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价值投资

202607 Fundsmith 半年报

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Views: 0致各位投资者： 这封半年报比平时更长，因为我借此告知大家我们在管理 Fundsmith 股票基金方面的一些变化。 不过首先，下表显示了本基金及其他比较对象在 2026 年上半年及成立以来的表现： 总回报率 % 2026年1月1日至6月30日 成立至2026年6月30日（累计） 成立至2026年6月30日（年化） Fundsmith 股票基金¹ -2.9 +592.6 +13.1 股票² +11.2 +530.9 +12.5 英国债券³ +0.7 +32.1… Read More »202607 Fundsmith 半年报

202205 股东沟通信

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Views: 0临时沟通信 尊敬的各位客户： 鉴于近期的市场状况和净值波动情况，我想有义务与各位保持沟通情况的更新，让大家更好的了解情况和做好个人规划。本文主要是包括我个人对于本轮长达1年的投资不利的一些反思、对于市场和组合最新状况的说明，以及面对未来的一些判断和想法供您参考。 首先是谈谈个人的一些反思 这一轮从21年中以后净值的持续大幅下跌，坦率讲是我个人十四年的投资生涯里从未遭遇过的。虽然自07年从业以来已经过4轮熊市（本轮是第五轮），但在过往的熊市中，个人体会净值回撤20-25%就到了熊市极底部位并快速回升，然而本次却远远超过这个幅度，可以说从21年中至今是我个人投资生涯中艰难和惨痛的经历。个人的思考可能有几个主要的原因： 第一，我的投资中由于仓位的管理偏迟钝或太感性，过去只是全面系统性评估市场估值很大幅的减仓，其它时间基本上都是高仓位或者满仓度过，这只是基于我认为长期来看股市是上涨的，择时的风险其实长期来看并不在于我设置的大面积高估值状态，并且对于22年的判断基调是“经济走差，流动性走好，政策会冲刺兜底”背景下熊市极底端低点的可能性低，但事实却是市场常态，在各种因素的合力下，真的走势一路走到了熊市极端点。当然满仓渡过熊市其实是我的常态，我以往只有在08年和15年中、16年中做过大幅的减仓持币，其它时期仓位变化不是很大（而且08年3000点时“聪明的空仓”，也直接导致了我在09年强力大反弹踏空很多，总体算下来其实是吃的亏的），而且耗费了跟多的心力去判断市场，这也是后来很少做大仓位变动的原因之一，而本基金发行后，满仓渡过这轮市场下跌，以及21年2月的大跌，一个市场事实，都算波澜不惊，可能也在心底里进一步降低了仓位管理对风险控制的意识，而事实上22年初我也意识到会是比较难做的年份，可是机会显然少很多，那个时候其实就可以先空仓运行的。 第二，从我个人的能力圈来看，更多关注的是中游的制造业和科技产业，而对于周期类公司包括资源型企业关注和理解都不足。从投资的风格来看，更偏爱“好生意和好公司”的成长型投资机会，而对于低估值高分红的深度价值类别，或者是对于困境反转型的关注和理解都不足。