Hits: 322019年11月29日，美国喜马拉雅<xueqiu.com/S/XIMA?from=status_stock_match&xueqiu_status_id=152656361&xueqiu_status_source=statusdetail&xueqiu_private_from_source=0105>资本创始人、芒格家族资产主要管理者李录在北京大学光华管理学院做客，详谈价值投资的实践问题。 当日讲座后，一些国内专业投资人与李录小范围酒会交流，提出各自在投资实践中遇到的问题和困惑，李录做了真诚分享。 此次为李录先生私下小范围交流，原意并非想要公开发布。本文的39个问答，是小雅的现场笔记（仅部分为小雅提问），经李录先生过目，但李录先生不对内容负责。 世界变化越来越快，成长股越来越难看懂？ 问 1：成长股投资和价值股投资有什么区别？ 李录：没区别，想法都是一样的，都是看价值。 问 2：成长股投资可能预测和判断起来更困难一些？ 李录：没有，一样的，都是看你有没有真的弄懂价值。 总的来说，真正能够长期创造价值的还是成长，因为复利的力量实在太强大了。 只要用数学算数算一算，你就会发现，如果公司的ea­r­n­i­ng po­w­er（盈利能力）每年都在增长，5年、10年之后，价值就完全不一样。复利是世界上最伟大的力量。 问 3：现在有没有感觉世界变化越来越快，做长期价值投资的难度比以前要更大？ 李录：不会。每一阶段随着技术发展，大家都会觉得世界越来越快，但这跟价值投资没什么关系，价值投资实际上就是思考问题的方式。 问 4：但是投资人判断5~10年以后的难度变大了？ 李录：难度一直就很大，关键是看你判断什么公司。 你要判断一个高速发展的公司，它在什么时候都会很难，无论世界的变化快也好，慢也好，公司本身的变化快，它就很难判断。 买入和持有不太一样： 对安全边际和容错能力的要求不同 问 5：您觉得买入和持有，是否是一样的？… Read More »2019/11/29 李录北大光华闭门分享

Hits: 58ROIC Formula 投资回报率公式 Return on Invested Capital is calculated by taking into account the cost of the investment and the returns generated. Returns are… Read More »ROIC and Invested Capital

Hits: 30What is Capital Employed?什么是已动用资本？ Capital employed refers to the amount of capital investment a business uses to operate and provides an indication of how… Read More »ROCE and Capital Employed

