Views: 390文｜李录 二十多年前,作为一名年轻的中国学生只身来到美国,我怎么也没有想到后来竟然从事了投资行业,更没有想到由于种种机缘巧合有幸结识了当代投资大师查理·芒格先生。2004年,芒格先生成为我的投资合伙人,自此就成为终生的良师益友。这样的机遇恐怕是过去做梦也不敢想的。 像全世界成千上万的巴菲特/芒格崇拜者一样,两位老师的教导,巴郡(即伯克希尔·哈撒韦公司)的神奇业绩,对我个人的投资事业起了塑造式的影响。这些年受益于芒格恩师的近距离言传身教,又让我更为深刻地体会到他思想的博大精深。一直以来,我都希望将这些学习的心得与更多的同道分享。彼得·考夫曼的这本书《穷查理宝鉴》是这方面最好的努力。 彼得是查理多年的朋友,他本人又是极其优秀的企业家、“职业书虫”。由他编辑的《穷查理宝典》最为全面地囊括了查理的思想精华。彼得既是我的好友,又是我的投资合伙人,所以我一直都很关注这本书的整个出版过程。 2005年第一版问世时,我如获至宝,反复研读,每读一次都有新的收获。那时我就想把这本书认真地翻译介绍给中国的读者。不想这个愿望又过了五年才得以实现。2009年,查理85岁。经一位朋友提醒,我意识到把这本书翻译成中文应该是对恩师最好的报答,同时也完成我多年希望与同胞分享芒格智慧的心愿。 现在这本书即将出版了,我也想在此奉献我个人学习、实践芒格思想与人格的心路历程、心得体会,希望能对读者们更好地领会本书所包含的智慧有所裨益。 一:第一次接触巴菲特/芒格的价值投资体系可以追溯到二十年前。那时候我刚到美国,举目无亲,文化不熟、语言不通。侥幸进入哥伦比亚大学就读本科,立刻便面临学费、生活费昂贵的问题。虽然有些奖学金以及贷款,然而对一个身无分文的学生而言,那笔贷款是天文数字的债务,不知何时可以还清,对前途一片迷茫焦虑。相信很多来美国读书的中国学生,尤其是要靠借债和打工支付学费和生活费的学生都有过这种经历。 由于在七八十年代的中国长大,我那时对经商几乎没有概念。在那个年代,商业在中国还不是很要紧的事。一天,一位同学告诉我:“你要是想了解在美国怎么能赚钱,商学院有个演讲一定要去听。”那个演讲人的名字有点怪,叫巴菲特(Buffett),很像“自助餐”(Buffet)的意思。我一听这个名字满有趣,就去了。 那时巴菲特还不像今天这么出名,去的人不多,但那次演讲于我而言却是一次醍醐灌顶的经历。 巴菲特讲的是如何在股市投资。在此之前,股市在我脑子里的印象还停留在曹禺的话剧《日出》里所描绘的30年代上海的十里洋场,充满了狡诈、运气与血腥。然而这位据说在股市上赚了很多钱的美国成功商人看上去却显然是一个好人,友善而聪明,颇有些学究气,完全同我想像中的那些冷酷无情、投机钻营的商人南辕北辙。 巴菲特的演讲措辞简洁、条理清晰、内容可信。一个多钟头的演讲把股票市场的道理说得清晰明了。巴菲特说股票本质上是公司的部分所有权,股票的价格就是由股票的价值,也就是公司的价值所决定的。而公司的价值又是由公司的盈利情况及净资产决定的。虽然股票价格上上下下的波动在短期内很难预测,但长期而言一定是由公司的价值决定的。而聪明的投资者只要在股票的价格远低于公司实际价值的时候买进,又在价格接近或者高于价值时卖出,就能够在风险很小的情况下赚很多钱。 听完这番演讲,我觉得好像捞到了一根救命稻草。难道一个聪明、正直、博学的人,不需要家庭的支持,也不需要精熟公司管理,或者发明、创造新产品,创立新公司,在美国就可以白手起家地成功致富吗?我眼前就有这么一位活生生的榜样!那时我自认为不适合做管理,因为对美国的社会和文化不了解,创业也没有把握。但是如果说去研究公司的价值,去研究一些比较复杂的商业数据、财务报告,却是我的专长。果真如此的话,像我这样一个不名一文、举目无亲、毫无社会根基和经验的外国人不也可以在股票投资领域有一番作为了吗?这实在太诱人了。 