在我们的投资中，我们只能等待机会的到来。查理总是说，我太多动了。他说，我们的集中程度不够，一辈子做50笔投资，不如做5笔投资。

去年，我提到了一部纪录片《翻开每一页》(Turn Every Page)。我告诉大家，要做好投资，少不了翻过每一页的功夫。

尽管如此，在我看来，每次有新鲜的东西出现，为了赶时髦，人们总会大把大把地撒钱。我们从来不擅长争先。我们宁愿等待和观察一段时间，什么时候形势明朗了，我们能比较准确地判断出失败的风险多大、可能获利多少、可能损失多少，我们再出手。

年轻人要结交比自己优秀的人，你也会成为优秀的人。你周围的人会影响你，让你变得像他们一样。

生活中确实存在负面因素。我选择看到生活中好的一面，而不是盯着那些负面的东西。总的来说，生活是美好的，只是偶尔可能遭遇重大挫折。我没遇到过，但我的一些朋友遇到过。人生难免遇到一些坎坷。

Views: 65致伯克希尔·哈撒韦公司股东： 作为伯克希尔年度报告的一部分，这封信送到您手中。作为一家上市公司，我们有义务定期向您报告许多具体的数据和事实。 然而，“报告”一词意味着更大的责任。除了必须提供的数据外，我们认为我们有义务向您提供更多关于您所拥有的资产以及我们的思考的评论。我们的目标是以一种我们希望您在与我们角色互换时也会采用的方式与您沟通——也就是说，如果您是伯克希尔的首席执行官，而我和我的家人是将积蓄托付给您的被动投资者。 这种做法促使我们每年回顾您通过伯克希尔股份间接拥有的众多企业的良好和不良发展情况。在讨论特定子公司的具体问题时，我们确实会遵循汤姆·墨菲60年前给我的建议：“表扬要具名，批评则归类。” 在伯克希尔，我们也会犯错。 有时，我在评估我为伯克希尔购买的企业未来的经济前景时犯了错误——每一次都是资本配置失误。这种情况既发生在对上市股票的判断上——我们将这些视为企业的部分所有权——也发生在对公司的全资收购上。 在其他时候，我在评估伯克希尔所聘请的管理人员的能力或忠诚度时犯了错误。忠诚度的失望可能会超出财务影响带来痛苦，这种痛苦可能接近于一场失败的婚姻。 在人事决策上，我们只能期望有一个不错的成功率。最大的错误是延迟纠正错误，或者查理·芒格所说的“拖拖拉拉”。他会告诉我，问题无法通过幻想来解决，而是需要采取行动，无论这可能多么令人不舒服。 在2019年至2023年期间，我在致您的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。许多其他大型公司在同一时期从未使用过这两个词。我必须承认，亚马逊在其2021年的信中确实做出了一些非常坦率的观察。在其他地方，通常都是乐观的话语和图片。 在一些大型上市公司的董事会会议或分析师电话会议中，我曾担任董事，而这些场合中“错误”或“失误”是被禁止使用的词汇。这种禁忌暗示着管理层的完美无缺，总是让我感到不安（尽管有时出于法律问题的考虑，限制讨论可能是明智的。我们生活在一个非常爱打官司的社会）。 在我94岁的时候，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）很快就会接替我成为首席执行官，并开始撰写年度致股东信。格雷格认同伯克希尔的信条，即“报告”是伯克希尔首席执行官每年欠股东们的。他也明白，如果你开始欺骗你的股东，你很快就会相信自己的胡说八道，最终欺骗自己。 皮特·利格尔（Pete Liegl）——独一无二 让我暂停一下，给您讲讲皮特·利格尔的非凡故事。对大多数伯克希尔股东来说，皮特是一个陌生人，但他为他们的集体财富贡献了数十亿美元。皮特在80岁时去世，直到那时他仍在工作。 我第一次听说皮特创立并管理的印第安纳州公司——森林河公司（Forest River），是在2005年6月21日。那天，我收到一位中间人寄来的信，详细介绍了该公司的相关数据，这是一家生产休闲车（RV）的制造商。信中提到，皮特——森林河公司的100%所有者——特别希望将公司卖给伯克希尔。他还告诉我皮特期望获得的价格。我喜欢这种直截了当的方式。 我向一些休闲车经销商进行了打听，对了解到的情况感到满意，并安排了6月28日在奥马哈的会面。皮特带着他的妻子雪伦（Sharon）和女儿丽莎（Lisa）一起前来。见面时，皮特向我保证，他希望继续经营这家公司，但如果能让他的家人获得财务保障，他会感到更安心。 接着，皮特提到他拥有一些出租给森林河公司的房地产，这些资产没有包含在6月21日的信中。几分钟内，我们就这些资产的价格达成了一致，我表示伯克希尔不需要进行评估，而是直接接受他的估值。 然后，我们又明确了另一个需要澄清的问题。我问皮特他的薪酬应该是多少，并补充说，无论他说什么，我都会接受。（我必须补充一句，我不推荐这种做法用于一般情况。） 皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都向前倾身。然后他让我们都吃了一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书，我不想比我的老板挣得更多，所以每年给我10万美元的薪水就行。”我从地上爬起来后，皮特接着说：“但我们今年将赚取X（他报了一个数字），我还希望如果公司盈利超过目前的水平，我能获得超出部分10%的年度奖金。”我回答说：“好的，皮特，但如果森林河公司进行任何重大收购，我们将根据所使用的额外资本进行适当的调整。”我没有定义“适当”或“重大”，但这些模糊的措辞从未引起任何问题。 我们四个人随后去奥马哈的快乐山谷俱乐部（Happy Hollow Club）共进晚餐，并从此过上了幸福快乐的生活。在接下来的19年里，皮特的表现令人惊叹，无人能出其右，没有任何竞争对手能接近他的成绩。… Read More »巴菲特致股东信（2025年）（中文版）全文

