一个人是不是真正的价值投资者，主要看他长期做什么以及长期的结果。

李录：查理讲的理性和我们绝大部分人理解的一个人是不是冷静，是不是理智不太一样，它至少包含四个层次：
一是源于真实世界的普世智慧。查理提出的普世智慧跟第一性原理讲的其实是同一个东西。如果我来讲的话，我会说它是一种科学思维方式，也就是物理学思维方式。
二是运用多元思维解决实际问题。我们在做研究的时候要把各学科的知识分开来一点点学习，但是到应用的时候，你必须把这些知识串在一起，就像编织成一张栅栏式的网一样。千万不要有学科区隔的狭隘之见，或者自己给自己设置这样的障碍。
三是要避免系统性的非理性。
四是基于常识、尊重常识。所以他有一个最重要的关于理性的看法就是“重复行得通的，避免行不通的”（copy what works, avoid what doesn’t），去重复那些已经被时间证明正确的方式，去避免被时间证明错误的方式，这点非常非常重要。很多人用逻辑来讨论问题，听起来很理性（rational），但很多时候他其实是在合理化（rationalization），rationalization 指的是自我的一种辩护（justify），这个就不叫理性了，他只是在用理性的语言来维护自己预定的立场。所以理性和合理化是完全不同的。

国家统计局数据显示，16到24岁的年轻人失业率已达到20%左右。
因为今天中国约有7亿到8亿就业人口，其中80-90%的岗位是由非国有企业和个人提供的，主要是民营企业。

房地产曾一度占到中国家庭财富的70%左右，目前也有60%左右，仍然是家庭财富的首要来源。

然而当前的问题主要出在需求侧，这也导致了通缩现象的出现。国内流行 “卷”这个词，实际上指的是在通缩环境下的极度竞争。正常的经济增长情况下的竞争不是“卷”的形式，而是螺旋向上的。此外，在当前趋严的环境下，官僚体系缺乏有效的正向激励机制，出现了“躺平”现象，也影响了政策的传导和执行。

美国承担了全球约80%的军事支出，同时作为全球经济的最终购买者、货币提供者和最终消费市场，起到了稳定全球秩序的 “锚”的作用。

在《文明、现代化、价值投资与中国》中，我将文明的演进划分为三个阶段：1.0狩猎文明、2.0农业文明，和3.0现代科技文明。 而中间的盘整期，我称之为2.5阶段。中国今天正处在2.5阶段。

现代化的本质是市场经济和现代科技的结合所带来的自动的、复利性的、持续性的经济增长。

然而，尽管经济上出现了复利增长，但社会治理、人文心理以及政治制度并未发生同等程度的复利性变化。究其原因是人的本性自智人出现的20万年以来，没有发生过根本性变化。

历史上，独立完成工业化和现代化的国家只有英国，它的时间跨度确实比较长。但是其他国家都是通过追赶实现的，而追赶往往只需要三四十年。

然而，在3.0科技文明时代，随着经济进入到可持续的、复利性的增长阶段，促进经济增长的原因和动力已不再是土地和人口，而是市场的大小和生产要素流通的充分程度。

他们对疆土的追求，本质上是对所谓生存空间的追求，对民众的战争动员也都是从民族生存空间和种族经济发展的角度发起的。

今天我们对于土地的执念仍然存在。在当前的2.5阶段，这是一个最危险的因素。

但是市场经济的基本要义是：所有重大的经济决策需要由个人利益攸关的企业家，在充分竞争的环境下独立、分别地做出。

正如某位企业家前辈所言，要让能够听到炮火的前线士兵去决策，后方的人听不到炮火，很难做正确的决定。

科技发展也是高度市场化的经济产生的结果，而不是原因。

但是如果所有方面都想抓，很难成事，“既要、又要”很难做到，所以要有突破、要有重点。

事实证明，许多重大变化并不需要提前规划，也无法提前规划，因为中国实在是太大了。

在实践中，我相信李光耀先生的理念是对的——对已经被证明正确的做法，坚决去复制推行；对已经被证明不可行的，坚决避免。

我们的投资就是要Take the world the way it is, not what we wish to be, what we want to be. It is what it is, take it（接受世界本来的样子，而非我们所希望的，也非我们所想要的。一切如其所是，坦然接受）。

无论是土地、现金，还是房产（尤其是需要很多佣人维护的），都无法成为持久的财富。

财富的本质是用来消费的。一个经济体的总量，归根到底是生产总量或是消费总量。所以，财富就是你在整个经济体的购买力中所占的比例。

我再把这六条价值投资的基本理念重复一下：

1．股票不仅是一张可交易的纸，它代表了公司的一部分所有权。
2．市场先生提供给价值投资人的是服务，而非指导。
3．投资必须要有充足的安全边际。
4．投资人要明确自己的能力圈。
5．去有鱼的地方钓鱼。
6．财富是经济体中的购买力占比。

第一，如果发现自己犯了错，会第一时间卖出。第二，当有更好的投资标的，其风险回报比（risk-award）和潜在损失和收益（downside-upside）更优时，会选择替换。第三，当市场出现了极端的高估泡沫。但是估值很多时候是一个时间维度上的概念，很大程度上取决于公司的长期成长能力。

其实每一代人都有自己成功的故事，江山代有才人出。每一代优秀的企业家之间有很多共性，也有很多差异，无法统一归类。如果说有共性，可能最重要的是永远保持乐观。世界上所有的事都是半瓶子满、半瓶子空，没有哪瓶水是全满，也没有全空的，而成功的企业家都选择看满的那部分。

在投资中，重要的不是你的能力圈有多大，而是知道它的边界在哪里，这样你就能留在圈内。

我曾经在纺织业，这是一项艰难的业务，退出后变得更艰难了。

我建议尽量避免高劳动成本且这些劳动可以在其他地方复制的业务，因为如果有人支付工人1/4或1/5的工资，他们会击败我，这就是现实。

我认为做很多你不喜欢的事只是为了建立简历或者为了在六次工作变动后最终找到你想要的地方是很疯狂的。

从来没有人会走进裁缝店说“我想要一件带哈撒韦衬里的灰色条纹西装”，所以这是一个糟糕的业务。即使我们被评为年度供应商，当我们试图将价格提高1/4分时，他们会问“你叫什么名字？”他们对我们毫无兴趣。这是一个真正的普通商品业务，唯一我们能赚钱的时候是人造丝紧缺的时候，因为我们有杜邦公司的人造丝配额。

如果你真的将这些牢记于心，使每一个后续决策都经过这样的处理：股票是生意的一部分，市场是为你服务的，而不是指导你的，并始终保持安全边际。如果你能做到这一点，确保所有的决策都符合这些原则，你就不会做出糟糕的投资决定。

如果现在我有少量资金，我会再次对小公司做同样的事情，你会找到一些机会，只要你足够努力。

这是为什么我喜欢与学生交流的原因，因为学生们可以从现在开始决定他们想成为什么样的人。

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