Hits: 15本刊编辑部：帕伯莱先生，您和巴菲特、查理·芒格两位价值投资大师是十四五年的老朋友，特别是你和芒格先生保持了密切互动，这么多年过去，芒格给了您怎样的启发？ 帕伯莱：很高兴参加你们的访谈。有时候我真的很想掐自己一下，看看与查理成为朋友这件事到底是不是真的！我想说，在查理·芒格身上我学到了很多，当然也包括沃伦·巴菲特，他们的所思所述、分享的丰富信息，教育了全世界的投资者，不仅仅是如何投资，更是如何拥有好的生活。 我从查理那里学到最多的，不是他所说的话，而是通过观察他，看他如何与8个孩子互动，与爱人互动，与孙子互动，现在有了重孙，又看他如何与重孙互动，以及他如何与朋友和生意伙伴还有他圈内的鱼友等各色人等互动。在这个观察的过程中，我会看他如何度过每一天，在哪些事情上保持专注等等，我认为这教会了我很多。 我认为，《穷查理宝典》和罗杰·洛文斯坦（Ro­g­er Lo­w­e­n­s­t­e­in）的《一个美国资本家的成长》很好地解释了他们对于我们到底意味着什么。我从中学到了诸多人性的品质。查理在伯克希尔股东大会上表现得非常直率，或许外表给人一种严苛的感觉。但他待人热忱，富有爱心，且十分理性。 尽管富可敌国，可查理一直过着简单朴素的生活，他仍然住在1954年买的房子里，差不多70年了。这是他设计的房子，所有孩子都在这里长大。所以我认为，我从查理身上学到的最多的东西并不是他对我说的话，尽管他对我讲过很多奇妙的经历。但更重要的是观察他如何与身边人互动，如何生活等。 本刊编辑部：据您的观察，芒格会像巴菲特那样在每年的圣诞节给子女们发股票或现金吗？ 帕伯莱：是的。每当圣诞节临近，巴菲特都会认真为身边的亲人准备礼物——送一定量现金，不仅仅是他的子孙后代，还有大概30个家庭成员会得到他的捐赠，包括他的堂兄弟、侄子、侄女——这是个大家族。 查理在早些年也这么做过。他的妻子生前一直想把他们所拥有的一半的钱，基本上就是她的那部分钱分给孩子们。恰巧有一年，美国还没有开始实施新的遗产税法，他的妻子又碰巧出了意外，从楼梯上摔下来，所以查理在那一年把他们持有的伯克希尔·哈撒韦公司的一半股份分成8份，给了他的8个孩子。当时孩子们每人大概分得了价值1.25亿美元的股票。从那时到现在，这些股票的价值已经涨了三到四倍。如果孩子们还留着这些股票没有卖出，大概每人的持股价值有5亿美元左右。而且，我观察到，芒格的几个孩子建立了自己的慈善机构和基金会，他们都在做一些了不起的工作。沃伦·巴菲特的孩子也是如此。 我和查理的几个孩子也是多年的好朋友，他们都很优秀，做了许多有趣的事情，例如做慈善捐赠等。在大多数情况下，查理给孩子们的大部分钱最终都将用在造福社会方面。所以，他们确实很富有，同时他们也在致力于帮助整个人类，这一点真的很棒。 本刊编辑部：顺便聊一下，巴菲特给孩子们的股票，假如是在20年多前可能会是可口可乐<xueqiu.com/S/KO?from=status_stock_match&xueqiu_status_id=255968024&xueqiu_status_from_source=htl&xueqiu_status_source=statusdetail&xueqiu_private_from_source=0105>的股票，那么现在有没有可能会是比亚迪<xueqiu.com/S/SZ002594?from=status_stock_match&xueqiu_status_id=255968024&xueqiu_status_from_source=htl&xueqiu_status_source=statusdetail&xueqiu_private_from_source=0105>的股票？ 帕伯莱：巴菲特以前给过孩子们可口可乐<xueqiu.com/S/KO?from=status_stock_match&xueqiu_status_id=255968024&xueqiu_status_from_source=htl&xueqiu_status_source=statusdetail&xueqiu_private_from_source=0105>的股份，可能还会给伯克希尔·哈撒韦公司的股票，因为他不喜欢买卖伯克希尔的股票。每年盖茨基金会和他的三个孩子都会得到大量伯克希尔的股份，他曾经承诺要给他们所有人。 巴菲特会不会把别的股票也送给孩子们？这个没人知道。但我不认为会是比亚迪<xueqiu.com/S/SZ002594?from=status_stock_match&xueqiu_status_id=255968024&xueqiu_status_from_source=htl&xueqiu_status_source=statusdetail&xueqiu_private_from_source=0105>的股票，因为美国投资者持有比亚迪的方式是，要么持有比亚迪美国存托凭证(ADR)，要么在香港开设经纪账户买入比亚迪H股。 [X] 理性是芒格为这个世界做的最大贡献 投资的重大危险之一是爱上一家公司或一项投资 本刊编辑部：本刊报道组曾在2018年赴奥马哈参加伯克希尔股东大会并对话了查理·芒格，他说，想要成为理性的人，需要一辈子的努力。他今年都99岁了，依然在为理性而努力吗？ 帕伯莱：事实上，我看了你们2018年的对话，我觉得那次对话非常棒。 是的。查理99岁了，他将在2024年1月1日迎来100岁生日。在今年4月份，我在奥马哈见过他，在他家里一起吃晚餐，当时他邀请我参加他100岁的生日派对。预计从2023年12月31日持续到2024年1月1日，查理的家人、好朋友们与他共聚一堂，为他的100岁生日举办盛大的庆祝活动，因为这是一个重大的里程碑。查理的90岁和95岁生日的派对都很隆重，沃伦·巴菲特和其他许多名人纷至沓来，所以我十分期待这次100岁生日派对。 关于理性，我认为对查理来说，清醒的认知至关重要。这些年由于年龄渐长，他的身体不如以前，他不再打高尔夫。过去常在俱乐部打桥牌，现在也不去了。他现在感到劳累的时候越来越多。有时候看着他像是睡着了，我们说话的时候，他闭着眼睛，我说点什么，他又会回答，好像在听一样。 但我发现，他的认知能力没有下降，我想原因是他一直保持理性。我认为，理性是查理成功的一个重要原因。对于人类来说，理解这一点比从他那里得到的其他东西更加重要。在投资领域，人们需要非常理性，但我们不应该那么理性地看待与周遭的关系，维系关系需要更多的感性。 因此，查理很好地平衡了这一点。他有很强的理性，他能够理解、分析，之后正确地掩饰情绪。所以我发现，他和各色人等相处融洽，很少有事情让他烦恼。比如去他家吃饭，不管他们为他准备什么食物，他都只管吃，从来不提要求，他不会说“我想吃这个或者那个”，他很随和。家人有时（为了他的健康）限制他吃喜诗糖果的数量，但在每日日报和伯克希尔的会议上，查理会吃很多糖果。因为开会时没人限制他，而糖果就放在那儿，没人说“你不能吃”，所以他通常在伯克希尔的股东会上想干嘛就干嘛，他想吃多少糖果都可以。 本刊编辑部：可不可以展开谈一谈，理性有哪些具象化的含义？ 帕伯莱：他说的其中一个观点是，当人们对某件事有意见时，通常会变得不理智。例如，如果你问一些人，“在哈佛大学的入学门槛方面，非洲裔美国人是否应该比其他人更容易？”大家会持不同的看法。有些人会说，“不，请一视同仁”。其他人会说，“不，这些人过去受到歧视，我们应该对竞争环境做出一些改变”，双方都有不同的论点。… Read More »20230715 红周刊采访 Pabrai