听完演讲后,我回去立刻找来了有关巴菲特的所有图书,包括他致巴郡股东的年信及各种关于他的研究,也了解到芒格先生是巴菲特先生几十年来形影不离的合伙人,然后整整花了一两年的时间来彻底地研究他们,所有的研究都印证了我当时听演讲时的印象。完成了这个调研过程,我便真正自信这个行业是可为的。 一两年后,我买了有生以来的第一支股票。那时虽然我个人的净资产仍然是负数,但积蓄了一些现金可以用来投资。当时正逢90年代初全球化的过程刚刚开始,美国各行业的公司都处于一个长期上升的状态,市场上有很多被低估的股票。到1996年我从哥大毕业的时候,已经从股市投资上获取了相当可观的回报。 毕业后我一边在投资银行工作,一边继续自己在股票上投资。一年后辞职离开投行,开始了职业投资生涯。当时家人和朋友都颇为不解和担心,我自己也对前途也没有十分的把握。坦白说,创业的勇气也是来自于巴菲特和芒格的影响。 1998年1月,我创立了自己的公司,支持者寡,几个老朋友友情客串投资人凑了一小笔钱,我自己身兼数职,既是董事长、基金经理,又是秘书、分析员。全部的家当就是一部手机和一架笔记本电脑。其时适逢1997年的亚洲金融危机,石油的价格跌破了每桶10美元。我于是开始大量地买进一些亚洲优秀企业的股票,同时也买入了大量美国及加拿大的石油公司股票。但随后的股票波动令当年就产生了19%的账面损失。这使得有些投资者开始担心以后的运作情况,不敢再投钱了。其中一个最大的投资者第二年就撤资了。再加上昂贵的前期营运成本,公司一度面临生存的危机。 出师不利让我倍受压力,觉得辜负了投资人的信任。而这些心理负担又的确会影响到投资决策,比如在碰到好的机会时也不敢行动。而那时恰恰又是最好的投资时机。这时,巴菲特和芒格的理念和榜样对我起了很大的支持作用,在1973~74年美国经济衰退中,他们两位都有过类似的经历。在我最失落的时候,我就以巴菲特和芒格为榜样勉励自己,始终坚持凡事看长远。 随后,在1998年的下半年里,我顶住压力、鼓起勇气,连续做出了当时我最重要的三四个投资决定。恰恰是这几个投资在以后的两年里给我和我的投资者带来了丰厚的回报。现在回过头来想,在时间上我是幸运的,但巴菲特和芒格的榜样以及他们的书籍和思想,对我的确起了至关重要的影响。 但是,当时乃至现在华尔街上绝大多数个人投资者,尤其是机构投资者,在投资理念上所遵从的理论与巴菲特/芒格的价值投资理念是格格不入的。比如他们相信市场完全有效理论,因而相信股价的波动就等同真实的风险,判断你的表现最看重你业绩的波动性如何。在价值投资者看来,投资股市最大的风险其实并不是价格的上下起伏,而是你的投资未来会不会出现永久性的亏损。单纯的股价下跌不仅不是风险其实是机会。不然哪里去找便宜的股票呢?就像如果你最喜欢的餐馆里牛排的价格下跌了一半,你会吃得更香才对。买进下跌的股票时是卖家难受,作为买家你应该高兴才对。 然而,虽然巴菲特和芒格很成功,大多数个人投资者和机构投资者的实际做法却与巴菲特/芒格的投资理念完全相反。表面上华尔街那些成名的基金经理对他们表现出极大的尊重,但在实际操作上却根本是南辕北辙,因为他们的客户也是南辕北辙。他们接受的还是一套“波动性就是风险”、“市场总是对的”这样的理论。而这在我看来完全是误人子弟的谬论。 但为了留住并吸引到更多投资者,我也不得不做了一段时间的妥协。有两三年的时间,我也不得不通过做长短仓(LONG-SHORT)对冲,去管理旗下基金的波动性。 和做多(LONG)相比,做空交易(SHORT)就很难被用于长期投资。原因有三:第一,做空的利润上限只有100%,但损失空间几乎是无穷的,这正好是同做多相反的。第二,做空(SHORT)要通过借债完成,所以即使做空的决定完全正确,但如果时机不对,操作者也会面临损失,甚至破产。第三,最好的做空投资机会一般是各种各样的舞弊情况,但舞弊作假往往被掩盖得很好,需要很长时间才会败露。例如麦道夫的骗局持续几十年才被发现。基于这三点原因,做空需要随时关注市场的起落,不断交易。 