我们每个人都需要人生榜样，我从小就从古今中外找到了很多。但在生活中以一个真人为榜样是一件很困难的事情，因为真实的人总有各种各样的问题。

第一，股票是公司所有权的一部分，不仅仅是一张纸；第二，市场的存在是帮助这些真正的价值投资者，而不是指引你怎么做，也就是所谓“市场先生”的概念；第三，投资要有足够的安全边际。
1. 在能力圈内以合理价格买伟大公司。
2. 去有鱼的地方钓鱼。

价值投资是在最困难的时刻诞生的，也是为最困难的时刻准备的，当情况变得好一些的时候，它的表现会更好。

所以其实大家除了用了价值投资这个词之外，其他方面的思维并没有改变，只是讲了一套术语。这也不一定是知行不合一，可能就是不知。

在30年的实践中，我遇到了全球各地很多的投资人，我的感觉是价值投资者永远都是很少的小众群体。

所以判断一个人是不是真正的价值投资者，主要看他长期做什么以及长期的结果。

李录：查理讲的理性和我们绝大部分人理解的一个人是不是冷静，是不是理智不太一样，它至少包含四个层次：
一是源于真实世界的普世智慧。查理提出的普世智慧跟第一性原理讲的其实是同一个东西。如果我来讲的话，我会说它是一种科学思维方式，也就是物理学思维方式。
二是运用多元思维解决实际问题。我们在做研究的时候要把各学科的知识分开来一点点学习，但是到应用的时候，你必须把这些知识串在一起，就像编织成一张栅栏式的网一样。千万不要有学科区隔的狭隘之见，或者自己给自己设置这样的障碍。
三是要避免系统性的非理性。
四是基于常识、尊重常识。所以他有一个最重要的关于理性的看法就是“重复行得通的，避免行不通的”（copy what works, avoid what doesn’t），去重复那些已经被时间证明正确的方式，去避免被时间证明错误的方式，这点非常非常重要。很多人用逻辑来讨论问题，听起来很理性（rational），但很多时候他其实是在合理化（rationalization），rationalization 指的是自我的一种辩护（justify），这个就不叫理性了，他只是在用理性的语言来维护自己预定的立场。所以理性和合理化是完全不同的。