世界上大多数人都是通过伯克希尔哈撒韦公司在2008年秋季投资比亚迪而认识李录的。李录早在2002年就投资了比亚迪，并将该公司介绍给芒格，芒格邀请大卫·索科尔（前伯克希尔高管）前往中国进行调查。伯克希尔最终在2008年秋季向比亚迪投资了2.32亿美元。这项投资的价值略低于14亿美元，近八年的年复合回报率约为26%。

李录是一个很难跟随的投资者，否则他的投资可能会比以前更广泛地传播。他的投资公司喜马拉雅资本目前管理着37亿美元的资产，但由于他主要投资于亚洲公司，因此他不需要在13F表格上向SEC披露他的投资。知道李录购买或出售什么的唯一方法是当喜马拉雅达到当地监管机构或证券交易所要求披露投资的门槛时。在美国和许多其他国家，这个门槛是13%。

截至2016年4月2日，喜马拉雅资本持有中国中车股份有限公司近2.68亿股H股。这相当于中国中车H股的6%左右，或占公司总数的近1%。以今天的7.26港元价格计算，该投资价值约为2.5亿美元。这是一个相当大的数额，因为它相当于喜马拉雅资本的7%, 接近政府所持有股份的57%。机车车辆是指在铁路上使用的车辆。

我们永远有恐惧和贪婪，也一直有错误的定价（we always have fear and greed, and always have mis-pricing）, 我能在美国市场找到的错误定价远少于其他市场。

培训别人是最好的学习方式，感谢你们给我这个机会。
58年的历史总计12个好的投资决定，大约每5年才一个好的投资决策。
所以投资是一项非常宽恕的事情，它们宽恕仅仅前提是你没有去裁剪掉那些花朵，也没有为那些种子去浇水，因为困难往往在于人们动不动就去摘掉花朵，或者为各种种子浇水。