虽然近期来看只要围绕几个自己能理解的行业或者某一类风格做好，其实是完全没有问题的，但在特定的某个阶段内，市场风格偏好和行业景气变迁等因素，则可能在不同的领域风格中有巨大的组合，而恰好过去1年的时间来看，如果没有做前期的管理，那么高仓位上持有的组合，就是上游资源品、深度价值类和某些困境反转型的表现是最好的，成长股风格却正好是上游资源品的暴涨，泛制造业由于产业链转移和疫情等是趋势放缓，成长材料股暴涨，国内是疫情扩散和严格管控导致的下游需求下降，以及物流问题导致的开工供货不足，成为整个风暴的核心，而科技端产业从其基本面来讲受影响的程度相对于典型制造业要低，但其原本相对高的估值，却在极端悲观和外部加息缩表氛围下产生杀估值的动力。 第三，相对于以往而言，本轮下跌中商业环境之外的影响明显大很多。首先是外部和内部因素的负面因素而言，我们认为原本高确定性的对象变成了不确定（如原来大是历史罕见，以内下滑和一些开工受到的实际经营影响不那么剧烈，而且波及的面积之商业因素外的来因素部分而剧烈变化。 另外几个原因可能部分解释这轮至今为止的投资不利，从长期来看，最关键的是进一步的学习和扩展能力圈，以及更加坚守对市场的另一面，但另一方面也不会因为这一年多的投资不利就来的那么重要，更多是在一些具体问题上具体判断上出现了误判，但是也不是一年来显示的糟糕，我个人认为以往的投资方式既不像是之前显示的那样完美，在未来宏观局势可能剧烈动荡的背景下，对仓位的管理可能需要新的策略，对于一些红线信号需要加强应对的敏感度。 其次是谈谈近期的情况 上次沟通我主要是介绍了我们在组合上的变化，变得相对更均衡，在上次调仓后整个组合的情况是基本符合预期的（黑天鹅导致净值折损有些扩大，具体情况是：这个电子行业的龙头股东我们总仓位的15%，是两个最重仓之一（另一个也是15%的上限），我之所以买入并且慢慢加到上限仓位，主要原因如下： 首先是公司经过较大下跌已经处于历史估值最底部（而且是PE，PB，PS和分红率都处于历史最低点，注：PE是动态最低，其它已经静态最低），公司素质非常优秀，在行业内具有突出的优势，而整个行业由于高度的碎片化和产品的低值、非标化，因此非常难以被颠覆，其是竞争优势是可靠的，而公司业务的前景和扩展性是有见的，甚至从短期来讲，一季报良好，全年业绩的底气是三季报，并且国内和海外业务的股权激励标准也都符合15%以上内生增长的需求（市场前期，也就是说现在明显在历史底点，经营走向上是稳健上行中，从市场走势来看在1季报公布后也已经说明是反弹和修复通道，近期一直是抗跌又面涨，非常符合我重仓要求的估值已到底且增长已确定，格局慢慢变优，不仅仅只是股息率面，可以看得长，复合需求的确定性（估值增长），企业本身业务稳稳健稳，创新业务发展势头迅猛，流动性也好，因此逐步加到重仓，高不确定性（老单级）。 但五一节后毫无征兆的突发美国可能加码制裁的传闻，直接在2天打掉股价近20个点，说实话2天时间里这个公司带来净值近3个点的损伤，和经营层面的分析，做了估值比较，乃至于是形势层面的分析，结果都是“有认真的选择”，但却受到其它维度上因素的巨大冲击，这远比看错了一个公司的经营和商业竞争力等情况而言更难以接受。