这样做了几年,投资组合的波动性倒是小了许多,在2001~02由互联网泡沫引发的金融危机中我们并没有账面损失,并小有斩获,管理的基金也增加了许多。表面上看起来还蛮不错,但其实我内心很痛苦。如果同时去做空和做多,要控制做空的风险,就必须要不停地交易。但若是不停地交易的话,就根本没有时间真正去研究一些长期的投资机会。 这段时期的回报从波动性上而言比过去好,结果却乏善可陈。但实际上,那段时间出现了许多一流的投资机会。坦白的说,我职业生涯中最大的失败并不是由我错误决定造成的损失(当然我的这类错误也绝不在少数),而是在这一段时间里不能够大量买进我喜欢的几支最优秀的股票。… Read More »为《穷查理宝典》作序

Views: 2612006年哥大商学院演讲要点 价值投资者的三项特质： 1，不是靠股票买卖倒手，而是将自己想象成股票所处实业的经营者。 2，但由于不是掌控整个公司和行业，所以需要一定安全边际。 3，经营实业的假想身份，会令价值投资者在“市场”独树一帜。 市场上只有5%的资金进行的是价值投资，与其他95%与众不同，既是机遇，也是挑战。最大的挑战是确定自己究竟是5%，还是95%。情感上很容易让你去做95%在做的事情，毕竟95%的资金会到处跑，但只有那5%会有非常高的收益。投资路上，你将遇到各种测试，让你清楚知道自己究竟是5%，还是95%。 如果你是那5%的价值投资者，你不会张扬，会安心做少数派，这与人类的本性相左（unnatural），你的决定应该基于你的逻辑和证据，而不是其他人也这样认为。价值投资者绝大多数时间不是“行业人士”，而是学术型的研究员，或者记者，他们有无穷尽的好奇心，总想弄清来龙去脉。 举例一： Timberland（经营户外运动用品）添柏岚(现在是 VF Corp. （VFC） 的一部分)。 当时拿到公司后发现：由于亚洲金融危机(1998)，该地区营业额急转直下。这时更应该与其他人交流这家公司，不是为了听取建议，而是为了了解市场对它的基本认识。当时公司没人覆盖，主要是因为公司属于长期稳健增长型，又是40%家族控股（98%的投票权），好像“不需要”金融市场。而且根据公司当时惹上一身官司，如果你是95%的投资者，你可能武断得出结论，公司管理层“在搞”。 但是下载了所有官司文件，仔细阅读后发现，很多官司都是由于公司没有达到业绩指导，惹恼了投资者，管理层也不爽，一气之下拒绝与华尔街交流。怎样对管理层做出正确判断，这时你应该成为具有侦探精神的记者，很多职业投资经理觉得这不是自己的工作范畴，但5%的价值投资者会去做。你可以去家族经营者住的社区，向他们的朋友邻居了解他们的为人。 经过各种途径，了解到Timberland父子，父亲高中毕业，人很简单。儿子去了商学院，年纪轻轻就做了公司的首席运营官。通过一位与儿子共同的熟人，发现父子二人都应该是有职业道德的人。在确定没有漏掉重要信息后（包括亚洲业务只削减了公司整体业绩的5%，他们家的鞋开始在年轻人特别是孩子中流行等等），面对依然低的股价，得到的结论是市场没有仔细研究这家公司或者很多机构投资者由于种种限制选择不配置这支股票。2年后，由于业绩增长，股价涨了700%，从5 倍PE 翻到15 倍。 根据表格内容，我们可以得出如下有关资产负债表的信息： 1.市值：可以直接看表格左边中间 “Market Cap” 或者用总股数（同样位置“Common Stock 11,497,327 shs.”）乘以股价。表格最上方显示“Recent… Read More »哥伦比亚大学课堂(Timberland, Hyundai Department Store H&S, 彭博通讯社)2006

威廉：查理·芒格是你亲密的朋友和导师，自从巴菲特在2008年左右把你介绍给查理之后，你们就一直是朋友了。过去14年里和查理在一起相处是什么感觉？期间有什么特别难忘的经历？你从查理身上学到了什么？