国家统计局数据显示，16到24岁的年轻人失业率已达到20%左右。
因为今天中国约有7亿到8亿就业人口，其中80-90%的岗位是由非国有企业和个人提供的，主要是民营企业。

房地产曾一度占到中国家庭财富的70%左右，目前也有60%左右，仍然是家庭财富的首要来源。

然而当前的问题主要出在需求侧，这也导致了通缩现象的出现。国内流行 “卷”这个词，实际上指的是在通缩环境下的极度竞争。正常的经济增长情况下的竞争不是“卷”的形式，而是螺旋向上的。此外，在当前趋严的环境下，官僚体系缺乏有效的正向激励机制，出现了“躺平”现象，也影响了政策的传导和执行。

美国承担了全球约80%的军事支出，同时作为全球经济的最终购买者、货币提供者和最终消费市场，起到了稳定全球秩序的 “锚”的作用。

在《文明、现代化、价值投资与中国》中，我将文明的演进划分为三个阶段：1.0狩猎文明、2.0农业文明，和3.0现代科技文明。 而中间的盘整期，我称之为2.5阶段。中国今天正处在2.5阶段。

现代化的本质是市场经济和现代科技的结合所带来的自动的、复利性的、持续性的经济增长。

然而，尽管经济上出现了复利增长，但社会治理、人文心理以及政治制度并未发生同等程度的复利性变化。究其原因是人的本性自智人出现的20万年以来，没有发生过根本性变化。

历史上，独立完成工业化和现代化的国家只有英国，它的时间跨度确实比较长。但是其他国家都是通过追赶实现的，而追赶往往只需要三四十年。

然而，在3.0科技文明时代，随着经济进入到可持续的、复利性的增长阶段，促进经济增长的原因和动力已不再是土地和人口，而是市场的大小和生产要素流通的充分程度。

他们对疆土的追求，本质上是对所谓生存空间的追求，对民众的战争动员也都是从民族生存空间和种族经济发展的角度发起的。

今天我们对于土地的执念仍然存在。在当前的2.5阶段，这是一个最危险的因素。

但是市场经济的基本要义是：所有重大的经济决策需要由个人利益攸关的企业家，在充分竞争的环境下独立、分别地做出。

正如某位企业家前辈所言，要让能够听到炮火的前线士兵去决策，后方的人听不到炮火，很难做正确的决定。

科技发展也是高度市场化的经济产生的结果，而不是原因。

但是如果所有方面都想抓，很难成事，“既要、又要”很难做到，所以要有突破、要有重点。

事实证明，许多重大变化并不需要提前规划，也无法提前规划，因为中国实在是太大了。

在实践中，我相信李光耀先生的理念是对的——对已经被证明正确的做法，坚决去复制推行；对已经被证明不可行的，坚决避免。

我们的投资就是要Take the world the way it is, not what we wish to be, what we want to be. It is what it is, take it（接受世界本来的样子，而非我们所希望的，也非我们所想要的。一切如其所是，坦然接受）。

无论是土地、现金，还是房产（尤其是需要很多佣人维护的），都无法成为持久的财富。

财富的本质是用来消费的。一个经济体的总量，归根到底是生产总量或是消费总量。所以，财富就是你在整个经济体的购买力中所占的比例。

我再把这六条价值投资的基本理念重复一下：

1．股票不仅是一张可交易的纸，它代表了公司的一部分所有权。
2．市场先生提供给价值投资人的是服务，而非指导。
3．投资必须要有充足的安全边际。
4．投资人要明确自己的能力圈。
5．去有鱼的地方钓鱼。
6．财富是经济体中的购买力占比。