事实上在之前的公司调研交流中，对于其受制裁情况还有过专门的交流，公司在19年受到列入实体清单的制裁，之后快速完成上游材料的替换，已经快速将海外市场策略的调整，经过3年多的主动调整，已经将产业链高度去美化，并且将美国市场占比压缩到全部营收的3%以内，即便再有些制裁升级让供应链全部去美化并且提美国市场和亲密盟友的全部市场，占营收比重也大约只有6%左右，公司管理层也认为未来发展的关键是创新和服务好碎片化的客户清求，美国制裁这篇其实已经翻过去了，考虑到公司受到的制裁早已经和华为同级别（实体清单，单级）。这个判断是符合逻辑的。 而最新的传闻说美国可能加码将其制裁升级到SDN级别——这是作为都未曾遭遇的情况。SDN级别制裁简单讲不只是断供原材料，并且彻底切断其它实体——级制裁覆盖在美国实体，一级国别的制裁包括所有实体与其进行任何金融交易的权利，包括其金融服务都被中断。公司有多大概率被纳入SDN清单？坦率讲这个问题可能超出了我们能理解的范围。如果从常理来讲，可能性很低，从目前的SDN清单案例来看，特征是首先被制裁的ZF人员和单位为多，企业较少，另外就是列入清单的成因，基本都是因为被怀疑与美国还有先例的对手（比如伊朗）发生了商业往来而被列入，因为“人权”等借口被纳入的之前没有先例。但是不过鉴于目前中美关系短期可见的走向，对方会不会突然突破这个理解和筹码的底线？坦率讲，我不知道。 因此目前我们将这个标的仓位从15%降低到了6%左右，这是一个艰难的决定，一方面这个传闻其实远没有被证实，但股份的伤害已经产生，股价大幅下跌后的目前其被纷已经非常便宜，另一方面我们无法得以判断，特别是在当下很牢不可破的底线跟着其前景已到国际形势ZZ氛围下，而一旦对方做出这种选择，其反制面则是巨大的，并且根据SDN后续的情况来看清单是没有提前预告的，所以我们选择先将其从重仓降下来，并紧密跟踪后续的情况再做进一步的决定。 对于这种一个突发制裁传闻导致的大跌，确实无言以对。 最后谈谈未来的看法和计划 22年至今的4个多月时间，可能是我历史上亏钱速度最快的4个月，可以想象这个过程里持有人的体验非常糟糕，而我既是管理人同时也是基金的最大持有人，这一过程也是从未有过的艰难。此时，我很希望自己有一个绝杀的反击大招，但实话实说，并没有。我们的投资其实本质上属于中长方法，长期持有我们认为好的成长型公司，而且现在在这种股票定价是以前难以想象得宜的时刻，我仍旧相信这是有效的投资方法，但是按照常识来看此刻的极度悲观和估值压抑都往往预示着未来某个时刻的爆发——但问题在于，我不知道该如何跳跃过“此刻”。 站在当下，如果从现在制继续扩大仓位——也是判断目前每天感受最立竿见影的方法，就是清仓或者大幅降仓的纬度，因为现在在整个市场其实并不存在绝对安全的地方，国内外的很多想不到的情况和信息，都容易在当前全无信心的市场下打击和波动，但无论是历史统计数据还是对市场情绪的观察，如果我说其实还是一个类似18年底那种级别的底部位置，在这个位置离场肯定是错误的，但不离场其实还会处于波动中。 就这个问题，我还是希望回到持有的逻辑里，长期看如果真就是我们的办法。所以确定的是，我会选择待在市场里，继续持有自己认为且赔率已经很高的标的，但我选择相对宏观基本面在目前相比较复杂市场波动的情况择机优化组合，与8成仓位区间内运行。但宏观基本处于依旧如下，视复杂无明显的改观，后续我们会在7-8成仓区间内勤勉运行。 当前组合的具体情况如下： 标的 占仓位比重 基本情况… Read More »202205 股东沟通信