帕伯莱：和沃伦和查理生活在同一个时代是一件非常荣幸的事，就像和牛顿爱因斯坦或其他杰出人物活在同一个时代一样。

Views: 397 文字翻译整理：杨紫琳、何一鸣、欧阳敏 编辑：欧阳敏 来源:芒格书院 每日期刊不是迷你伯克希尔 期刊技术的进展将长期而缓慢 贝琪：你曾描述过每日期刊的独特地位，它是一家报纸，在过去产生了足够的超额现金来进行投资；现在它增长最快的子公司期刊技术，占了公司收益很大的一部分。请问目前的投资负责人如何考虑投资股票、再投资于业务增长领域或是股份回购之间的关系？ 芒格：这很简单。我们在全盛时期从出版业务中赚了很多钱，在止赎潮期间还赚了大约3000万美元。过去我们有信息垄断，每天都会出版法院的裁决。然而，互联网的出现破坏了我们的地位，使得发行量一路下滑，我们的好运和业务都发生了巨大的变化。 斯蒂芬一直在加拿大经营科技公司，我们因此走到了一起。每日期刊开始从报纸转而做软件业务。如果说这里有一个未来，那一定不在于出版，而在于期刊技术。 好消息是，我们的新业务处于一个巨大的市场中，因为世界上的法院在利用现代技术实现自动化方面仍然处于石器时代。而且这个市场不会因为有一个大的竞争对手而消失。但坏消息是，这将是一个漫长而缓慢的过程。我们需要与许多官僚机构打交道，以获得投标申请书（Request for Proposals, RFP）的回应。 我们能够生存下来是一个奇迹。如果你看一下《价值线》的中小型版，你会发现还有两家留下来了。一个就是甘乃特报业集团（Gannett），它曾经在近百座城市拥有垄断性的报纸。彼时报纸出版商们坐着大飞机飞来飞去参加出版商大会，被当作是尊贵的英国领主一般，因为他们在自己的社区里有着巨大的影响力。而现在，强大的甘乃特只是自己的一个苍白的影子，所有的报纸都缩减到一小部分，资产也很有限。可见，随着科技的发展，发生了令人难以置信的变化。报纸都在死亡，只是各自处于不同的濒死状态。 我们有很多有价证券的唯一原因是我们有多余的钱，在通货膨胀的世界里，我们更喜欢有价证券而不是现金。当然，我们能在有价证券中拥有这么多钱是一个小奇迹，因为我们的投资表现比平均水平要好。 总之，好消息是我们到目前为止还活着，我们已经有了一些盈余的财富，坏消息是期刊技术的进展将是长期而缓慢的。 每日期刊的价格不算愚蠢的高价 贝琪：两年前在2021年的年会上，你说每日期刊350美元的股票售价远远高于你将为新股支付的价格。现在每日期刊以每股305美元的价格交易，4.2亿美元的市值，股权投资组合总价值超过3.1亿美元，债务费用被银行的股息所覆盖。基于此，你还持有同样的意见吗？ 芒格：他准确地指出了我们的情况，我们确实有很多盈余，但我们需要将其投入市场中，不然这些法院为什么要在一个没有净资产的小公司上赌博？他们使用的是竞标合同。我们正在利用资产来促进生意发展。 贝琪：你是否会在305美元时购买股票？ 我不买，也不卖。这就是芒格做的事情。考虑到如今其他东西的售价，每日期刊（的价格）并不疯狂，我不认为这是愚蠢的高价。 有些人错误地以为每日期刊是一个小型伯克希尔，它会像跑得很快的兔子一样翻倍。但你知道，它当然不是一个小伯克希尔。毕竟我已经99岁了，看在上帝的份上。 持有银行股是出于税费考虑 贝琪：伯克希尔已经抛售了银行股。如果这对伯克希尔的股东来说不够好，为什么对我们来说是好的？ 芒格：我可能有不同的想法。如果你在加州，要出售公司拥有的证券，需要支付巨额的联邦税。这影响了我们出售一些银行股票的意愿。我是在止赎危机的底部时买的——真的是底部，它们几乎都获利了。在卖出银行股的时候，我需要立刻把其中40%的收益交给政府。这就会产生税费，而分红几乎是免税的。因此，基于我们卖掉它们的结果以及我们从股息中得到的回报，继续持有对我们来说并不是那么糟糕。… Read More »2023年2月16日每日期刊2022年股东大会芒格分享