第一，如果发现自己犯了错，会第一时间卖出。第二，当有更好的投资标的，其风险回报比（risk-award）和潜在损失和收益（downside-upside）更优时，会选择替换。第三，当市场出现了极端的高估泡沫。但是估值很多时候是一个时间维度上的概念，很大程度上取决于公司的长期成长能力。

其实每一代人都有自己成功的故事，江山代有才人出。每一代优秀的企业家之间有很多共性，也有很多差异，无法统一归类。如果说有共性，可能最重要的是永远保持乐观。世界上所有的事都是半瓶子满、半瓶子空，没有哪瓶水是全满，也没有全空的，而成功的企业家都选择看满的那部分。

在投资中，重要的不是你的能力圈有多大，而是知道它的边界在哪里，这样你就能留在圈内。

我曾经在纺织业，这是一项艰难的业务，退出后变得更艰难了。

我建议尽量避免高劳动成本且这些劳动可以在其他地方复制的业务，因为如果有人支付工人1/4或1/5的工资，他们会击败我，这就是现实。

我认为做很多你不喜欢的事只是为了建立简历或者为了在六次工作变动后最终找到你想要的地方是很疯狂的。

从来没有人会走进裁缝店说“我想要一件带哈撒韦衬里的灰色条纹西装”，所以这是一个糟糕的业务。即使我们被评为年度供应商，当我们试图将价格提高1/4分时，他们会问“你叫什么名字？”他们对我们毫无兴趣。这是一个真正的普通商品业务，唯一我们能赚钱的时候是人造丝紧缺的时候，因为我们有杜邦公司的人造丝配额。

如果你真的将这些牢记于心，使每一个后续决策都经过这样的处理：股票是生意的一部分，市场是为你服务的，而不是指导你的，并始终保持安全边际。如果你能做到这一点，确保所有的决策都符合这些原则，你就不会做出糟糕的投资决定。

如果现在我有少量资金，我会再次对小公司做同样的事情，你会找到一些机会，只要你足够努力。

这是为什么我喜欢与学生交流的原因，因为学生们可以从现在开始决定他们想成为什么样的人。

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您一直强调，投资要耐得住时间，用中国话讲是“十年磨一剑”。

芒格：如果把投资当作在赌场赌钱，以赌博的方式投资就不会做得很好。因为你会很在意目前的结果，没有耐心。

我建议中国的投资者，少赌博多投资。投资追求的是一个长期的结果，而不是像在赌场一样立刻就有回报。

理性就是实事求是。而绝大部分人看世界，是看到自己希望看到的，如果这样，就像通过变形的眼镜看这个世界，有多少知识、耐心都没有用。

我们做投资，只有价值远高于我们的支付价格时才会投资。我们要对公司本身做深入研究、理解公司的价值，然后等待某个标的的价值低估再去买入它，通过这种行为进行长期的投资。

我今年已经95岁了，我这一生也就投了3个公司，一个是伯克希尔，一个是好市多，最后一个是与李录合作的基金。你不需要投资很多东西才会变得富有。

我一周读二十本书，我有许多书，什么类型的书都看。

在美国，谁长寿？是教授、法官、价值投资者。谁短寿呢？是记者、酗酒的人、过度吸烟的人（笑）。

（备注：《穷查理宝典》提到的25种误判心理学：1．奖励和奖惩超级反应倾向；2．喜欢/热爱倾向；3．讨厌/憎恨倾向；4．避免怀疑倾向；5．避免不一致倾向；6．好奇心倾向；7．康德式公平倾向；8．艳羡/嫉妒倾向；9．回馈倾向；10．受简单联想影响的倾向；11．简单的、避免痛苦的心理否认；12．自视过高的倾向；13．过度乐观倾向；14．被剥夺超级反应倾向；15．社会认同倾向；16．对比错误反应倾向；17．压力影响倾向；18．错误衡量易得性倾向；19．不用就忘倾向；20．化学物质错误影响倾向；21．衰老-错误影响倾向；22．权威-错误影响倾向；23．废话倾向；24．重视理由倾向；25.lollapalooza倾向——数种心理倾向共同作用造成极端后果的倾向。）