20261005 李录哥伦比亚商学院演讲全文

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Views: 71 李录2026年10月5日哥伦比亚商学院演讲全文 ——价值投资、AI、中国转型与人生复利 2026年10月5日，我回到哥伦比亚商学院，参加第36届Graham & Dodd年度活动。 对我来说，哥大是一个很特别的地方。我在这里读书，也是在这里真正接触价值投资。后来几十年，我把价值投资应用到美国、中国和其他市场，经历过不同国家、不同周期、不同商业模式，也经历过许多错误和幸运。 今天站在这里，我想谈的不是某一个市场，也不是某一只股票，而是几个更基本的问题：什么是价值投资？什么是财富？AI会怎样改变市场？中国经济到底发生了什么？全球秩序是否正在变化？年轻人应该怎样选择自己的职业和人生？ 这些问题看起来很大，但最后都会回到同一个地方：我们怎样理解价值，怎样理解风险，怎样让知识、资本和信任在时间中复利。 一、价值投资的几个基本理念 我理解的价值投资，有几个最基本的理念。 第一，股票代表企业所有权。 股票不是一张用来交易的纸，也不是屏幕上跳动的价格。买股票，本质上就是买公司的一部分。 如果你真正相信这一点，你看市场的方式就会完全不同。你不会只关心今天涨跌，也不会只关心别人下一步会用什么价格买入。你会关心这家公司到底在创造什么价值，它未来能不能持续产生现金流，它的竞争优势是否真实，它的管理层是否值得信任。 第二，你要理解市场先生。 市场每天都给你报价，但市场不是老师。你不能因为市场给了一个价格，就认为那个价格一定正确。市场只是来服务你的。当它情绪低落、给出很低价格时，你可以利用它；当它过度兴奋、给出很高价格时，你也可以远离它。 第三，未来不可预测，所以你必须要求安全边际。 投资一定涉及未来。但未来本质上是不确定的。你无法完全预测行业、技术、利率、政策、竞争、消费者偏好。既然如此，你就必须在价格上留出足够空间。安全边际不是保守，而是承认自己可能犯错。 第四，巴菲特后来加入了一个非常重要的纪律：能力圈。 每个人都有自己更容易理解的领域。随着时间推移，你可以学习，可以扩展能力圈。但最重要的是，你要知道边界在哪里。人很容易高估自己，尤其是在市场上涨、自己刚刚赚到钱的时候。理解能力圈以内的东西重要，理解能力圈以外的边界同样重要。 第五，芒格给了我另一个非常好的比喻：要到有鱼的地方钓鱼。 有些市场、行业和企业，吸引了太多人关注。那里竞争激烈，价格充分，回报自然会被压低。另一些地方，则没有那么多人看，没有那么多人研究，甚至被市场忽视。价值投资者要学会去那些真正有鱼的地方。 最后，我在三十多年全球投资实践中逐渐形成了第六个理念：财富最终是你在全球购买力中所占的份额。 财富不能只用某一种货币衡量，也不能只用黄金、钻石或者账户数字衡量。通胀会侵蚀货币，资产价格会波动。真正重要的是，你拥有的财富能在全球范围内买到什么、能使用什么、能交换什么。… Read More »20261005 李录哥伦比亚商学院演讲全文

1962 -我们对巴菲特最大的误解

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Views: 233我们对巴菲特最大的误解 提到沃伦·巴菲特，你脑海里浮现的是什么？ 可口可乐、苹果、美国运通——这些都是教科书级别的投资案例，每一个都被翻来覆去讲了无数遍。 但这里有一个问题：这些”超级爆款”并不是年轻巴菲特的日常。 30岁的巴菲特在干什么？大部分时间，他在翻石头——翻那些没人看得上、估值低到尘埃里的小公司。 没有光环，没有故事性，甚至连名字都没几个人听过。 比如今天要讲的这家——东沙利文矿业公司（East Sullivan Mines）。 这笔投资只占巴菲特合伙基金的1%出头。它没有出现在任何一本畅销书里。但正是千千万万个这样的”无聊”投资，构成了那个时代巴菲特回报率的真正基石。 1962年：30岁的百万富翁 先说背景。 1962年，巴菲特刚好30岁。这一年，他的个人净资产正式突破100万美元——放到今天，大约等于1100万美元。 他是怎么做到的？1956年，26岁的巴菲特成立了自己的合伙基金，起步资金仅10.5万美元。接下来的六年里： 道琼斯指数年均涨9% 巴菲特为客户赚了21% 他自己的净资产年均复合增长35% 35%是什么概念？如果你在1956年给他1万美元，到1962年变成了将近8万。这还只是给客户赚的钱，巴菲特自己因为管理费的杠杆效应，增长更快。 到1962年底，合伙基金管理着980万美元。 而东沙利文矿业？总共10.6万美元的仓位，刚过1%。 一笔微不足道的小投资。 但越是这样的”边角料”，越能告诉我们巴菲特到底是怎么思考的。 一家加拿大的小矿场 东沙利文矿业成立于1944年，总部在加拿大魁北克，主营铜、金、银、锌的开采。… Read More »1962 -我们对巴菲特最大的误解