仅仅因为保留了少数伟大的公司，过去58年里巴菲特累计的投资回报是400万%，而标普大概是25,000%。

接下来是格雷厄姆，大家可以看出来29年里，他的年回报是18.4%。可惜所有的教科书上都没有提到这些主要来源Geico保险的贡献，而不是那些所谓价格低于清算价值的股票。

巴菲特曾经讲，他应该在1999年的时候把可口可乐卖掉，但是太难去给它一个合理的估值了。

三角凳投资原则第1条就是投资最正直的人所经营的公司，而且自己在其中有赌注；第2条是有非常高的资本收益再投资回报（return on equity）；第3条则是可以持续经营很长时间。

如果你看过去伯克希尔哈撒韦58年的投资历史，他大概全资购买了80家公司，购买了100到120家公司的股票，合并200项决策，大概有12项重要的投资决定了整体的成绩，我想余下的有很多也是不错的投资决定。

巴菲特有个习惯，他不喜欢批评具体的公司（这也是在2023年的股东大会上巴菲特所说的 Praise name and criticize category）。

回顾历史，从长远来看资本回报率比较高的，没有杠杆，而且收益可以进行重新投资，取得高回报的生意就是好生意。

尽管巴菲特讲200个投资项目里面只有12个是优秀的，这其中的秘诀在于巴菲特的那些花从来没有修剪过，而且种子也从没有浇灌过（ The flowers were never cut and the weeds were never watered），那是我们学到的重要的一课。

那么不管70年代初整个 Nifty fifty 估价有多贵，穿越1973至1974年，而且从不去买卖它，即便你假设49家公司价值归0，除了沃尔玛，从1970年至今你最后会比标普每年高出4个百分点。这个现象与巴菲特的表现是吻合的。

所以在我看来投资的关键要素之一并不是说不犯错，相反我们会犯非常多的错误，约翰邓普顿都说过，即便是伟大的投资者都会有1/3的时间都会犯错。

你只有投资一家公司，才会真正开始了解一家公司，而且只会在好多年之后才真正理解那项业务。你可能在此之前对那些公司有一些想法，而且在你买入之后下跌40%的时候，才开始获得有关那项业务真正的教育，真正的价值以及其他一些分析。你那个时候的分析才是真正有效的，在此之前的分析不会太好，仅仅只是在它下跌40%的时候才是真正的好。

我们看400~500年，几乎留存的只有酒类公司，所以酒类公司是伟大的生意，与此并列的是香烟公司。

所以对于投资来讲，一方面是要巩固你的城堡，然后终身保护它，另外一方面竞争的破坏会来打击它，这是为什么查理芒格说”为什么要很容易的变得富有呢？”。一方面我们要巩固我们的城堡，另外一方面我们需要识别噪音和信号，没有哪项业务是呈直线式增长的，一定是有升有降，所以在面临下跌时，我们要识别这是周期性的现象还是真正的业务恶化。如果是真正的业务恶化，我们就需要转向其他的机会，但是这种识别并不容易。

巴菲特已经回答（怎么区分好的管理层和差的管理层?）的很直接，看以往的绩效表现。所有的管理层尤其是CEO，其实都是很好的销售员，都能花言巧语，否则他们也成不了CEO。

而你依赖于那些信息去做决策，你很可能取得差的回报。通常一般上市公司的好的CEO，应该是那种你愿意把女儿嫁给他的高质量，非常正直的乐观向上的人，如果不乐观，他也没办法领导团队。

另外一项很容易困惑的事情是如何区分业务的表现归纳于整体的大环境还是管理层的水准。拿破仑曾经说过，他希望他的将军是幸运的，而不是很强大的。

答:我习惯于做的是不需要动很多脑细胞就做投资决策的那种，因为我们的脑细胞有限。

我基本上投资的标的都是非常容易的，所以基本上都不需要Excel表格。

能力圈的大小不重要，但是能力圈的深度非常重要。就比如一些健康医疗公司不在我的能力圈范围内，所以我也从不嫉妒，不会因为说我的白痴邻居比较富有，我就会去购买它。如果你不是内心愿意去拥有它，你最后也不会坚持去持有，你也无法做到区分信号和噪音。