查理这样顺其自然、荣辱不惊的态度，呈现出一种完全的客观和理性，用中国人的说法就是天人合一——不以物喜、不以己悲。

这种好奇和热情一直持续至今，95岁的他，每天的工作时间并不比我15年前刚遇到他时少，遇到感兴趣的书籍和材料，他甚至会一直看到凌晨4点，而且会一口气地看完。

很多人羡慕并希望复制伯克希尔的成功，但却不愿意去学习查理和沃伦淡泊名利的态度。

很多人恰恰不知道，正是因为芒格和巴菲特先生对于个人利益的淡泊，才成就了伯克希尔长期卓越的业绩。因为只有这样，他们才能比较从容、自然地把握投资的节奏，不受制于任何人。

李录：如果单纯地以赚钱为目的做投资，几乎不可能成就超凡的长期业绩。我没有见到过任何单纯以赚钱为唯一目的的人创造出真正卓越的、超凡的业绩。

我们公司实现收益的前6%都是免费的，只有在超过6%收益的部分，我们才会和客户分享一部分利益。因此，我们不会因为短期利益患得患失，或是激进或是怯懦。据我所知，全球规模相对大一些、或长期业绩比较好的基金公司中，没有一家是这样做的。

我们不是有意为之，而是因为投资的关键是投懂的东西，不懂的不做。一个人对一个公司真正懂到能够预测很多年以后的结果，这样的机会其实很少。把一个行业、一个公司真正研究透，需要很长时间，是知识不断地积累、不断地努力的结果。

但金融行业的公司和其他公司一样，每年必须进行会计报告，所有会计报告都用了很多数学假设、用一个贴现（present value）的方式来产生。这种方式很容易形成系统性误差，就是常说的“代理人”的问题。

在这个过程中，消费、服务会变得非常重要，在这两个领域中会产生非常优秀的长期保持竞争优势的公司。

优秀的投资人确确实实地需要有自己的知识和判断，而不是跟从其他人的看法。对人这种社会动物来说，投资是多少有些反人性的。

但财富可以理解成有两个来源——一是价格回归价值，另一个是价值本身长期不断增长所创造的价值。

当初买的时候价格相对来说低于价值，如果低得很多，在开始几年的时候，你的回报率会大约超过公司本身的资本回报率，如果时间足够长，最后你的资本回报率就会与公司本身的资本回报率无限地接近。

因此，短期来看，人性的东西是有用的。但长期来看，最重要的是对未来预测的本领。找到真正优秀的公司，能够长期有优异的、高于平均的资本回报率的公司。你投资这样的公司，且以相对低廉的价格投入，就会在很长的时间里面得到非常优秀的结果。

试图根据你认为企业在未来一两年内会做什么来择时购买（timing market) 的想法，我认为这是投资者犯的最大错误，因为它总是不确定的。因此，将不确定性作为参与投资的一部分。但不确定性可以成为你的朋友。我的意思是，当人们害怕时，他们会为事物付出更少的代价。我们尝试定价。我们根本不尝试择时。

在巴菲特看来，比摇摆不定和失误更糟糕的是未能识别机会。“最重要的错误是遗漏——那些没有被买入，被错失了的机会，”他说。“那些我需要做，可以做，但没有做的事情，将构成我一生中最大的错误。