比亚迪采访李录 20260403

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Views: 5402026年4月3日，比亚迪官方发布视频信息，喜马拉雅资本创始人、芒格家族财富的主要管理者李录，与比亚迪董秘兼首席投资官李黔公开对话，回顾过去23年双方结缘和重仓陪伴的全过程。 这是李录重仓比亚迪23年以来，首次用公开方式直接对话比亚迪高管，这也是李录第一次在公开场合如此详细地解剖自己重仓股的全过程。 其中，包括他是如何将比亚迪纳入观察范围，如何调研比亚迪的过程，在重仓比亚迪的过程中，面对比亚迪的各种困难时刻，作为价值投资人的李录，是如何思考、观察和坚守比亚迪的，以及双方如何为对方加持、共赢的全过程。 毫无疑问，这是一份难得、罕见的公开记录！也是国内价值投资最好的一次落地普及。 2002年7月31日，比亚迪在港股上市，同年秋天，1997年刚成立公司5年的李录重仓买入比亚迪。李录在本次对话中透露，当年买入的比亚迪股份至今一直都在。 重仓20多年来，比亚迪从一家电池企业转身为一个汽车产业的行业龙头，如今引领全球新能源汽车的发展，企业的主业发生了重大变化，不断经历成长的第二成长曲线。 李录作为见证者，是陪伴者，也是重要节点的建议者，他是如何从投资家的角度观察企业、企业家的？这是一个价值投资的最佳范本，且由投资家本人和上市公司高管亲述，是一份极有营养、且有时间价值的学习资料。 本次对话中，李录提到价值投资的几个关键认知，来自他本人在这三十几年的研究。也就是什么样的企业能够成功，什么样的企业会失败，怎么观察一家企业发展的过程，以及如何去有效研究商业历史。 他反复强调受托人精神、受托人的责任，这不仅是对自己作为投资家的要求，也是他选择企业家的标准。 对于企业家如何用第一性思维来思考战略问题，用工程师的思维方式来解决问题，李录也细致到一些关键节点的观察和思考，让价值投资的思考更加具象化。 以下是小雅整理的对话实录。 慎选有特质的公司，重仓买入 比亚迪上市即买入，持有至今 李黔：李录总，很久没见，很高兴今天在香港你能接受我的邀请来做访谈，这是一次非常重要的访谈，因为一直以来咱们经历了很多的故事，你和比亚迪之间，甚至包括和我个人，这是个难得的复盘。 对于比亚迪而言，你不仅仅是一个重要的投资者，更是我们的老朋友。而且也是我们比亚迪的发展、资本市场，以及公司发展以来的重要参与者和见证者，也是非常多重要节点的建议者，我们想花点时间，跟您一起来整理整理思路，回顾一下过去，也展望一下未来。 您还记不记得，您第一次什么时候听到比亚迪这三个字，是在什么样的场景下，您知道了比亚迪，当时你的第一印象是啥？ 李录：这算起来得差不多有25年了。 大概在2000年初，我在阅读一本trade magazine，这是一份技术性刊物，我读到了一则消息，就是一家中国公司现在开始在做 rechargeable（可充电的）batry（电池），是给cellphone，当时摩托罗拉是最大的手机公司，如日中天，根据那个杂志的报道，它在使用这家中国公司（的产品）。 当然，我也没有太注意名字，但是中国公司这件事就引起了我的注意。 因为在之前，我刚刚在研究一个投资的案例，美国一个著名的batry公司想使用锂电池来去做rechargeable，因为那个时候的batry都是以一次性的，那个时候能够使用rechargeable的只有几家日本公司。 所以，这件事就让我非常的有印象，我就记住了公司。 李黔：那是2000年？ 李录：对，然后过了两年，我就发现，这家公司就开始上市了。… Read More »比亚迪采访李录 20260403

202603 Guy Spier 给股东信

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Views: 369亲爱的合伙人： 希望你们一切都好，也希望你们的 2026 年开局顺利。 2025年业绩 2025年，Aquamarine Fund 的回报为 11.3%，而标普500指数为 17.9%。 自1997 年 9 月基金成立以来，我们的资本年化复合增长率为9.4%；同期标普500指数为9.2%，道琼斯工业平均指数为 9.0%，MSCI World 为 8.0%，FTSE 100 为 4.8%。 Aquamarine Fund自成立以来的累计回报为1185.6%；相比之下，标普500指数为1103.4%，MSCI World为779.8%，FTSE100为280.6%。… Read More »202603 Guy Spier 给股东信

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