为什么这里面17年一个周期是因为人的记忆只有这么长，周期的两端是极端悲观和极端乐观，而其中是因为人的因素，只要有人在不停的买和卖，它就会是一股强大的驱动力量，而周期周而复始。

所以那些小盘股被爆炒的不行，很多人当时就嘲笑巴菲特落伍了，而我的基金第1年就跌去了70%

从文化上讲，日本公司并不把股东放第1位，反而员工是第1位的，其次是大股东，小股东们是排在最后的，所以很多的日本公司的市值比其持有的现金还低。

我下个月会去拜访首尔和釜山，我有一个投资在韩国，可能是最好的点子之一。那里有很多的证券是三倍的市盈率。如果你想钓鱼的话，肯定去鱼多的地方，我想韩国是鱼比较多的地方。

证券市场是通常我们无法知道我们身处何处，除非是遇到极端情况。

约翰邓普顿曾经说过投资中1/3的投资可能是错的。

比如伯克希尔哈萨韦买了许多零售公司，许多家具零售公司，绝大多数的表现并不是非常好，零售的竞争是非常激烈的。但是你如果看巴菲特特定的领域，比如杠杆领域，例如银行，保险，大多数都表现的非常好，唯一的一个例外是爱尔兰银行（Irish Bank），有一些人在其中遇到了麻烦。因此我会说大家都有自己特定的能力圈，这就是我持续在学习去哪里打猎，然后避开哪些位置的原因。

第一是好的投资者需要具备良好的耐心，极度的有耐心，这对于人类来讲非常有挑战。如果我们看着我们的手机，看着那些闪烁的屏幕，以秒为单位变化。富达基金曾经做过一个调查，对于所有在他们基金旗下开设账户的投资者，有一些投资者处于顶尖的10%，这些投资者可以分为两类，要么已经去世了，要么忘记了他们的账户。所以一般来讲，投资中太活跃对你是一种伤害，并不是一种帮助。

第二是能力圈。以上极度的耐心是重要的特质，与此并列的是坚守能力圈，确保我们所投的对象是我们非常了解的。

生活中大多数人被那些大公司的名头吸引，因为你的朋友，家人往往会为你而骄傲，可是真正起作用的却是更深的东西。

第一， 克隆是一个非常强大的思维模型，但是人类却很缺乏克隆。所以即便是人们看见谁有好方法，但是总丢弃不用，另起一套方法。

价值投资不是一项团体运动，而是单人追逐。一旦有一个团体参与运作，通常结果会受到影响。约翰博格John Bogle 曾经说在投资中你并不为你的付出获益（in investing you get what you do not pay for）, 因此是一个非常令人期待的行业（it’s a very desired industry）。

而且一般企业它有良好的反馈机制，做得好的生意会得到客户的奖赏，而得以持续发展，而做的不好的生意则被淘汰。可是慈善行业却没有这种反馈机制，无论你是做的好还是做的不好很难测量。

我想在投资领域，如果每一年你能找到2到3个投资标的，你会做得非常好。

按照查理讲的，你要想想，别人会在你的讣告中写些什么，你想让别人怎么写，你就应该过怎样的生活。
汤姆·墨菲 (Tom Mu¬r¬p¬hy)，我第一次见到他的时候，他说的两句话，我一直记得。第一句：“想发火的话，明天再发也无妨。”(You can al¬w¬a¬ys te¬ll so¬m¬e¬o¬ne to go to he¬ll to¬m¬o¬r¬r¬ow.)
第二句：“表扬点名，批评不点名。”(Pr¬a¬i¬se by na¬me, cr¬i¬t¬i¬c¬i¬ze by ca¬t¬e¬g¬o¬ry.)
芒格：量入为出，理智地投资，远离有害的人、远离有害的事，终身学习，延迟满足。
这些都做到了，人生一定成功。
巴菲特：无论是银行，还是伯克希尔，我都认为应该把投资组合的价值记录在资产负债表上，而不是利润表上。