这是巴菲特投资股市的第一课：要有耐心，不要让市场先生的异想天开影响你的行为。

除此之外，这段经历还向巴菲特展示了在深入研究公司账本之前研究公司账本的基本价值。他不断强调品牌的重要性，并确保所有员工也了解其重要性。

因此，他再次了解到，他需要长期持有伟大的企业。

这里的教训很清楚：投资时，不要出于情绪而行动。巴菲特称收购伯克希尔·哈撒韦公司是他一生中最大的投资错误，以今天的美元计算，他损失了数十亿美元。

正如他所说：“当一个以才华著称的经理遇到一个经济状况不佳的糟糕企业时，往往后者占了上风。

但Hochschild Kohn首先是一家零售商，而零售业是一个众所周知的具有挑战性的行业.问题在于消费者的偏好和销售渠道在不断变化，这使得任何竞争优势都难以维持。

他的结论是：“以合理的价格购买一家出色的公司比以合理的价格购买一家公平的公司更可取。

巴菲特说：“当然，迪斯尼的出售是一个巨大的错误，我应该买入。

最后，巴菲特明白了：“如果一开始你没有成功，那就转向新的战略，”他在 2017 年告诉 CNBC。巴菲特还学习到拥有产品或服务利润容易受到挤压的的企业，其缺点显而易见。

我的感觉是，巴菲特屈服于过度自信的偏见，没有考虑到来自海外的廉价劳动力的影响，以及它们如何损害德克斯特基于品牌的竞争优势。

教训是如果出现问题，减少损失并尽快退出是明智的。此外，优秀的管理者是企业成功的关键。

他错过了，错误地将谷歌视为另一个搜索引擎，而不是一个强大的广告工具。

从这个(沃尔玛）投资失误中得到的主要启示是，如果你相信你的想法，最好为质量买单。没有完美的价格。如果你认为一只股票被低估了，为它多付5%的钱不会杀死你。

（在TESCO)教训是什么？在管理不善的第一时间就离开，否则就更换管理层。

“我犹豫不决会变得很昂贵。查理称这种行为为“吮吸拇指”。（考虑到我的拖延让我们付出了什么代价，他很善良），“巴菲特后来承认。“在商业世界中，坏消息经常连续出现：你看到厨房里有一只蟑螂;随着时间的流逝，你会见到他的亲戚。

相反，他让自己的情绪占据了上风，并在油价接近高位时购买了康菲石油公司。

巴菲特（在路博润和高管 大卫索科尔）的教训：你的声誉是你最宝贵的资产。尽你所能保护它，提出比你认为必要的更多的问题。

这凸显了他以前曾使用过的一个核心原则的重要性：手头有一个人可以充当你想法的传声筒，并且不怕不同意你的观点。

“成功投资不需要平流层智商、不寻常的商业洞察力或内幕信息。我们需要的是一个健全的决策知识框架，以及防止情绪腐蚀框架的能力，“巴菲特在《聪明的投资者》的序言中写道。巴菲特本人认为，投资中的错误是不可避免的。关键是要向他们学习，避免重复。

如果你从事的工作让你胃里翻江倒海，你会发现自己害怕上班等等，从本质上讲，这就像为了钱而结婚，这在任何情况下都可能是个愚蠢的想法。

我的意思是：它是对的生意，对的管理层，对的价格，有很多业务我都不知道答案。

重要的不是能力圈的面积有多大，而是它的边界在哪里。所以你知道什么时候你在圈内，什么时候你在圈外。

山姆·沃尔顿在沃尔玛的想法非常简单，这并不难做到。如果你想完成一件事，这也许与常识有点联系，你必须保持专注。

我的朋友查理说：“我只想知道我将死在哪里，所以我永远不会去那里”，这就是我对大型组织的感觉。我的意思是，在我看来，那将导致企业死亡，所以我们不会去那里，保持精简不是问题，我们只是不雇佣任何人，我自己买卖所有股票。

我已经做了一些后一类(预想能成功)生意，当你能做前一类（已经成功了）时为什么还去做后一类，我们喜欢前一种。我们发现，很难教一只新狗学会老把戏。

我在报告中写下了我的错误，事实上，我有一个部分有时被称为“今日错误”，不幸的是，大多数年份都有很多，这不是世界末日，但你不想犯任何致命的错误。